Dienstag, 16. Oktober 2018

Profitieren Hornbach Baumarkt und Villeroy & Boch wirklich (noch) vom Bauboom?

Die Immobilienpreise klettern. Die Grundstückspreise klettern. Die Preise der Bauunternehmen klettern. Der Immobilienboom scheint kein Ende zu nehmen, jedenfalls in den Ballungszentren. Auf dem Land sieht das ganz anders aus. Und auch in den Metropolen gibt es - neben steigenden Mieten - eine Kehrseite: Verzögerungen. Nicht nur die kommunalen Auftraggeber mit ihren Schulanbauten, sondern auch immer öfter private Bauträger können ihre Projekte nicht mehr fristgerecht fertigstellen. Zu oft finden sie keine Handwerksbetriebe mehr oder wenn, dann nur zu horrenden Ausschreibungsergebnissen (bei den Kommunen). Wer diese hohen Priese nicht akzeptiert, bleibt auf seiner Planung oder seiner unfertigen Baustelle sitzen. Das kann sich natürlich kaum jemand leisten und so werden oft die (viel zu) hohen Preise zähneknirschend akzeptiert. Zu Lasten der ohnehin schrumpfenden Rendite.

Ein Schlaraffenland-Szenario für die Baubranche könnte man meinen. Doch nicht alle Anbieter profitieren wirklich. Auch bei Villeroy & Boch (WKN: 765723) und Hornbach Baumarkt (WKN: 608440) sollten Anleger vielleicht lieber zweimal hinsehen...


Hornbach Baumarkt

Wir haben seit Jahren eine boomende Baukonjunktur und die Baumärkte haben zusätzlich von der Pleite von Praktiker profitiert. Trotz dieser "besten aller Welten" sind die Ergebnisse allenfalls durchwachsen. Wenn sich Projekte immer häufiger verzögern, leiden die Baustoffmärkte. Und es ist ja beileibe nicht so, dass dieses durch eine deutlich erhöhte Nachfrage von Privatleuten mit ihren Renovierungsarbeiten ausgeglichen werden könnte.

Hornbach macht gerade Werbung mit einer "Dauertiefpreisgarantie" und zwar auf alle Produkte. Klingt gefährlich nach Praktiker mit dem "20 Prozent auf alles. Außer auf Tiernahrung", womit man selbst den Kurs in die Pleite gewählt hatte. So witzig und einfallsreich die Werbung auch sein mag (nicht nur die von Hornbach, auch von den Wettbewerbern), man muss sich doch die Frage stellen, wo das Alleinstellungsmerkmal ist. Warum sollte ich gerade zu Hornbach gehen? Und nicht zu Obi? Oder Toom? Oder zu Lüchau (mal etwas Lokalkolorit reinbringen hier!)? Meistens entscheidet doch vor allem, welcher Baumarkt sich gerade in der Nähe befindet, und nicht, welcher besonders angesagt ist. Die Produkte sind eh allesamt austauschbar und fast alles ist fast überall zu bekommen. Das macht es für die gesamte Branche schwierig und die (teuflische) Verlockung, sich über den Preis durchzusetzen, scheint unwiderstehlich. Perspektivisch schrumpfende Margen sind nicht gerade Anlegers Liebslingsszenario; jedenfalls nicht, wenn diese nicht mit massiven Umsatzausweitungen einhergehen.

Auch der Trend zur Digitalisierung ist spürbar und negativ. Hornbach versucht mit hohen Millioneninvestitionen gegenzusteuern. Müssen sie auch. Aber... je stärker sich die Kunden daran gewöhnen, ihre Baumarktprodukte im Internet einzukaufen, desto attraktiver wird diese Sparte auch für alle anderen Onlinehändler, ob Zalando, Otto oder... Amazon. Wie geil ist das denn, wenn man der führende Online-Baumarkt geworden ist, aber dafür Amazon in den Markt eintritt?

Noch ist die Nachfrage auf einem überdurchschnittlichen Niveau, dank der starken Baukonjunktur. Doch die Ergebnisse sind allenfalls durchwachsen. Wie soll das erst werden, wenn die Super-Baukonjunktur nicht mehr die Ergebnisse hochpäppelt? Dann könnte der ohnehin starke Wettbewerb in der Branche ganz schnell zu einem ruinösen Verdrängungswettbewerb werden. Da bleiben am Ende nur zwei oder drei Große übrig - wie in den USA. Aber ob der Weg dorthin von attraktiven Übernahmeprämien gepflastert sein wird, oder doch von vorher zusammenbrechenden Aktienkursen aufgrund zusammenschrumpfender Margen, das kann ich nicht absehen.

