Mittwoch, 5. Juni 2019

Überraschung mit Folgen: DIC Asset AG übernimmt GEG von der TTL Beteiligungs AG und KKR

Im Bereich der Immobilien setze ich ja vor allem auf Gewerbeimmobilien und Asset Manager. Daher habe ich mit der DIC Asset AG, Godewind Immobilien, Patrizia und TTL Beteiligungs- und Grundbesitz vier Eisen im Feuer, die sich hervorragend ergänzen und das gesamte Spektrum abdecken. Bis jetzt. Denn heute morgen kamen DIC Asset und TTL mit echten Hammernews um die Ecke, die eine neue Einschätzung meiner Investmentcases und daran anschließend eine Neujustierung meiner Immobilieninvestments nötig mach(t)en...


Der Verkauf der German Estate Group

Fangen wir mit der Meldung an: "Die TTL Real Estate GmbH, Tochter der TTL Beteiligungs- und Grundbesitz-AG, verkauft gemeinsam mit dem Mitgesellschafter Kohlberg Kravis Roberts & Co. (KKR) die GEG German Estate Group (GEG) mit sofortiger Wirkung an die DIC Asset AG. Der erzielte Kaufpreis für die GEG beläuft sich auf 225 Mio. Euro. Für die TTL Real Estate GmbH, die mit 75 Prozent an der GEG beteiligt ist, ergibt sich dadurch ein geplanter Nettomittelzufluss von rund 156 Mio. Euro. Die TTL AG hält direkt und indirekt insgesamt 50 Prozent an der TTL Real Estate GmbH. Damit entfallen rund 78 Mio. Euro des Mittelzuflusses auf die TTL AG als Beteiligungsholding."

Bedeutet: die DIC Assets AG wird alleinige Eigentümerin der GEG und der börsennotierten TTL Beteiligungs AG fließen 78 Mio. Euro zu. Da sie über hohe Verlustvorträge verfügt, dürfte der hieraus erzielte Gewinn steuerfrei bleiben. Bei 21,07 Mio. Aktien verbucht die TTL AG also einen Zufluss von 3,70 Euro je Aktie. Des Weiteren hält sie noch durchgerechnet rund 1% an der DIC Asset AG.


Der Hintergrund

Die GEG ist war der Treiber hinter dem Investmentcase für die TTL AG. Der Verkauf erfolgte zu einem "marktgängigen" Preis, ohne größere Prämie für die positiven Zukunftsperspektiven. Da stellt sich die Frage nach dem Warum. Denn auf der TTL-Hauptversammlung vor wenigen Tagen wurde erst die neue Strategie verkündet: man wolle künftig auf drei Säulen stehen, der GEG, der DIC Asset-Beteiligung sowie einer neuen dritten und noch nicht genauer benannten dritten Säule. Diese Strategie hat nur wenige Wochen überdauert, denn die GEG ist weg. Und damit die Hauptsäule der heutigen TTL.

Das Warum ist gar nicht so schwer nachzuvollziehen. Mehrheitsaktionär der TTL AG ist Prof. Dr. Gerhard Schmidt, der auch bei der Deutsche Immobilien Chancen Gruppe (DIC) die Fäden zieht - das ist "sein Family Office" und Großaktionär bei der DIC Asset AG. Aus seiner Sicht als Eigentümer beider Unternehmensgruppen ist der Verkauf bzw. die Übernahme der GEG lediglich ein "Linke-Tasche-rechte-Tasche-Tausch". Er hielt und hält bei der GEG die Zügel in der Hand. Und da KKR nun seine Anteile versilbert, künftig sogar mehr als vorher.


Die TTL-Perspektive

Für die TTL-Aktionäre sind das bittere News, denn ihre Gesellschaft hat ihren Daseinszweck verloren. Sie war erklärtermaßen dazu da, die Mehrheit an der GEG zu übernehmen. Das ist jetzt Geschichte und die TTL AG ist aktuell nur noch Geld, Verlustvorträge und ein bisschen DIC Asset-Beteiligung. Die Aussage, man wolle jetzt zügig in neue Immobilien-Chancen investieren, klingt erstmal hohl. Bei der GEG wusste man, woran man ist - genau deshalb hat man sich ja an der TTL AG beteiligt als Aktionär. Ich jedenfalls.

