Donnerstag, 23. November 2017

Zahlen & Mehr: Ernst Russ, JDC Group, MBB, m-u-t, Opera Software

In der Rubrik "Zahlen & Mehr" gehe ich kurz auf aktuelle Unternehmensmeldungen ein und bewerte diese im Hinblick auf meinen Investmentcase.

Ernst Russ
Der Hamburger Asset Manager mit Schwerpunkt Schifffahrt kommt bei seinem Turnaround weiter voran und setzte neue und vor allem starke Akzente. Nachdem man sehr gute Zahlen präsentiert hatte und bei der noch relativ neuen Beteiligung Marenave durchgreift, machte zuletzt die Immobilientochter Assetando Real Estate GmbH positiv von sich reden. Die Assetando Real Estate fungiert als zentrale Immobilieneinheit der Ernst Russ AG und hat u. a. die Immobilienaktivitäten der HCI Capital AG, der König & Cie. Gruppe, der WestFonds Immobilien Anlagegesellschaft mbH sowie der Assetando Capital GmbH übernommen. Nachdem man zunächst eine dreigeschossige Immobilie in Magdeburg aus dem WestFonds-Bestand verkauft hatte, punktete man nun im Bereich des Sozialen Wohnungsbaus. Für 50 Mio. Euro verkaufte man ein Immobilienportfolio mit 208 Einheiten im Großraum Hamburg an den institutionellen Investor Industrie Wohnen.


Meine Einschätzung
Aus dem einstigen Pleitekandidaten HCI Capital ist der hoffnungsvolle Turnaroundwert Ernst Russ geworden. Die Neuausrichtung von Ernst Russ verläuft zunehmend erfolgreich und verspricht einiges an Potenzial. Die sich abzeichnenden Erholungstendenzen in der Schifffahrtsbranche und die kapitalstarken Partner verhelfen Ernst Russ zu einer aussichtsreichen Positionierung im Bereich der Non Performing Loans und das Engagement bei Marenave dürfte im kommenden Jahr konkreter werden. Im Bereich der Immobilien dreht Ernst Russ nun auch kräftig auf und kann immer öfter punkten. Der strategische Einstieg in die Entwicklung, Projektierung und Vermarktung des geförderten Wohnungsbaus kann als geglückt gelten und dürfte angesichts weiter steigender Mieten bei gleichzeitig abnehmendem Angebot an bezahlbarem Wohnraum stark zulegen.

Das latente Restrisiko aus alten Haftungsstreitigkeiten bzgl. geschlossener Investmentfonds sollte durch die hierfür gebildeten Rückstellungen bilanziell abgesichert sein; dazu trägt auch ein erfreuliches BGH-Urteil zur Vertriebshaftungsfrage bei einem Private Equity Fonds von König & Cie. aus dem Jahr 2006 bei.

Risikofreudige und geduldige Anleger können sich die Aktien des marktengen Wertes weiterhin als Turnaround-Spekulation ins Depot legen, denn das Chance-Risiko-Verhältnis hat sich im Laufe dieses Jahres weiter verbessert, so dass auch auf dem inzwischen erhöhten Kursniveau noch weiter Luft nach oben besteht.

JDC Group
Die JDC Group habe ich erst kürzlich auf meine Empfehlungsliste genommen, nachdem sich abzeichnet, dass der frühere Versicherungsmakler mit seinem neuen zweiten Standbein im FinTech-Bereich erfolgreich Fuß fassen konnte. Ein erster großer Deal gelang, als man mit der Lufthansa bzw. deren Versicherungssparte Albatross einen 5-Jahresvertrag abschließen konnte und nun kommt man gleich mit hervorragenden Neuigkeiten im Doppelpack um die Ecke.

Zunächst präsentierte man sehr gute Neunmonatszahlen und bestätigte die Jahresprognosen. So stieg der Konzernumsatz um rund 9% auf 59,5 Mio. Euro (9M16: 54,7 Mio.). und das Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) vervielfachte sich auf 2,285 Mio. Euro (9M16: 0,707 Mio).