Meine Einschätzung
Ich stufe die Branche als "könnte gutgehen" ein. Das ist mir aber zu wenig für ein langfristiges Engagement. Trotz der von mir seit drei Jahren mit eingedachten latenten Übernahmephantasie durch die Mutter Hornbach Holding. Übernahmephantasie reicht alleine auch nicht aus - diese Option hätte die Holding seit der Rechtsformänderung nun anderthalb Jahre lang gehabt. Es bleibt also eine (unfruchtbare?) Spekulation. Und in Summe für mich nicht mehr attraktiv genug. Und meine Kritikpunkte betreffen natürlich in gleicher Form die Holding-Mutter.

Hornbach Baumarkt hat sich als Investment für mich nicht gelohnt; nach 3 Jahren habe ich ein mageres Ergebnis von 8% eingefahren. Geradezu magersüchtig...

Villeroy & Boch Vz.

Als ich Villeroy & Boch im Herbst 2012 gekauft habe, waren die Aussichten und die Bewertung hervorragend. Einstelliges KGV, heute kaum noch vorstellbar. Vieles von meinem ursprünglichen Investmentcase konnte umgesetzt werden und das Management hat sehr gut auf die zwischenzeitlichen Herausforderungen reagiert.

Doch auch bei Villeroy & Boch stellt sich die Frage, ob ich die Aktie auf dem jetzigen Niveau noch kaufen würde; ob sie also momentan attraktiv bewertet ist hinsichtlich ihrer Zukunftsaussichten. Und da sehe ich wenig weiteren Spielraum nach oben.

Die Ergebnisse der letzten Jahre waren immer auch positiv beeinflusst durch die anteiligen Gewinnen aus Grundstücksverkäufen und hier ist noch einiges zu erwarten. Aber diese Einflüsse sind ja endlich. Rechnet man die aus den Ergebnisse und Erwartungen heraus, ist Villeroy & Boch ziemlich ambitioniert bewertet.

Meine Einschätzung
Unbestritten, das Management macht eine klasse Job. Aber die Aussichten auf Sicht der nächsten Jahre besser abzuschneiden als der Markt, halte ich für eher gering. Sowohl für die Branche, die ja schon auf dem letzten Zylinder keucht (und damit meine ich die voll ausgelastete Baubranche), als auch für Villeroy & Boch. Es gibt viele, kleine Anbieter für Ess- und Wohnkultur, die Villeroy & Boch (und anderen) das Leben schwer machen und die heutigen Generationen haben auch keinen Bezug mehr zum "großen Essgeschirr", dass Töchterchen unbedingt zur Hochzeit mit in die Ehe einbringen muss. Mit dieser verblassten Tradition geht für Villeroy & Boch aber auch eine sichere Bank an Kund(inn)en verloren.

Die internationalen Märkte sollen Villeroy & Boch von der Konjunktur unabhängiger machen und die Ergebnisse glätten helfen. Aber Russland oder Brasilien oder die Türkei sind oder waren zuletzt keine Erfolgsgeschichten (mehr) und steuern oder steuerten eher weitere Probleme bei, als den Konzern breiter und solider aufzustellen.

Der letzte Punkt, der für Villeroy & Boch sprechen würde, ist ein starker Markenname. Und den haben sie, ganz klar. Aber reicht der aus, um als Burggraben wirken zu können? Ich habe es eben beschrieben und denke, das muss man klar verneinen. Daher ist Villeroy & Boch für mich als Investment nicht mehr erste Wahl. Inkl. Dividenden brachten mir die sechs Jahre meines Engagements rund 130% ein bzw. fast 15% pro Jahr. Das ist ein hervorragendes Ergebnis, mit dem ich sehr zufrieden bin!


Disclaimer
Ich streiche Hornbach Baumarkt und Vilelroy & Boch Vz. von meiner Beobachtungsliste und aus meinem Depot.