Unmittelbar kurz nach der Meldung schoss der Kurs der TTL AG um mehr als 20% auf bis zu 4,70 Euro in die Höhe, was eine Marktkapitalisierung vom fast 100 Mio. Euro bedeutete. Nach einer kurzen Überschlagsrechnung stand schnell fest, dass dieser Kurs bzw. diese Bewertung nicht zu rechtfertigen ist. Denn einen Aufschlag auf den NAV billigte ich der TTL zu, weil die GEG ein so starkes und profitables Wachstum hinlegte und man an der GEG weitere Anteile übernehmen wollte. Ich habe daher ziemlich schnell meine sämtlichen TTL-Aktien verkauft und dabei einen durchschnittlichen Kurs über 4,20 Euro erzielt. Unterm Strich verbleiben für mein Investment daher rund 52% nach knapp 15 Monaten. Zufrieden bin ich damit nicht - mit den Rendite wohl, aber nicht mit dem Verlauf!


Die DIC Asset-Perspektive

Der große Gewinner des Deals ist die DIC Asset AG. Sie wird künftig 100% an der GEG halten und damit der Nutznießer von deren Erfolgen sein. "Funfact" am Rande ist, dass die GEG früher Teil der DIC Asset AG war und dann diese Sparte in ein Joint Venture mit KKR eingebracht wurde. Die DIC wollte sich vom volatileren Projektgeschäft verabschieden. Inzwischen hat die DIC Asset selbst sich aber wieder in diesen Bereich entwickelt, während die GEG sich (moderat) in den Bereich Bestandshaltung und (forsch) ins Asset Management vorwagte - eine Trennung machte also eigentlich keinen Sinn mehr. Das dachte sich auch die "Graue Eminenz" im Hintergrund und nun fand die GEG ihr neues altes Zuhause wieder unter dem DACH der DIC Asset AG.

Durch die Akquisition stärkt die DIC ihre Marktposition als Spezialist im Bereich Gewerbeimmobilien mit Fokus auf Büroobjekten und erhöht die Assets under Management (AuM) auf rund 7,0 Mrd. Euro. Für einen Großteil der GEG Objekte führt die DIC bereits heute das Property Management durch. Mit der Übernahme erweitert die DIC zudem ihre institutionelle Investorenbasis um Kapitalgeber, die aktuell schon in rund 20 Objekten in Fonds, Club Deals und Individualmandaten investiert sind. Darüber hinaus stärkt sie ihre Kapazität im Entwicklungsgeschäft signifikant.

Zweite starke Ertragssäule neben dem Bestandsportfolio
Durch den Kauf der GEG wird der jetzige Bereich Funds deutlich ausgebaut und soll mit nun mehr als 5 Mrd. Euro Assets under Management zukünftig einen ähnlich hohen Profitabilitätsbeitrag leisten wie das Commercial Portfolio.

Künftige Segmentberichterstattung: zwei Säulen
Die DIC wird im Rahmen und nach Abschluss der Transaktion ihre Berichterstattung auf zwei Säulen fokussieren, dem DIC Commercial Portfolio und dem DIC Institutional Business. Beide Segmente werden von der bestehenden Property Management Plattform sowie dem deutlich ausgebauten Property Development profitieren.

Anhebung der FFO-Guidance für 2019 um 25%
Die aktuelle FFO-Guidance für 2019 in Höhe von 70 bis 72 Mio. Euro wird auf Basis des Kaufes der GEG auf 88 bis 90 Mio. Euro erhöht. Da die GEG nur 7 Monate zum 2019er Ergebnis der DIC Asset beiträgt, sollte der Zuwachs beim Funds from Operations (FFO) auf ein Jahr gerechnet bei über 40% liegen - was sich dann erstmalig voll in 2020 bemerkbar machen wird.

