Montag, 9. Oktober 2017

Mein Dividendendepot: Defensiv-Champion TPG Specialty Lending, die High Quality BDC

In meinen Investor-Updates notiere ich in unregelmäßigen Abständen aktuelle Einschätzungen zu Unternehmen meiner Empfehlungsliste und wie sich diese ggf. auf mein Investment-Portfolio ausgewirkt haben. Darüber hinaus auch zu Unternehmen, die ich noch nicht hier im Blog vorgestellt habe, die sich jedoch in meinem Depot befinden.

Neulich habe ich über mein Dividenden-Depot berichtet, das ausschließlich Business Development Companies (BDCs) und einen Real Investment Trust (REIT) enthält. Das liegt natürlich an den attraktiven Dividendenrenditen jenseits der 5% und an den regelmäßigen Ausschüttungen. Denn die Dividenden erhalte ich teilweise monatlich, ansonsten zumindest quartalsweise.

»Eine Kuh für ihre Milch, eine Henne für ihre Eier, und eine Aktie, verdammt, für ihre Dividende.«
(Bill Miller)

Damit hat es Bill Miller sehr treffend auf den Punkt gebracht. Doch natürlich ist die Dividendenrendite nicht das einzige Kriterium, das man beachten sollte. Jedenfalls nicht, wenn man möglichst lange Freude an seinem Investment haben möchte. Daher sollte man schon genau(er) hinsehen, wenn man sich einen "Hochprozenter" ins Depot legt wie TPG Specialty Lending.


▶ TPG Specialty Lending Inc.

Die TPG Specialty Lending Inc. (TSLX) ist eine intern gemanagte Business Development Company und firmiert aus steuerlichen Gründen als "Regulierte Investment Company" (RIC). Eine Konsequenz hieraus ist, dass sie nicht mit Einkommensteuern belastet wird, im Gegenzug aber mindestens 90% ihrer steuerrelevanten Gewinne ("Taxable Income") an ihre Anteilseigner ausschütten muss.

Die Mutter TPG entwickelte sich aus eine Family Office heraus und betreut heute weltweit $73 Mrd. an 16 Standorten. Insgesamt hat man in mehr als 400 Unternehmen investiert.

Die BDC TPG Speciality Lending vergibt Kredit- und Beteiligungsinvestitionen an privat gehaltene mittelgroße US-Unternehmen, die einen eingeschränkten Zugang zu Kreditfinanzierungen haben.

 TPG Speciality Lending (Quelle: wallstreet-online.de
Die Investitionen erfolgen zu etwa 97% als Kredite in Form von erstrangigen Darlehen (93%) oder zweitrangigen Darlehen (4%). Wobei das Ausfallrisiko bei den Nachrangdarlehen natürlich größer ist und damit tendenziell auch die Verzinsung höher. Die übrigen knapp 3% werden in Form von Beteiligungen vergeben.

Ziel ist, in Unternehmen zu investieren, die stabile Erträge und einen hohen Cashflow bieten, mit denen TSLX seine eigenen Betriebskosten abdecken, die ausgegebenen Schuldverschreibungen bedienen und natürlich die Ausschüttungen an seine Aktionäre vornehmen kann.

Die laufenden Erträge stammen dabei aus Zinseinnahmen aus den Krediten und aus Dividendenzahlungen der Beteiligungen. Des Weiteren vereinnahmt TSLX Gewinne aus Beteiligungsverkäufen - jedenfalls wenn alles nach Plan läuft. In den vergangenen 12 Monaten erzielte man je Aktie ein durchschnittliches Net Operating Income (NOI) von $0,5075 je Quartal, während es mit $0,57 im 4. Quartal auf Rekordniveau anzog. Seit dem 1. Quartal 2014 schwankte das NOI zwischen $0,39 und $0,57 je Aktie, wobei es zumeist deutlich über $0,40 lag und nur einmal unterhalb.