Kommentare:

  1. Herr Bissig, Sie zeigen das Sie keine Ahnung von den Unternehmen haben die Sie "beobachten". Ihre Einschätzung das 8% für Sie wenig sind zeigt nur auf das Sie schnelles Geld wollen aber kein Interesse an ein Wirtschaftliches gesundes Unternehmen. Bitte informieren Sie sich mal richtig vorallem über Hornbach. SIE SIND NUR EIN GELDHEI

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    1. Es ist doch immer wieder erstaunlich... Ich gebe hier kostenlos meine Einschätzung ab zu Unternehmen und Entwicklungen. Niemand muss die teilen - eigentlich geht es ja genau darum, hier im Blog darüber zu diskutieren, daher sind anders lautende Meinungen von mir sehr erwünscht. Meine Meinung kenne ich nämlich schon - sogar bevor ich sie hier niederschreibe.

      Weshalb aber immer wieder Leute meinen, das würde ihnen eine Rechtfertigung für Beleidigungen und persönliche Angriffe bieten, wird sich mir nie erschließen. Aber Charakter und Intellekt sind eben keine Geldfrage...

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    2. Michael, lass dich doch von solchen Leuten nicht aus der Reserve locken. Geldhei sagt doch alles :))
      Der Blog bietet außerordentlichen Mehrwert, ich lese ihn nach wie vor sehr, sehr gerne. Unverzichtbar!
      Beste Grüße!
      Marc Ellerich

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    3. Hallo Herr Ellrich,

      Ja das mag sein leider hat Herr Kissig, in diesem Fall schlecht argumentiert. Die langfristige Ausrichtung von Hornbach steht auf einen guten Weg und ja Sie gehen neue Wege (Online Handel) und was nicht zu verachten ist, die Expansion im Ausland wird weiter ausgebaut und wenn er hier mal richtig die Firma nebst Holding usw. ansieht, ist ein langfristiges Invenst lohnenswert. Natürlich nicht für Geldhaie (Sorry letzte Schreibweise) die 8 % als zu wenig betrachten.

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    4. Hallo Anonym, das kann ja alles sein. Andere Meinungen kann und soll man in einem Blog wie diesem ja auch vorbringen. Ist laut Hr. Kissig ja sogar seine Absicht, zur Diskussion anzuregen. Nur eben keinesfalls in diesem beleidigenden, unqualifizierten Tonfall. Darauf bezog sich mein Post. Nicht auf evtl. andere Sichtweisen.
      Gruß! Marc Ellerich

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    5. Sorry, "Anonym", aber die Verdrehung der Tatsachen ärgert mich wirklich. Ich habe Hornbach Baumarkt nicht verkauft, weil die nach 3 Jahren nur 8% eingebracht haben. Nein, wie man im Artikel sehr wohl nachlesen und verstehen kann - und ich habe das ja hier in den Kommentaren noch weiter ausgeführt - habe ich eine neue Einschätzung zum Unternehmen, seiner Lage und seinen Aussichten gewonnen. Das ist der Grund, weshalb ich die Aktien verkauft habe! Ob die Rendite bis dahin -30%, +8% oder +150% betragen hat, ist doch völlig egal. Was ich heute im Depot hab, das muss heute und morgen als Investment taugen. Nicht gestern. Und für mich fliegt der Investmentcase nicht mehr. Aus die Maus.

      Ach ja, eine Rendite von 8% auf drei Jahre ist wenig, da Aktien langfristig um die 8% pro Jahr einbringen. Und schaut man sich die Entwicklung des SDAX in den letzten 3 Jahren an, dann sind 8% relativ betrachtet sogar extrem wenig.

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  2. In der Tat wurde insbesondere bei Hornbach nicht hinter die Kulissen geschaut. Alleine Die stillen Immobilienreserven decken nahezu den gesamten Unternehmenswert ab und stellen einen absoluten Value-Ansatz dar. Die Verschmelzung von Holding und Baumarkt ist ebenfalls noch nicht vom Tisch, ich empfehle hierzu mal mit dem Vorstand zu sprechen. Und zu guter Letzt: Die Ergebnisse sind deshalb nicht sonderlich prickelnd, weil es in den vergangenen Jahren millionenschwere Investitionen in die Digitalisierung gab. Wenn diese im kommenden Jahr zurückgefahren werden, kommt es zwangsläufig zu einem Gewinnsprung. Die Aktie ist aus meiner Sicht mindestens 40 Euro wert, erfordert aber weiterhin Geduld!

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    1. Ich hatte die Hornbach Baumarkt AG auf meiner Beobachtungsliste - die hat aber kein/kaum Immobilienvermögen. Also bitte nicht einfach durcheinander werfen mit der Holding! Wer auf die Baumarkt AG setzt, profitiert Null Komma Null von stillen Immobilienreserven!