Erläuterung: Der FFO zeigt, wie viel Cash Flow im operativen Geschäft erwirtschaftet wird. Er errechnet sich aus dem Ergebnis vor Abschreibungen und Steuern, das um Gewinne/Verluste aus Verkäufen bereinigt wird.

Das Ende als Corporate Raider...
Mit dieser Übernahme endet auch meine Spekulation, dass die DIC Asset ein weiteres Standbein als "Corporate Raider" etablieren könnte. Einen Großteil der flüssigen Mittel aus dem TLG-Deal hat man nun investiert - und zwar ganz hervorragend! Der Rest dürfte in weiteres "internes" Wachstum gehen, also das Fonds-Geschäft, das Bestandsportfolio und/oder das Projektgeschäft der GEG.


Meine Einschätzung

Ich habe meine TTL-Aktien schnell zu Geld gemacht und dieses Geld in DIC Asset-Aktien umgeschichtet. Erstaunlicherweise war der DIC-Kurs nach einem kurzen Freudensprung sogar leicht in die Verlustzone gerutscht. Ist nicht mein Problem. Der NAV je DIC Asset-Aktie lag zuvor schon bei über 15 Euro und der Abschlag war und ist einfach unbegreiflich. Nun umso mehr, als dass das herumliegende, nicht rentierliche Geld in eine der aussichtsreichsten Immobilienfirmen in Deutschland geflossen ist. Zu einer äußerst attraktiven Bewertung, annähernd ohne strategische Übernahmeprämie. Ich wage zu behaupten, dass niemand anderer als die DIC Asset AG diesen günstigen Preis bekommen hätte! Auch wenn dieser nicht zu niedrig ist, denn wir wollen mal nicht vergessen, dass auch der US-Finanzinvestor KKR & Co. dem Verkauf seines 25%-Anteils zu diesen Konditionen zugestimmt hat. Und KKR ist eher nicht dafür bekannt, Geldgeschenke zu verteilen... Für KKR stellt sich dieser Deal andererseits als einfachste Exit-Strategie dar und man hat in den letzten vier Jahren enorme Zugewinne auf sein eingesetztes Kapital bzw. sein damals eingebrachtes Business eingefahren. Insofern dürfte auch die Amis sehr zufrieden sein.

Für die TTL Beteiligungs- und Grundbesitz AG ging es kursmäßig schon wieder abwärts und zwar bis auf 3,25 Euro. Hier beträgt die Börsenkapitalisierung nur noch 68 Mio. Euro und ist damit wieder interessant. Nicht als Investment, dafür gibt es viel zu wenig Informationen über das künftige Geschäftsmodell, aber als Spekulation. Wenn man die Anteile an der DIC Asset AG und das Cash zusammen rechnet, abzgl. der Schulden, kommt man ja in etwa auf den Zerschlagungswert. Die wird natürlich nicht stattfinden! Denn die hohen Verlustvorträge stellen ja einen Wert für sich dar und nicht wenige Investoren sind in den letzten anderthalb Jahren neu zur TTL gestoßen, die aus dem Dunstkreis der DIC Asset stammen - mit denen will es sich Schmidt kaum verscherzen, denn die DIC Asset lebt im Fondsbereich davon, von gut situierten Anlegern Gelder zur Verfügung gestellt zu bekommen.

Es bleibt daher abzuwarten, was die TTL künftig "machen" wird. Und, trarara..., vielleicht wird ja die TTL zum Corporate Raider, was ich bzgl. der DIC mal angedacht hatte? Allerdings auf deutlich niedrigerem Niveau. Oder... die TTL kauft einfach über die Börse Aktien der DIC Asset AG. Das ist ja eine ihrer Säulen und mit dem erheblichen Abschlag, den man momentan auf den NAV bezahlt, wäre das für die TTL AG auch ein lukratives Investment. Mit der schönen Nebenwirkung aus Sicht von Schmidt, dass er dann über die DIC-Gruppe und die TTL AG insgesamt mehr Anteile an der DIC Asset AG halten würde - und somit auch an der GEG. Was ja sein erklärtes Ziel war bei der Reaktivierung der TTL...