Portfolio
Ende Juni bestand das Portfolio aus Aktien und Darlehen in 46 Gesellschaften, die sich ausschließlich in den USA befinden. Interessant ist dabei, dass man auch einen kleinen Anteil an TICC Capital Corp. (TICC) hält, einer anderen BDC. Hier hatte TSLX in der Vergangenheit versucht, die übrigen Aktionäre mit einem mehrfach verbesserten Angebot zur Annahme seiner Übernahmeofferte zu überzeugen, aber man kam nicht zum Zug. Bisher jedenfalls nicht, die Zukunft von TICC, die ich früher selbst einmal im Depot hatte, ist weiter offen...

Dividendenhistorie
Ein Blick auf die Entwicklung der Dividenden in der Vergangenheit ist kein Garant für stabile und am besten steigende Dividenden in der Zukunft. Aber er zeigt uns, ob in den letzten Jahren Misserfolge zu verzeichnen waren, die sogar zu Dividendenkürzungen geführt haben.

TSLXs Dividenden zeichnen sich durch Konstanz aus:

bis 09.2014  = $0,38
seit 12.2014 = $0,39

Zusätzlich werden vierteljährlich Sonderdividenden ausgeschüttet:

in 06.2017 = $0,04
in 09.2917 = $0,09

In der Unternehmensgeschichte hat man noch nie eine Dividendenkürzung vornehmen müssen und agiert hier besonders konservativ. Wenn die Dividende angehoben wird, dann ist man sich absolut sicher, diese auch künftig dauerhaft bezahlen zu können.

In diesem Jahr gab es erstmals eine Sonderdividende, weil TSLX mit seiner regulären Quartalsdividende ansonsten zu wenig ausgeschüttet hätte. Da man im zweiten Quartal 2017 einige (einmalige) Rückzahlungen zu verzeichnen hatte, wollte man aber keine dauerhafte Anhebung vornehmen und wählte daher den Weg einer Sonderausschüttung. Für das zweite Quartal wurden daher $0,04 und für das dritte Quartal $0,09 zusätzlich ausgezahlt. Grundsätzlich möchte man zu der Basisdividende von $0,39 je Aktie in jedem Quartal eine Sonderdividende ausschütten, sofern dies möglich ist.

Basierend auf den vier Quartalsdividenden und einem aktuellen Aktienkurs von $20,75 kommt TSLX auf eine im Peergroup-Vergleich unterdurchschnittliche Dividendenrendite von 7,5%. Bezieht man die Sonderausschüttungen mit ein, läge die Dividendenrendite bei über 8,25%.

Chancen und Risiken
Hohe Dividenden machen nur dann Sinn, wenn sie zuvor auch verdient wurden und nicht aus der Substanz ausgeschüttet werden. Denn ansonsten wird sich das früher oder später rächen und zu einem sinkenden NAV (Buchwert) und sinkenden Aktienkursen führen. Und am Ende muss die Gesamtrendite des Investments stimmen aus Dividendenausschüttungen und Kursgewinnen! Stehen den Dividenden Kursverluste gegenüber, hat man letztlich schlecht investiert.

  • Payout-Ratio: Beim Blick auf TSLX fällt auf, dass die sog. Payout-Ratio bei nur 81% liegt, selbst bei Einbeziehung der Sonderdividende. Das bedeutet, dass TSLX momentan deutlich weniger ausschüttet, als reinkommt. Und daher besteht hier noch einiges Potenzial, so dass die vierteljährlichen Sonderdividenden vermutlich dauerhaft gezahlt werden dürften. In diesem Fall läge die Payout-Ratio bei knapp 85%.

    Auf der anderen Seite hatte TSLX zuletzt ja ein paar Rückzahlungen zu verzeichnen und das zurückgeflossene Kapital muss erst einmal wieder gewinnbringend investiert werden, damit es das NOI wieder auf das alte Niveau oder sogar darüber hebt. Eine Dividendenanhebung dürfte also nicht unmittelbar bevorstehen.
      