Und dann kam ein neuer, großer Wurf: "Nach den mittelgroßen Referenzprojekten in den letzten Monaten wie der Assekuranz Herrmann, NWF oder VVO, die jeweils zwischen einer und vier Mio. Umsatz beitragen, ist mit Albatros nun der Abschluss mit einem der größten Belegschaftsmakler Deutschlands gelungen, der den Umsatz der JDC Group um rund 20 Mio. Euro und damit um über ein Fünftel wachsen lässt. Gerade in diesem Segment erwartet JDC in den nächsten Monaten weitere bedeutsame Abschlüsse, so dass der JDC-Vorstand davon ausgeht, 2018 in eine neue Umsatz- und Ergebnisdimension vorzustoßen". So klang das Management bei Vorlage der Zahlen, um nur wenige Stunden später einen neuen großen Deal zu verkünden.

Denn die JDC Group erwirbt über ihre Tochtergesellschaft Jung, DMS & Cie. zwei Tochterunternehmen der ARTUS-GRUPPE mit einem Versicherungsbestand von rund 40.000 Endkundenverträgen und einem Volumen von etwa 30 Mio. Euro Nettojahresprämien. Es handelt sich vor allem um Kundenverträge in den Sparten Lebens-, Kranken- sowie Sachversicherungen, also Sparten mit langer Haltedauer und niedrigen Kündigungsquoten. Mit dem Erwerb gehen auch die Verträge der rund 50 Vermittler der Assekuranz Herrmann Stammorganisation auf Jung, DMS & Cie. über und diese Vermittler werden künftig exklusiv für Jung, DMS & Cie. tätig sein.

Der neue Bestand verspricht eine Investitionsrendite nach Abwicklungskosten von über 25% pro Jahr versprechen und sollte das EBITDA der JDC Group um etwa eine Mio. Euro p.a. verbessern. Und da JDC die Abwicklung der betroffenen Verträge bereits vor drei Jahren übernommen hatte, fließt der Mehrertrag ab Januar 2018 ohne nennenswerte Anlaufaufwände und Zusatzkosten der JDC zu.

Meine Einschätzung
Der Markt für Versicherungen ist stark fragmentiert und jede bastelt an ihrer eigenen Fintech-Lösung. Wodurch sich alle behindern und gerade auch Versicherungsmakler unter den enormen bürokratischen last ächzen. Hier wird es zwangsweise zu Zusammenschlüssen und dem Fokussieren auf einige wenige Standardlösungen kommen. Hypoport, die ich ja auch schon länger auf meiner Empfehlungsliste habe und die sich weiter stark entwickelt, drängt hier mit Wucht in den Markt. Aber die JDC Group ist in diesem Bereich vielleicht sogar noch besser besser positioniert, wie der jüngste Zukauf zeigt. Sowohl als alleinstehendes Unternehmen als auch als mögliches Übernahmeziel. Ich denke, wir werden in den nächsten Monaten weitere derartige Deals bei JDC sehen und dann werden wir spätestens 2018 zweistellige Kurse sehen.


MBB
Die inhabergeführte Beteiligungsgesellschaft MBB konnte sehr gute Neunmonatszahlen vorlegen, nachdem man vor Kurzem ja noch seine Jahresprognosen einkassieren musste, da Aumann an der Kapazitätsgrenze arbeitet(e), was auf die Margen und Gewinne drückt und das Quartalsergebnis bei Aumann verhagelte. Und da MBB mit 53,6% an Aumann beteiligt ist und Aumann in der MBB-Bilanz konsolidiert wird, hatte das eben auch negative Auswirkungen auf die MBB-Zahlen. Nun aber erreichte MBB nach vorläufigen Zahlen auf Neunmonatssicht einen Rekordumsatz in Höhe von 282,4 Mio. Euro (9M16: 242,7 Mio.) und damit ein Umsatzwachstum von 16,3%. Das EBITDA stieg ebenfalls um 16,3% von 23,7 Mio. auf 27,6 Mio. Euro.