Aber, wie gesagt, das ist Zukunftsmusik und reine Spekulation. Daher habe ich mich aus/von der TTL AG verabschiedet, da hier kein Investmentcase mehr darstellbar ist. Ganz anders bei der DIC Asset AG, da ist nun mein Investmentcase der DIC selbst und der TTL/GEG gebündelt und das zu einem deutlichen Abschlag auf den NAV. Für mich lag und liegt auf der Hand, was ich daraus zu schließen habe. Und dem entsprechend habe ich meinen DIC Asset-Bestand aufgestockt. Günstig, wie ich finde.

Auf KKR hat der Deal keine großen Auswirkungen, dazu sind die paar Millionen einfach zu gering.

Disclaimer
DIC Asset, Godewind Immobilien, KKR & Co., Partizia, TTL Beteiligung befinden sich auf meiner Beobachtungsliste und in meinem Depot.

Kommentare:

  1. Ich sehe die Perspektive wieder etwas anders, nicht so spekulativ für die TTL und habe deshalb heute wieder zugegriffen!

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    1. "Die meisten Anleger glauben, Qualität und nicht etwa der Preis sei der Maßstab dafür, ob eine Geldanlage riskant ist. Doch qualitativ hochwertige Aktiva können riskant und Vermögenswerte niedriger Qualität können sicher sein. Es ist alleine eine Frage des Preises, den man für sie bezahlt hat."
      (Howard Marks)

      Ich habe die TTL-Aktien bei knapp über 4,25 Euro verkauft, jetzt notieren sie gut 1 Euro niedriger. Das bedeutet, dass sie auf dieser Basis natürlich ein anderes Chance-Risiko-Verhältnis aufweisen - und wenn Du meinst, die Chancen überwiegen die Risiken, ist das okay. Das kann so sein. Ich kann es momentan nicht beurteilen, weil ich nicht weiß, wie TTL sein Geld investieren will in Zukunft. Von den angekündigten 3 Säulen ist die tragende Säule verkauft worden und die neue noch gar nicht etabliert (und noch nicht einmal bekannt, um was es geht). Deshalb sehe ich TTL auch bei diesen Kursen nicht als Investment an, sondern als bloße Spekulation. Genau umgekehrt verhält es sich mit der DIC Asset, daher bin ich da jetzt noch stärker investiert. Schauen wir mal, was die Zukunft für diese beiden Firmen Doc Schmidt so bringt...

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  2. Ich bin ehrlich gesagt fassungslos, wie hier mit den Aktionären der TTL umgesprungen wird. Am 10.05. lauteten die News von der Hauptversammlung noch: "Um weitere Potenziale für ertragreiches Wachstum zu heben, wird TTL im laufenden Geschäftsjahr vor allem die Diversifikation des bestehenden Beteiligungsportfolios durch den Erwerb neuer Beteiligungen vorantreiben."
    "Erwerb neuer Beteiligungen", nicht der Verkauf fast des gesamten Portfolios zum Schnäppchenpreis!! Und es soll doch niemand behaupten, dass vor 4 Wochen noch nichts dergleichen geplant war. Eine Unverschämtheit und Unseriosität sondergleichen, wenn nicht Illegalität. Die Beteiligten wandern direkt auf die schwarze Liste. Mit solchen Figuren möchte ich nicht mehr in einem Boot sitzen.

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    1. Ich finde das Vorgehen auch "erklärungsbedürftig". Ob ein Schaden für die TTL und ihre Aktionäre eingetreten ist durch den Deal, muss man mal abwarten (jenseits der kurzfristigen Kurskapriolen; es ist ja niemand gezwungen, zu den Preisen seine Aktien zu verkaufen). Das hängt davon ab, ob die GEG fair bewertet wurde (davon gehe ich aus) und was die TTL mit dem Geld anfängt. Wenn Thilo Reichert und Doc Schmidt keinen Plan haben und keine lukrativen Investionsmöglichkeiten, dann bin ich ganz bei Dir und würde dies als Täuschung der Aktionäre ansehen. Haben sie solche Investments, die ggf. sogar noch attraktiver sind als die GEG, dann bliebe nur eine Irritation mit fadem Beigeschmack übrig.