  • Zinsänderungsrisiko: TSLXs Kreditportfolio ist zu 100% variabel verzinst und das bedeutet, dass ein Ansteigen des Zinsniveaus zu steigenden Zinssätzen und damit zu steigenden Zinseinnahmen für TSLXführen wird. Wohingegen die eigenen Verbindlichkeiten mittel- und langfristig mit festen Zinssätzen finanziert sind. Hier schlummert also das Potenzial für eine Ausweitung der Margen, sollten die Zinsen nach oben drehen. Jedenfalls solange die Zinsen moderat und langsam ansteigen; ansonsten könnte es zu erhöhten Ausfällen kommen, weil evtl. die Kreditnehmer von TSLX ihrerseits die hohen Zinsen nicht mehr verdienen können.
     
  • Kreditausfallrisiko: Und das führt uns zu einem anderen wichtigen Aspekt, nämlich den Kreditausfällen. TSLX weist hier eine Ausfallrate von 0% (Non-Accruals at Fair Value) auf und das belegt die hohe Qualität des Managements bei der Auswahl seiner Investments. Selbst bei unvermeidlichen Insolvenzen von Portfoliounternehmen konnte TSLX zuletzt seine Engagements vollständig zurück erhalten. Man geht besonders konservativ und risikobewusst vor, setzt vor allem auf erstrangige Absicherungen und beschränkt sein Exposure auf Größenordnungen, die höchstwahrscheinlich bei Schieflagen voll abgesichert sind. Die Kehrseite ist, dass TSLX weniger hohe Gebühren/Zinsen einstreicht als Konkurrenten mit höherer Risikoneigung.

Nettoinventarwert (NAV)
TSLX weist per Ende Juni einen NAV von $16,15 auf und damit eine Steigerung 11 Cents ggü. dem Wert vom 31. März. Damit notiert die Aktie aktuell mit einem Aufschlag auf den NAV von 29%. Das unterdurchschnittliche Risiko bezahlen Anleger mit einem NAV-Aufschlag und einer vergleichsweise bescheidenen Dividendenrendite.

Kapitalstruktur
Das Unternehmen ist sehr liquide und weist einen Verschuldungsgrad (debt-to-equity-ratio) von weniger als 61% auf (31.03.17: 64% / 31.12.16: 74%).

Meine Einschätzung
TPG Specialty Lending wird von einem sehr fähigen Management geführt, das einen beeindruckenden Track-Record aufweisen kann. Dies führte bisher zu starken Ergebnissen und diese sollten auch künftig stetig ansteigen und damit weiter steigende Dividendenausschüttungen möglich machen. Neben den regulären monatlichen Dividenden dürfen sich die Aktionäre wohl auf weitere Sonderdividendenzahlungen freuen, sofern die Anlagestrategie weiterhin so gut funktioniert und so solide Ergebnisse abwirft. Die hohen Ausschüttungen scheinen angesichts der Kapitalerträge und des Kapitalgewinns des Unternehmens sicher zu sein, zumal der hohe Cash-Bestand sicherlich bald in lohnende Investments fließen wird.

TSLX weist ein unterdurchschnittliches Risikoprofil auf, das mit einem Aufschlag von 29% auf den NAV und eine leicht unterdurchschnittliche Dividendenrendite von 7,9% bezahlt werden muss. In Summe machen diese Faktoren TSLX zu einem lohnenden Investment für Einkommensinvestoren und in ihrem Portfolio zu einem attraktiven Defensivchampion.

TPG Specialty Lending befindet sich auf meiner Empfehlungsliste und in meinem Depot.

Die Informationen in diesem Artikel stammen von der Unternehmenswebsite und zusätzlich habe ich auf Inhalte zurückgegriffen von BDCinvestorDividend.comNASDAQSeeking AlphaSureDividend und The Motley Fool.