Die Reduzierung des Anteils an der Aumann AG im Zuge des Börsengangs am 24. März 2017 hat einen Rückgang des Konzernergebnisses der MBB von 11,1 Mio. auf 10,0 Mio. Euro und des Ergebnisses je Aktie von 1,69 Euro auf 1,51 Euro zur Folge. Dem stehen natürlich die Mittel aus dem Verkauf der Aumann-Aktien beim Börsengang gegenüber. So betrug unter Berücksichtigung der im dritten Quartal gezahlten Dividende in Höhe von 8 Mio. Euro die Konzernliquidität per 30. September 247,6 Mio. Euro (31. Dezember 2016: 77,4 Mio. ) und die Nettoliquidität 182,9 Mio. Euro (31. Dezember 2016: 22,2 Mio.). Das Eigenkapital stieg im gleichen Zeitraum auf 300,0 Mio. Euro (Eigenkapitalquote 60,9%) nach 98,4 Mio. Euro (Eigenkapitalquote 36,9%) zum 31. Dezember 2016.

Meine Einschätzung
MBB ist in interessanten Unternehmen investiert, wobei Aumann den klaren Schwerpunkt bildet. Vor dem Teil-Verkauf lag deren Anteil am MBB-Konzernumsatz und -gewinn bei deutlich über 50%. Durch den Zukauf des Automatisierungsspezialisten USK seitens der Aumann AG mit Wirkung zum 18. Oktober 2017 steigt der annualisierte Umsatz der MBB Gruppe auf mehr als 450 Mio. Euro und MBB beschäftigt konzernweit nun erstmals mehr als 2.000 Mitarbeiter. Die Übernahme hat das Gewicht der Aumann-Gruppe im MBB-Konzern wieder erhöht und MBB strebt weitere Zukäufe an. Einerseits als Add-on-Käufe für bestehende Tochterunternehmen, aber auch bis zu drei neue Stand-alone-Beteiligungen. Genug Geld ist jedenfalls vorhanden und der Track-Record bei Übernahme spricht dafür, dass man auch künftig sehr bedacht vorgeht und erst und nur dann zugreift, wenn der Zukauf einen echten Mehrwert für den MBB-Konzern und seine Aktionäre darstellt. Da die aktuellen MBB Gesellschaften allesamt über hohe Auftragsbestände verfügen und weiterhin einen sehr guten Auftragseingang verzeichnen, dürfte sich das dynamische Wachstum von MBB auch im Jahr 2018 uneingeschränkt fortsetzen - auch ohne Zukäufe. Des Weitern dürfte MBB bei der SOTP-Bewertung rund 130 Euro auf die Waagschale bringen und zumindest aus dieser Sicht eher unterbewertet sein.

MBB bleibt ein klasse Longterm-Play, wenngleich Anleger sich mit der erhöhten Volatilität zurechtfinden müssen; denn die wird dank der großen Aumann-Beteiligung weiterhin auf hohem Niveau bleiben. Eine Änderung wird es erst geben, wenn MBB durch Zukäufe sein Beteiligungsportfolio wieder auf breitere Füße stellt und somit die eigene Abhängigkeit von Aumann reduziert. Einen weiteren (Teil-) Verkauf von Aumann halte ich hierbei allerdings für ausgeschlossen, wie auch das MBB-Management mehrmals betont hat.


m-u-t
Bei m-u-t habe ich einen persönlichen Bezug, weil sie nicht nur in meiner Heimatstadt Wedel logiert, sondern auch weil ich den Gründer, Großaktionär und heutigen Aufsichtsratsvorsitzenden Hans Wörmcke persönlich kenne. Der Börsengang, der zwischenzeitliche Niedergang und die Wiederauferstehung in den letzten Jahren habe ich also "hautnah" miterlebt. Trotz dieser "ultimativen Home-Bias" habe ich mich nun entschlossen, das Unternehmen auf meine Empfehlungsliste zu nehmen.

Die m-u-t Gruppe ist Komplettanbieter in Bereich der Photonik. Dabei geht es um berührungslose optische Messtechnik, wobei die m-u-t ihr Geschäft auf drei wachstumsstarke Märkte fokussiert: Life Science mit dem Schwerpunkt Medizintechnik, Green Tech mit Anwendungen in den Bereichen Landwirtschaft und Umwelttechnik sowie Clean Tech mit sehr breitgefächerten Applikationsfeldern im gesamten Industriesektor, beispielsweise im Bereich Transportation.

Die börsennotierte m-u-t AG ist dabei nicht mehr operativ tätig, sondern agiert in der noch relativ jungen neuen Konzernstruktur als Holding. Im weiteren Sinne ist die m-u-t- also eine... traraaa! ... Beteiligungsgesellschaft. Ha, ich bin ja ein echter Fan von denen, habt ihr bestimmt schon mitbekommen in den letzten sechs Jahren...