      Wie gesagt, ich könnte mir gut vorstellen, dass TTL direkt DIC Asset-Aktien kauft. Des Weiteren steigt ja der ehemalige CEO von DIC Asset Ulrich Höller, der dann die GEG mit gegründet und geführt hat und noch deren Aufsichtsratsvorsitzender ist, ab August 2020 bei der Allgemeine Bauträger Gesellschaft (ABG) in München ein als geschäftsführender Gesellschafter. Er ist dann mit dem Gründer Walter Wübben Eigentümer - vielleicht ist das perspektivisch eine Option für die dritte Säule der TTL? Ist aber eher keine kurzfristige Überlegung.

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    2. Sollte das wirklich eine Täuschung sein, dann kann man auch nicht mehr in die DIC Asset investieren, denn ganz nach Buffet: "Mit schlechten Leuten macht man keine guten Geschäfte" Und da die Schnittmenge der Leute recht hoch ist, die die Geschicke von DIC und TTL lenken kann man dann nur davon abraten.
      Ich glaube jedoch, dass dies nicht der Fall ist, denn sollte sich dies herausstellen, dann würde bei DIC-Asset ein Abverkauf seinen Lauf nehmen.
      Ich bin da recht zuversichtlich, dass die Herren nichts anbrennen lassen und das man dort eine sehr gute Chance kurzfristig gesehen hat und konsequenter weise für die Chance Platz gemacht hat.
      Gruss
      Thomas

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  3. Hallo Michael,

    wie schaffst du es wenn solche News aufkommen so schnell davon zu erfahren und dann auch noch rechtzeitig, teilweise vor Börseneröffnung zu reagieren? Kannst Du eine Börseninfo app oder ähnliches empfehlen? Viele Grüße

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    1. Meine "schnelle Reaktion" in Sachen TTL Beteiligung/DIC Asset lag vor allem daran, dass ich die Unternehmen (DIC Asset/KKR) bereits seit vielen Jahren intensiv verfolge und die TTL Beteiligung seit ihrem Neustart vor knapp zwei Jahren. Daher konnte ich die News schnell einordnen und auch mit meinem Hintergrundwissen zu den Unternehmen verknüpfen. Ich habe/hatte ja eine konkrete Vorstellung bzgl. der Bewertung der Unternehmen TTL und DIC und daher konnte ich den für die GEG gezahlten Kaufpreis schnell ins Verhältnis setzen zu den Aktienkursen - und entsprechend reagieren. In dieser Konstellation hatte ich da einen Vorteil ggü. vielen anderen Marktteilnehmern, die die Meldung nicht so gut oder so schnell einordnen konnten. Den habe ich genutzt - was nicht heißt, dass deshalb meine Entscheidung richtig gewesen sein muss. Bislang haben wir zu einer solchen Einschätzung ja nur die Marktreaktion, also die Kurse. Und die basieren nicht unbedingt auf Wissen, sondern viel eher auf emotionalen/psychologischen Aktionen der einzelnen Marktteilnehmern. Die sich wiederum sehr oft auf den Kursverlauf stützen. Alles wenig fundiert also...

      Ich habe einen News-Alert bei dgap.de eingerichtet für Deutsche Werte - da kann/muss man eine Wachtlist einrichten und bekommt dann via Email eine Nachricht, wenn es was Neues gibt (also Meldungen, die über DGAP verbreitet werden sollen, wie Ad-hocs oder Corporate News). Das deckt nicht alle, aber viele deutsche Werte ab, so dass man schon recht zeitnah über aktuelle Meldungen informiert wird. Lesen, einordnen, bewerten muss man die News hinsichtlich ihrer Auswirkungen natürlich trotzdem noch. Und das verschlingt dabei in der Regel die meiste Zeit. Auch deshalb habe ich bei TTL nicht die Höchstkurse bei 4,60/4,70 Euro nutzen können, sondern "erst" um 4,25 Euro herum verkaufen können. Musste erst denken, dann handeln. ;-)

      Ach so... ""vor Börsenbeginn reagieren: Denken geht natürlich ohne geöffnete Börsen, wenn also Meldungen vor oder nach Börsenschluss herauskommen. Ansonsten nutze ich bisweilen Tradegate oder die Börse Stuttgart, die sind zwischen 8:00 und 22:00 "online" und damit deutlich länger als Xetra (9:00 bis 17:30).