Kommentare:

  1. Ich danke dir, dass du mich Ende August (Investor Update) auf TSLX aufmerksam gemacht hast!!! Man kann deine Arbeit an diesem tollen Blog nicht genug loben!
    Ich traue dem Management, wie schon in einem vorherigen Kommentar geschrieben, zu, dass TSLX das nächste MAIN werden kann.

    beste Grüße Hans-Jürgen

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  2. Toller Tipp, danke! Und ich kann auch nur die wertvolle und seriöse Analysearbeit von dir loben. Mach weiter so! Kann es aber sein, dass der Wert nicht sehr liquide ist? In Frankfurt wird er kaum gehandelt und auch an der NYSE gibts nur weniger Stück? Wo kaufst du den denn?

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    1. Ich kaufe bisher noch immer bevorzugt in Deutschland. Aber es stimmt, TSLX ist nicht die liquideste Aktie, vor allem in Frankfurt muss man sich ggf. mit einer limitierten Order auf die Lauer legen. Auch hier gilt, dass die Kurse/Spreads besser sind, wenn die amerikanischen Börsen geöffnet haben. An der NYSE sind am Freitag schon einige Stücke umgegangen; es gab 994 Kursfeststellungen und der Umsatz betrug $5,45 Mio. Mit anderen Werten ist das natürlich wenig, aber TSLX ist ja auch eher eine langweilige Aktie, was die Kursentwicklung angeht, und (daher) nicht so gehypte. Haben wohl wenige Leute wirklich auf dem Schirm...

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  3. Lieber Herr Kissig,

    Vielen Dank für das tolle Blog. Auch ich beschäftige mich schon etwas länger mit BDCs, allerdings bin ich total unsicher welcher mein "erster" BDC werden soll. Ich schwanke etwas zwischen Main Street Capital und TPG.

    Ich sehe aber vor allem 2 Entwicklungen bei denen BDCs unter Druck geraten können. Das eine ist das Thema Fintech und die digitale Vermittlung von Krediten, Mezzaninen und Eigenkapital Finanzierungen. Das andere sind die Auswirkungen einer Rezession bzw. einer Anhebung der Zinsen und der damit einhergehenden Ausfällen von Firmen.

    Aber das sind Gesamtwirtschaftliche Probleme und von den BDCs (leider) nur bedingt steuerbar. Trotzdem würde mich natürlich Ihre Meinung dazu interessieren.

    Schönen Abend

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    1. Die digitale Vermittlung von Krediten ist vor allem auf die einfachen Fälle ausgelegt, wo es wenig zu klären gibt. Also z.B. Gehaltsempfänger. Eine Einkommensquelle und davon zieht man standardisierte Kosten ab (Miete, Heizung, Auto, usw.) und ggf. besondere zusätzliche Kosten, wie Darlehensraten. Am Ende kommt ein zur Verfügung stehender Betrag heraus und der muss die Darlehensraten decken können. Das kostete keine 15 Minuten Bearbeitungszeit. Doch bei Selbständigen funktioniert das nicht mehr ohne Weiteres. Wenn hier nicht monatliche Auswertungen vorliegen seitens eines Steuerberaters, hat man schon verloren. Dann steigen viele "Online-Vermittler" wegen des erhöhten Prüfaufwands schnell aus. Und bei Unternehmensfinanzierungen ist der Prüfaufwand um einiges höher, hier gibt es ganz andere Risiken mit einzubeziehen. Von daher glaube ich nicht, dass nachrangige Unternehmensfinanzierungen an kleine und mittlere Unternehmen in absehbarer Zeit von Robo-Advisorn oder Online-Vermittlern abgewickelt werden. Und sich dann BDCs aus dem Markt gedrängt sehen.

      Geht es mit der Wirtschaft bergab, sind alle betroffen, Banken, BDCs, Amazon, Kraft Heinz, General Motors. Die BDCs haben ganz überwiegend variabel verzinste Darlehen ausgegeben und werden daher von steigenden Zinsen profitieren, während kapitalintensive Unternehmen (wie z.B. die Autohersteller) die volle Wucht der höheren Zinsen zu spüren bekommen werden. Insofern sind BDCs aus dieser Sicht eher im Vorteil.