Nachdem man vor zwei, drei Jahren den Turnaround geschafft hat, stehen die Weichen nun auf Wachstum, auch anorganisch. Im Verlauf diesen Jahres hat man bereits einmal die Prognosen nach oben anpassen müssen und vermeldete vor ein paar Tagen, man hätte "mit wirtschaftlicher Wirkung für das Geschäftsjahr 2017" die restlichen 25,04% Anteile an der Tochter Avantes Holding B.V. übernommen. Die Avantes-Gruppe gehört seit 2008 zur m-u-t-Gruppe und bereits in 2013 und 2016 wurde der Anteilsbesitz sukzessive aufgestockt. Die seit über 20 Jahren am Markt etablierte Avantes-Gruppe entwickelt, produziert und vertreibt mit rund 90 Mitarbeitern an Standorten in den Niederlanden, China, Großbritannien und den USA ein Portfolio aus Spektrometern und dazugehörigen optischen Komponenten. Über den Kaufpreis wurde Stillschweigen vereinbart; Avantes trägt aber nicht unerheblich zum Ergebnis der m-u-t-Gruppe bei.

Wie erwartet hat m-u-t dann heute mit Vorlage der Neunmonatszahlen seine Jahresprognosen erneut angehoben. Der Umsatz konnte in Q3 auf rund 14,2 Mio. Euro um 8% erhöht werden (Q316: 13,2 Mio.). Die Gesellschaft hat somit in den ersten 9 Monaten des Geschäftsjahres 2017 einen Umsatz von rund 45,6 Mio. Euro erzielt und damit 10% mehr als im vergleichbaren Vorjahreszeitraum (9M16: 41,4 Mio.). Das operative Ergebnis (EBIT) lag im dritten Quartal 2017 auf einem Niveau von rund 1,7 Mio. Euro (Q316: 1,6 Mio., +6%) und kumuliert in den ersten drei Quartalen bei rund 7,4 Mio. Euro ausweisen (9M16: 5,9 Mio., +25%).

Aufgrund der weiterhin erfreulichen und stabilen Umsatz- und Ertragsentwicklung prognostizieren der Vorstand nach aktueller Geschäftslage für das Gesamtjahr 2017 nun einen Umsatz von etwa 59,0 Mio. Euro und ein EBIT von rund  9,0 Mio. Euro (2016: 6,8 Mio., +32%). Die bereits mit den Halbjahreszahlen 2017 angehobene Prognose für das operative Ergebnis (EBIT) für das Gesamtjahr lag bislang bei 8,0 bis 8,5 Mio. Euro, während die ursprüngliche Prognose am Jahresanfang bei sogar nur 7,3 Mio. Euro lag.

Meine Einschätzung
m-u-t hat sich nach schwierigen Jahren mit einigen unternehmerischen Fehlentscheidungen und mehrfachem Führungswechseln stabilisiert und ist zurück in der Erfolgsspur. Man ist in aussichtsreichen Wachstumsmärkten aktiv und mit zukunftsfähigen Produkten erfolgreich. Nachdem man sich intern eine neue Unternehmensstruktur gegeben hat, laufen die einzelnen Einheiten/Tochterunternehmen wesentlich besser und man reduziert die Minderheitsanteile deutlich, so dass am Ende mehr Umsatz und Gewinn bei m-u-t hängen bleibt und man weniger Reibungsverluste hat. Der bedeutendste Minderheitsanteil entfällt auf die tec5 AG bzw. deren amerikanische Tochter tec5 USA, doch hier war man bisher mit der Übernahme der restlichen Anteile (noch) nicht erfolgreich. Leider, denn tec5 USA ist eine, vielleicht die Ertragsperle im m-u-t-Konzern. Die rückwirkend zum Jahresstart erfolgte Übernahme der restlichen Anteile an der Avantes beurteile ich so, dass sie noch nicht teil der erneut erhöhten Jahresprognose sind; ansonsten hätte man in der Meldung wohl explizit darauf hingewiesen. Hier dürfte also noch ein zusätzlicher Puffer für weitere positive Überraschungen bestehen.