      Zur Struktur der Hornbach Holding einfach mal hier schauen.

      Die vermuteten Reserven bei den Baumarktimmobilien müssen sich auch erst konkretisieren. Ich bin hier eher skeptisch. Würde die heute allesamt abverkauft, könnte man wohl einen Großteil der stillen Reserven heben. Das steht aber wohl nicht auf dem Programm der Hornbachs. Die weiteren Perspektiven für Baumarkt-Immobilien sehe ich zunehmend skeptischer. Gerade wenn Hornbach Erfolg hat mit seiner Digitalisierungsstrategie, dann werden künftig Logistik- und Lagerstandorte benötigt, aber keine groß angelegten Verkaufsflächen mehr. Und auch alternative Nutzer, wie Lebensmitteleinzelhandel etc. dürften eher nicht (mehr) Schlange stehen, um solche Standorte/Immobilien anzumieten oder gar zu übernehmen.

      Solange also diese stillen Reserven in der Bilanz bleiben und nie gehoben werden, sind sie auch kein versteckter Value. Zumal sie tendenziell im Wert auf mittlere, bestimmt aber auf lange Sicht eher an Wert verlieren werden. ist zumindest meine Befürchtung.

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    2. Einfach mal einen GB lesen!
      S.52

      2.3 Stille Reserven im Immobilienvermögen
      Die Teilkonzerne HORNBACH Immobilien AG und HORNBACH Baumarkt AG verfügen nach unserer Auffassung
      über hohe stille Reserven in ihren Immobilien, zu denen wir hier eine auf eigenen Annahmen und kalkulatorischen
      Berechnungen basierende Indikation geben. Alle Angaben im Kapitel 2.3 unterlagen nicht der Prüfung.
      Bei der Berechnung der stillen Reserven ziehen wir im Allgemeinen als durchschnittlichen Mietmultiplikator
      einen unserer Ansicht nach angemessenen langfristigen Durchschnittswert von 13 heran. Dieser reflektiert
      nach unserer Einschätzung ein realistisches, ausgewogenes Chancen-Risiken-Verhältnis bei der Ermittlung
      des Ertragswerts unserer im Eigentum befindlichen DIY-Standorte. Bei Vorliegen aktueller Einzelstandort-
      Wertgutachten, werden die auf dieser Basis ermittelten Wertansätze anstelle des Pauschalfaktors berücksichtigt.
      Die bereits fertiggestellten und vermieteten Objekte des Teilkonzerns HORNBACH Immobilien AG werden in
      der Bilanz zum 28. Februar 2018 mit einem Buchwert von rund 418 Mio. € ausgewiesen. Bei einem durchschnittlichen
      Multiplikator von 13 auf Basis der vereinbarten Mieten sowie einem Altersabschlag von
      0,6% p. a. bezogen auf die Anschaffungskosten ergibt sich ein rechnerischer Ertragswert in Höhe von
      793 Mio. € zum Bilanzstichtag (Vj. 785 Mio. €). Nach Abzug des Buchwerts der betreffenden Immobilien in
      Höhe von 418 Mio. € (Vj. 428 Mio. €) errechnen sich auf diese Weise stille Reserven in Höhe von 375 Mio. €
      (Vj. 357 Mio. €).
      Der Teilkonzern HORNBACH Baumarkt AG verfügt zum Bilanzstichtag 28. Februar 2018 über Immobilien im
      In- und Ausland, die als Bau- und Gartenmärkte für eigene Zwecke genutzt werden, mit einem Buchwert von
      rund 611 Mio. €. Auf der Grundlage von innerbetrieblich verrechneten, marktgerechten Mieten und einem
      Multiplikator von 13 sowie einem Altersabschlag von 0,6% p. a. bezogen auf die Anschaffungskosten errechnet
      sich für diese Immobilien ein Ertragswert von rund 917 Mio. € (Vj. 886 Mio. €). Nach Abzug der Buchwerte in
      Höhe von 611 Mio. € (Vj. 598 Mio. €) ergeben sich rechnerische stille Reserven in Höhe von rund 306 Mio. €
      (Vj. 288 Mio. €).
      Auf dieser Berechnungsbasis können die in den betrieblich genutzten Immobilien enthaltenen stillen Reserven
      im Gesamtkonzern auf rund 681 Mio. € (Vj. 645 Mio. €) geschätzt werden.

