Dienstag, 25. Dezember 2012

Beteiligungsgesellschaften bergen Potenziale

Hans Heinrich Driftmann, Präsident des Deutschen Industrie- und Handelskammertages (DIHK) warnt vor Erhöhungen bei Erbschafts- und Vermögenssteuern, denn bereits heute stünden viele Mittelständler vor dem Problem, keinen Nachfolger mehr für ihr Unternehmen zu finden - Tendenz steigend. Der DIHK hat vor Kurzem einen Report zur Unternehmensnachfolge vorgelegt, wonach 56 Prozent der Existenzgründer Schwierigkeiten haben, die Finanzierung einer Betriebsübernahme zu stemmen. Hinzu komme, dass viele Interessenten nicht hinreichend qualifiziert seien und die Herausforderungen bei der Übernahme eines Betriebes unterschätzten. 2011 hätten rund 39 Prozent der Senior-Unternehmer keinen passenden Nachfolger gefunden, während es 2008 noch 35 Prozent waren.

Dass es viele Selbständige gibt, die keine Nachfolger für ihr Ladengeschäft finden, ist nicht neu. Und es liegt nicht selten auch an der Branche, in der sie tätig sind: Kioske, Bäcker, Schuster, kleine Handwerker und Ladenbesitzer eben, die längst Opfer großer Ketten oder Kaufhäuser geworden sind und wo die eigene nachfolgende Generation kein Interesse an der Übernahme des elterlichen Geschäfts hat. Volkswirtschaftlich relevanter sind da die Mittelständler, die ohne Nachfolger schließen müssen und dabei viele (qualifizierte) Arbeitsplätze und viel Knowhow vernichten. Doch gerade hier gibt es zunehmend Hoffnung, denn neben Einzelpersonen, die das Unternehmen übernehmen und sich als Chef versuchen, gibt es auch die Möglichkeit von Management-Buy-Outs, also der Übernahme durch die bisherigen Geschäftsführer oder aber auch die Veräußerung an ein Beteiligungsunternehmen.

Was in anderen Ländern längst zum Normalfall geworden ist, erfreut sich in Deutschland nun auch zunehmender Beliebtheit. Sicher, es gibt auch die "bösen Heuschrecken", zumeist anglo-amerikanische Fonds, die Firmen aufkaufen, diese ausbluten, und die Reste dann teu(r)er weiterverkaufen. Aber es gibt eben auch eine Menge Unternehmen, die sich mittel- und langfristig an anderen Unternehmen beteiligen und deren Fokus nicht auf dem schnellen Geld liegt, sondern die die übernommenen Firmen stärken. Teilweise mit dem Ziel, sich dauerhaft zu beteiligen, teilweise in der Absicht, den Firmenwert des Übernahmeobjektes deutlich anzuheben, zum Beispiel durch eine Sanierung oder das heben stiller Reserven, um dann einige Jahre später ein prosperierendes Unternehmen am Markt platzieren zu können.

Das Problem der Einen, nämlich Schwierigkeiten bei der Unternehmensnachfolge zu haben, ist die Chance der Anderen - sie können sich aus einem immer größeren Teich die interessantesten Fische heraussuchen. Für Anleger wiederum bieten sich hier ebenfalls Chancen, denn auch in Deutschland gibt es eine Vielzahl von börsennotierten Beteiligungsgesellschaften mit teilweise deutlich unterschiedlichen Geschäftsmodellen.

Da gibt es Firmen, die sich auf Sanierungsfälle spezialisiert haben (z.B. Bavaria Industriekapital AG), und dem entsprechend Firmen kaufen, die kurz vor dem Kollaps stehen. Die Ausfallquote ist hier relativ hoch, aber wenn ein oder zwei Übernahmeobjekte die Kurve kriegen und wieder Tritt fassen, sind die Renditen in diesen Fällen sehr hoch - analog zu den niedrigen Einstiegskursen bei Pleitenkandidaten.

Oder Unternehmen, die sich auf Frühphasenfinanzierungen (sog. Venture Capital) spezialisiert haben (wie z.B. die mic AG), also relativ junge Unternehmen finanzieren, die noch keine großen Umsätze oder gar Gewinne vorweisen können. Schlägt das Geschäftsmodell allerdings ein, winken hohe Renditen, allerdings sind auch hier Pleiten nicht selten.

Dann gibt es Beteiligungsfirmen, die strauchelnde Unternehmen kaufen oder Randaktivitäten von großen Konzernen, die diese nicht weiter betreiben wollen. Hier hat sich z.B. die Aurelius AG einen hervorragenden Ruf erworben, niedrig bewertete Aktiva zu finden und nach einigen Jahren mit großen Gewinnen wieder zu veräußern.

Die ältesten und bekanntesten Beteiligungsunternehmen, die an deutschen Börsen notieren, sind wohl die Gesco AG und die Indus Holding AG, die sich zu Unternehmenskonglomeraten mit Fokus auf bestimmte Branchen entwickelt haben, und sich als langfristig Finanziers und Partner ihrer Beteiligungen verstehen. Sie verfolgen einen ähnlichen Ansatz wie die Beteiligungsholding Berkshire Hathaway von Investment-Legende Warren Buffett und seinem Partner Charlie Munger. Denn neben den bekannten großen Beteiligungen in Coca Cola, Wells Fargo & Co, American Express usw. finden sich im Portfolio viele Mittelständler, wie Möbelproduzenten, Süßigkeitenfabrikanten, Schuhhersteller, Teppichbodenhersteller, Regionalzeitungen usw., die allesamt solide und nachhaltige Renditen abwerfen. Verkäufe dieser oftmals 100-Prozent-Beteiligungen erfolgen nur selten und sind nicht Kerngeschäft der Beteiligungsholdings. Ein ähnliches Geschäftsmodell verfolgt auch die bisher noch recht unbekannte, aber dennoch sehr erfolgreiche MBB Industries, die in diesem Jahr ihren Umsatz verdoppeln und den Gewinn fast verdreifachen wird und trotz eines rasanten Kursanstiegs noch immer mit niedrigem einstelligem KGV und sehr attraktiver Dividendenrendite - mit deutlichem Steigerungspotenzial - aufwartet. Dank dieser "Goldgräberstimmung" ist MBB Industries nach wie vor einer meiner Top-Favoriten und in meinem Depot deutlich übergewichtet.