Neben der operativ starken Entwicklung rücken zunehmend auch Übernahmen ins Blickfeld - aber auch selbst könnte die m-u-t langsam ins Visier eines größeren Players kommen. Gründer Hans Wörmcke hält einen signifikanten Anteil am Unternehmen und vielleicht wäre er bereit, sein Lebenswerk in andere Hände zu geben. Interessant ist in diesem Zusammenhang vielleicht, dass Wörmcke seit Kurzem Mitglied des Aufsichtsrats bei der ebenfalls börsennotierten Nanofocus AG ist, einem Unternehmen aus dem Bereich optischer Messtechnik...


Opera Software
Opera kannte ich früher nur als Browser, denn den verwende ich gefühlt seit der Steinzeit. Doch gerade diesen namensprägenden Bereich hat das Unternehmen vor einiger zeit verkauft und fokussierte sich fortan auf andere Bereiche, wie Internet-TV und Online-Werbung. Die Geschäfte liefen anfangs nicht rund und man hat dies auf die Neustrukturierung der Hauptsparte zurückgeführt. Zunächst war die Erwartung, dass die Zahlen im zweiten Quartal den Erfolg zeigen würden, dann sollte es spätestens im dritten Quartal soweit sein. Am Kursverlauf ist abzulesen, dass die Börse diesen Turnaround nicht wirklich glaubte. Zu Recht, wie wir jetzt wissen, denn Operas Software musste erneut Umsatzrückgänge vermelden, wo man doch endlich (wieder) durchstarten wollte. Insbesondere auf Ad-Colony ruhten die Hoffnungen und die wurden erneut enttäuscht. Obwohl man bereits zweimal an der Kostenschraube gedreht und einen nicht unerheblichen Teil der Mitarbeiter entlassen hatte. Offenbar war das aber nicht der erfolgreichen strategischen Neuausrichtung geschuldet, sondern schlichte Notwendigkeit, weil man zu viel Geld verbrennt.

Apopos Geld... Opera sitzt seit dem Verkauf der Browsersparte auf einem nicht unerheblichen Cashberg, das sollte eigentlich beruhigen in der Zeit des Wandels. Und während genügend Geld zur Verfügung steht, um operative Verluste eine zeitlang in Kauf nehmen zu können, wirkt sich ein anderer Aspekt nun erheblich negativ aus: die Aktienrückkäufe. Denn Opera verwendet das Geld verstärkt zum Rückkauf eigener Aktien. Und was normalerweise eine sinnvolle Angelegenheit ist, stellt sich bei Opera als zusätzliches Problem dar. Denn die Aktien fallen ständig. Und jede gekaufte Aktie hat damit mehr gekostet, als man heute für sie bezahlen müsste. Es wurde also Geld vernichtet aus der Sicht der Aktionäre und damit noch nicht einmal einen signifikante Kursstützung erzielt.

Alles in allem hat Opera sein Business (noch) nicht im Griff und der Turnaround schiebt sich immer weiter hinaus. Zeit für mich, die Reißleine zu ziehen und einzusehen, dass meine Erwartungen sich nicht eingestellt haben. Ich nehme bei knapp 2,40 Euro also die Verluste von rund 25% mit und streiche Opera Software ASA von meiner Empfehlungsliste. Ob sie in Zukunft vielleicht wieder zurückkehrt, wird sich zeigen. Dann allerdings mit Sicherheit erst, wenn der Turnaround visibel und nachhaltig ist.

Mein Resümee zu meinem Opera-Engagement: zu früh, zu teuer.


Ernst Russ, JDC Group und MBB befinden sich auf meiner Empfehlungsliste; m-u-t ist neu dabei, während ich Opera Software heute gestrichen habe.

Kommentare:

  1. Hallo Michael,
    m-u-t hat nach aktuellen Zahlen Ende 2017 ein KGV von ca. 8,7. Das scheint mir selbst auch ein wenig unterbewertet zu sein?

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    1. Wie kommst Du auf ein KGV von 8,7? Das schwächste vierte Quartal liegt ja noch vor uns und ob man im nächsten Jahr ähnliche Steigerungen vorweisen kann, bleibt abzuwarten. Ich sehe m-u-t weniger als unterbewertet an, sondern vielmehr als gut positioniert und auf einem zunehmend erfolgreicheren Kurs. KGVs von unter 20 sind absolut vertretbar.

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