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    3. Value heißt, dass die Werte im Unternehmen sind...wenn man immer den Verkauf unterstellen würde, gäbe es nahezu kein Value-Unternehmen auf dieser Welt

      13er Mieten Ballungsräumen halten Sie für fair, da haben Sie aber keine Ahnung, was auf dem Immobilienmarkt los ist. Selbst wenn der Immobilienmarkt merklich abkühlen würde, wären 20er Mieten bei den exponierten Lagen der Baumärkte immer noch locker möglich. Das heißt die aktuellen stillen Reserven basieren auf lächerlichen 13er Multiples und haben ebenfalls noch jede Menge Spielraum!

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    4. Was für eine dünne Analyse Herr Kissig!

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    5. Wo liegt der Vorteil der vermutet niedrigen Mieten? Mieter ist doch die Baumarkt AG, die wiederum gehört zu 76% der Holding. Wollte man also die vorgeblichen Werte heben und die Mieten dazu anpassen (müssen), wäre Leidtragender die Baumarkt AG. Das behauptete Potenzial bzgl. möglicher Mietsteigerungen auf Vergleichsmieten ist doch also nur ein theoretisches, da man selbst Mieter im eigenen Haus ist. Wenn auch über unterschiedliche Tochterunternehmen verteilt...

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    6. Gibt es im Baumarkt nun stille Immobilienreserven oder nicht? Laut GB offenbar schon...

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    7. Hier werden Behauptungen aufgestellt...unfassbar!
      "Ich hatte die Hornbach Baumarkt AG auf meiner Beobachtungsliste - die hat aber kein/kaum Immobilienvermögen. Also bitte nicht einfach durcheinander werfen mit der Holding! Wer auf die Baumarkt AG setzt, profitiert Null Komma Null von stillen Immobilienreserven!"

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    8. Keine Antwort ist auch eine Antwort!

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  3. Ich lese hier immer gerne mit, aber zu Hornbach habe ich auch eine gänzlich andere Auffassung. Bei den Mieten geht es um den Wertansatz an sich und nicht, wer letztlich Mieter ist. Aber auch ohne diese stillen Reserven sind beide Papiere unterbewertet. Beide notieren deutlich unter Buchwert, haben riesige Cashflows, die derzeit in die Digitalisierung gesteckt werden. So entsteht ein Vorsprung gegenüber Obi oder Bauhaus, die solche Investitionen hinten anstellen. Hornbach verfolgt einen integrativen Ansatz, so dass die Flächen weiterhin benötigt werden. Amazon erkennt langsam, dass nicht alle Produkte online absetzbar sind und geht nun auch den OFF-Weg. Bei Hornbach sind sie mit ihrer Anfrage abgeblitzt, was ein Zeichen der Stärke ist. Man kann lange darüber diskutieren, ob man die Aktie haben muss, aber nicht über die augenscheinliche Unterbewertung.

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    1. Genau darum geht es doch! Die (angebliche) Unterbewertung ist für mich als Investor doch nur dann maßgeblich, wenn die Aussicht besteht, dass sie irgendwann vom Markt abgebaut wird. Und zwar nur dann! Wird etwas immer und zu jeder Zeit mit 40% Abschlag auf seinen Wert gehandelt, dann ist das eben keine Sicherheitsmarge, eben kein verstecktes Potenzial, das sich durch Geduld heben lässt. Es ist dann keine Frage, ob es sich um ein gutes Unternehmen handelt, sondern "nur", ob sich die Aktie als gutes Investment herausstellen wird. Und genau diese zweite Frage, die bewerte ich jetzt anders als noch vor drei Jahren.

      Damals habe ich aus genau den Gründen, die Du und andre hier anführen, die Aktien der Hornbach Baumarkt AG als attraktives Investment angesehen. Sogar attraktiver als die der Holding. Kann man ja hier im Blog nachlesen, wenn man denn will.

      Heute bewerte ich das anders. Ich sehe nicht, dass die stillen Reserven bei den Immobilien gehoben werden können. Die, die die Baumärkte selbst besitzen, können kaum verkauft werden, ohne dass man marktgängige Mieten an den neuen Eigentümer zahlen müsste. Oder man bekommt halt nur einen deutlich schlechteren Preis, als den Marktpreis für Konkurrenzobjekte. Und bei dein Immobilien in der Immobilientochter könnte eine Wertsteigerung erzielt werden, wenn denn die Mieten angehoben würden - aber das bringt ja dem Konzern nichts, weil er dann zwar höhere Mieteinnahmen hat, aber eben auch viel höhere Mietausgaben. Und damit erheblich verschlechterte Renditekennzahlen in der Baumarkt AG. Macht also keinen Sinn.