Eher kleine Beteiligungsgesellschaften finden sich ebenfalls auf deutschen Kurszetteln, wie die H.P.I. Holding AG und die Greiffenberger AG. Beide Unternehmen haben nur wenige Beteiligungen im Portfolio und sind stark auf ein oder zwei Geschäftsfelder spezialisert, wo ihre Beteiligungen in Nischenmärkten als (Welt-) Marktführer tätig sind.

Zuletzt gibt es noch Aktienbeteiligungsunternehmen, die sich ganz überwiegend auf börsennotierte Unternehmen spezialisiert haben, wie die Shareholder Value Beteiligungen AG oder die Scherzer & Co. AG. Sie investieren ihr Kapital in unterbewerte Börsengesellschaften und in Unternehmen in Spezialsituationen, also z.B. Übernahmekandidaten oder Squeeze-Out-Spekulationen. So zahlen Unternehmen, die ein börsennotiertes anderes übernehmen wollen, in der Regel deutliche Kursaufschläge, um deren Papiere von den übrigen Aktionären angedient zu bekommen. 40 Prozent und mehr sind hier keine Seltenheit und wer früh genug investiert ist, kann von der hohen Übernahmeprämie profitieren. Doch auch danach bieten die betreffenden Aktien durchaus noch Phantasie, weil meistens nicht alle Aktionäre das Angebot annehmen und so noch einige Stücke an der Börse bleiben. Hat der Übernehmende mehr als 97% der Aktien eingesammelt, kann er die restlichen Aktionäre aus dem Unternehmen drängen (Squeeze-out) und zwar zu einem gesetzlich festgelegten Durchschnittskurs. Allerdings werden zumeist Spruchverfahren eingeleitet, bei denen häufig noch deutliche Nachbesserungen auf die ursprüngliche Abfindung festgelegt werden, so dass man bei Squeeze-Outs mit langem Atem sicher Geld verdienen kann.

Wie bei jedem Investment gilt auch hier, dass man sich vor dem Investieren gründlich Gedanken machen sollte. Insbesondere gilt es, die Chancen und Risiken bei den jeweiligen Geschäftsmodellen der Beteiligungsgesellschaften abzuschätzen und sich diejenigen herauszusuchen, die am besten zum eigenen Anlegerprofil passen. Und auch dann darf man die Unternehmen nicht blind kaufen, sondern muss sich mit ihnen genau beschäftigen. Also die Bilanzen ansehen, den Geschäftsbericht studieren und ein Gefühl dafür bekommen, ob das Management einen guten Job gemacht hat und wohl auch in absehbarer Zeit machen wird. Im Anschluss sind die üblichen Kennzahlen zu ermitteln, also die Gewinne je Aktie der letzten Jahre und der Ausblick für die nächsten ein, zwei Jahre samt dazu gehörigem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) oder die Dividendenrendite.

In den vergangenen Jahren, fast Jahrzenten, notierten Beteiligungsgesellschaften fast immer deutlich unterhalb ihres Buchwertes. Das lag daran, dass es schwierig war (ist!), die jeweiligen Beteiligungen zu bewerten und so den Buchwert zu überprüfen. Folglich nahm die Börse Abschläge als Risikopuffer vor. Doch zuletzt haben sich die Unterbewertungen deutlich abgebaut und Aurelius, Berkshire Hathaway, Gesco, Indus und andere notieren inzwischen an oder sogar über ihren Buchwerten. Dabei haben sich die Rahmenparameter nicht geändert, allerdings kommt es immer häufiger vor, dass durch Veräußerungen von Beteiligungen teilweise enorme stille Reserven gehoben werden, so dass die Börse inzwischen bereit ist, für die Möglichkeit solcher stiller Reserven Aufschläge auf den bisher ermittelten Buchwert zu bezahlen. Denn die Buchwerte werden zum Einstiegskurs berechnet, während bei einer Veräußerung ja überwiegend Marktpreise gezahlt werden, die zumeist deutlich höher notieren. So führt die Veräußerung alleine der Beteiligung an der Schabmüller AG bei der Aurelius AG zu einer Sonderdividenden von zwischen 1,70 und 2,00 EUR für das Geschäftsjahr 2012. Also fast 5% Dividendenrendite zusätzlich zur regulären Dividende.

In Beteiligungsgesellschaften steckt also viel Potenzial - wenn man denn auf die richtigen setzt. Höhere Risiken und stärkere Schwankungen bei den Jahresergebnissen weisen sicherlich die Frühphasen- und Problem-Investoren auf, während die Konglomerate die stetigste Entwicklung aufweisen. Wer auf häufigere Umschichtungen und einen stetigeren News-Flow setzen möchte, dürfte mit der Aurelius richtig liegen, während die MBB Industries erst kürzlich in den Fokus gerückt ist aufgrund ihrer unaufgeregten, aber äußerst erfolgreichen Akquise-Politik und den daraus resultierenden weit überdurchschnittlichen Ergebnissen. Daneben stellen Gesco und Indus Kerninvestments dar, die man beruhigt seinem Portfolio beimischen kann.

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