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  4. "...Wenn man die Anteile an der DIC Asset AG und das Cash zusammen rechnet, abzgl. der Schulden, kommt man ja in etwa auf den Zerschlagungswert"

    Wo finde ich denn die Schulden die jetzt bei TTL aktuell bestehen ?

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    1. Schwierig. Im TTL-Geschäftsbericht 2018 (S. 35) findet sich ja die Übersicht aus der Bilanz. Dort sind u.a. aufgeführt:

      - langfr. Darlehensverbindlichkeiten 43.243 Euro
      - kurzfr. Darlehensverbindlichkeiten 5.973 Euro

      In der Zwischenzeit gab es Gewinnausschüttungen. Die GEG-Dividende floss der TTL Real Estate GmbH zu und bzgl. der DIC Asset-Dividende hat man Aktienbezug gewählt (auch diese Beteiligung hält die TTL ja nicht direkt). Inwieweit aus Tochterunternehmen in 2019 Mittel an die TTL Beteiligungs AG geflossen sind, entzieht sich meiner Kenntnis. Ebenso, inwieweit sich der Schuldenstand verändert hat.

      Daher steht die Schulden per Ende 2018 im Raum. Die Ausschüttungen der GEG und der DIC Asset flossen in die Tochter (die der TTL Beteiligung nur anteilig gehört) und hier kommt noch der Verkaufserlös für die GEG-Anteile hinzu (ebenfalls nur anteilig iHv 78 Mio. Euro).

      78 - 49 Mio. = 29 Mio. Euro (zzgl. Beteiligungen)

      Bei 3 Euro wird die TTL momentan mit 63 Mio. Euro bewertet. An der DIC Asset AG hält man durchgerechnet 1%, was bei aktuell 740 Mio. Euro Börsenkapitalisierung 7,4 Mio. Euro wären.

      Also rund 36,5 Mio. Euro verglichen mit 63 Mio. Euro. Klingt nicht nach einem Schnäppchen!

      Allerdings... der Wert der TTL Real Estate GmbH (ohne GEG-Erlös und DIC-Anteil) sowie die weiteren kleinen Beteiligungen sind noch einzubeziehen und natürlich der Wert der hohen Verlustvorträge.

      Genauer kann ich es auf die Schnelle nicht darstellen, dafür ist einfach zu viel im Unklaren. Und ich fürchte, auch bei der nächsten Zahlenvorlage der TTL werden wir nicht wirklich klarer sehen (der GEG-Deal und die Dividendeneinnahmen spielen sich ja in einer Tochter ab!). Hier müssen wir wohl auf weiterführende Informationen des Vorstands warten. Oder die IR bemühen, die waren bisher immer recht freundlich und auskunftswillig.

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  5. Hallo Michael,

    was ist denn bei DIC Asset heite los? -7%

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    1. Keine Ahnung, was bei DIC Asset heute los ist. Vermutlich gibt es irgendwo einen negativen Kommentar in einer Börsenpostille und eine Verkaufsorder treibt die nächste, bis eine Stopp-Loss-Welle ausgelöst wurde. Ich finde die momentan aufgerufenen 11 Euro jedenfalls deutlich zu günstig, da ich den fairen Wert eher bei 15 Euro ansiedle.

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  6. Vielleicht ist irgendwo durchgesickert, dass DIC Asset die Übernahme von Corestate Capital plant, die sind nämlich heute 7% hoch :) Das Gerücht will ich aber nicht in die Welt gesetzt haben!! ;-)

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