      Die Digitalisierungsstrategie sehe ich kritisch. Hat sie keinen Erfolg, hat man zig Millionen verpulvert. Hat sie Erfolg, schafft man eine Blaupause für eine ganze Reihe von branchenfremden Anbietern, die dann in den Markt drängen könnten. Eine Lose-Lose-Situation. Betrifft die gesamte Branche. Die agiert doch nicht unter einer Käseglocke, wo andere keinen Zutritt haben...

      Amazon bietet kein/kaum Baumarktprodukte an. Warum? Weil sie keine Baumärkte haben und auch keine wollen. Und, wie Du richtig schreibst, sich das momentan eben schlecht online verkaufen lässt. Aber was ist, wenn Hornbach Erfolg hat mit seiner Digitalisierungsstrategie? Klar, Hornbach setzt darauf, dass beides sich gegenseitig unterstützt. Online schauen und kaufen, offline abholen. Prima. Doch wenn sich die Kunden erstmal dran gewöhnt haben, online Baumarktutensilien einzukaufen - wer hindert Amazon oder andere daran, diese dann auch online anzubieten? Und das von großen Logistikstandorten aus mit taggleicher Anlieferung? Oder - zumindest anfangs - in Kooperation mit einem der Baumarktanbieter?

      Und dieses Problem besteht ja in gleicher Weise auch für den Baustoffhandel und die überwiegend gewerblichen Kunden. Und wenn wir über "online" reden, dann reden wir über den Preis. Hier erinnere ich an Jeff Bezos Maxime: "Deine Marge ist meine Chance".

      Ich sage also nicht, dass Hornbach ein schlechtes Unternehmen ist und dass die Gewinne und/oder die Kurse einbrechen werden. Ich sage, dass die "Unterbewertung" vielleicht doch keine wirkliche Unterbewertung ist, weil aus meiner Sicht wenig Aussicht darauf besteht, dass sie jemals abgebaut werden wird. Sie ist also eher ein Faktum. Zement. Deshalb beziehe ich sie in meinen Investmentcase auch nicht mehr in dem gleichen Maße ein, wie ich das vor drei Jahren getan habe. Und wenn ich mir den Rest des Geschäfts von Hornbach anschaue und die Zukunftsperspektiven, dann sehe ich da zunehmende Risiken bei gleichbleibenden bis abnehmenden Chancen. Was mich in Summe dazu bringt, dass ich die Aktien nicht (mehr) als attraktives Investment ansehe.

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    2. Ok dann verstehe ich deine Argumentation. Ich sehe nach wie vor die Chancen überwiegen, da vor allem das Gewinnpotenzial durch die hohen Investitionen derzeit verschleiert wird. Deshalb rechne ich im kommenden Jahr mit deutlich höheren Gewinnen und kaufe nach wie vor zu den aktuellen Kursen zu. Aber das ist Börse: Jeder schätzt die gleiche Situation völlig unterschiedlich ein - gut so, ansonsten würde man solche Qualitätsaktien nicht zu solch absurden Preisen bekommen ;-)

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  4. Hallo,

    das Bild in diesem Artikel zeigt ja die Brandruine des MAXX in Wedel.
    Auch wenn es mit Pastell verfälscht worden ist, darf man das?
    Haben sie die das Urheberrecht?
    Mir persönlich ist das egal, aber ich möchte sie nur darauf hinweisen,
    nicht das sie noch Probleme mit irgend so einen Abmahnanwalt oder sonst wen bekommen.
    Ich selbst lese gerne täglich in diesem Blog und danke ihnen für die hervorragende Arbeit.

    Gruss B.L.

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    1. In dieser Art mit der mehrstufigen eigenen künstlerischen Überarbeitung sollte das den rechtlichen Anforderungen entsprechen; es ist ein eigenes Kunstwerk entstanden.

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    2. Ich wäre mir da nicht so sicher...
      Geben sie mal "Bild verfremden Urheberrecht" in einer Suchmaschine ein.
      Schließlich kann man das Original noch erkennen.
      Wie heißt es immer so schön:
      Unwissenheit schützt vor Strafe nicht.

      Gruss B.L.

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