      Du hast zwei sehr hochklassige BDCs ausgewählt, zwischen denen Du Dich entscheiden möchtest. Unbestritten ist MAIN die absolute Nummer 1. Allerdings bezahlt man inzwischen auch 75% Aufschlag auf den NAV. Das heißt, für $100 Unternehmenswert bezahlt man momentan $175 als Aktienkurs. Das ist weit über dem Durchschnitt bei MAIN und weit mehr als bei allen anderen BDCs. Auch wenn MAIN hervorragend geführt wird und auch noch Steigerungspotenzial bei den Dividenden hat, sehe ich die Aktie momentan als zu teuer an für einen Einstieg. Die Dividendenrendite liegt wegen des hohen Kurses auch bei nur noch 5,5% (zzgl. Sonderdividenden). Das ist vergleichsweise niedrig und ebenfalls deutlich unter dem Durchschnitt von MAIN.

      TSLX ist (fast) ebenso gut geführt und weist "nur" einen Aufschlag von 30% auf den NAV auf. Die aktuelle Dividendenrendite liegt bei 7,5% (zzgl. Extra-Dividenden) und damit 2% pro Jahr höher als bei MAIN. Beachtet man den Zinseszinseffekt sind 2% enorm. Daher würde ich aktuell TSLX vorziehen, auch wenn hier die Dividenden quartalsweise fließen und nicht monatlich wie bei MAIN.

      Allerdings... habe ich selbst gerade bei einer dritten erstklassigen BDC aufgestockt, nämlich bei Goldman Sachs BDC (GSBD). Die habe ich hier im Blog noch nicht ausführlich vorgestellt, aber sie scheint mir von den High-Quality-BDCs momentan am attraktivsten zu sein. Der Aufschlag auf den NAV beträgt aktuell 23% und die Dividendenrendite liegt bei 8%; die Ausschüttung erfolgt ebenfalls quartalsweise. Goldman Sachs ist ja die führende Investment Bank der Welt und die GSBD wird extern gemanagt, nämlich von Goldman Sachs Asset Management. Was bedeutet, dass man auf das gesamte weltweite Netzwerk von Goldman Sachs zurückgreifen kann, um die besten und lukrativsten Investmentmöglichkeiten herauszufiltern. Daher sehe ich GSBD aktuell von den dreien als attraktivste BDC an, dann TSLX und erst am Ende MAIN auf diesem Kursniveau. Entscheiden musst Du natürlich selbst...

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    2. Sehr geehrter Herr Kissig,

      Vielen Dank für Ihre ausführliche Antwort.
      Der Goldmann Sachs BDC habe ich mir ebenfalls angeschaut - ist vom aktuellen Preis sehr interessant (habe mal ein Limit gesetzt)...

      PS: Zu meinem "Dividenden-Portfolio" gehört noch eine große Position Royal Dutch, finde ich sehr interessant und ist für mich auch ein Substanzwert. Auch wenn ich weiß, dass viele Investoren keine Öl-Investments mehr tätigen.

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    3. Wo würde sich Gladstone Investment (GAIN) Ihrer Meinung nach in dieser kleinen Rangliste wiederfinden?

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    4. GAIN und auch GLAD habe ich kürzlich aufgestockt und sehe beide als attraktive BDCs an. Beide weisen eine Dividendenrendite von über 9% auf und zahlen monatlich. GAIN ergänzend noch halbjährlich Sonderdividenden - und hat gerade wieder die reguläre Dividende angehoben, das zweite Mal in diesem Jahr. Zu GAIN hatte ich ja kürzlich erst einen ausführlichen Artikel verfasst: "Monatszahler Gladstone Investment bringt 9% Rendite".

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  4. Vielen Dank für den Tipp mit TSLX! Auf die wäre ich ohne diesen schönen Blog vermutlich nie aufmerksam geworden. Ich habe mal eine kleine Position eröffnet. Vielleicht folgt dann bald auch noch ein weiterer BDC.

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