Mittwoch, 15. Juni 2022

Kissigs Nebenwerte-Analyse zur Deutschen Rohstoff AG: Nach dem Gewinnsprung ist vor dem Gewinnsprung

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Artikel aus "Der Nebenwerte Investor" Ausgabe 09/2022 vom 10.06.2022

Deutsche Rohstoff AG: Nach dem Gewinnsprung ist vor dem Gewinnsprung

Die Deutsche Rohstoff AG identifiziert, entwickelt und veräußert attraktive Rohstoffvorkommen vorrangig in Nordamerika, Australien und Europa. Ihr Schwerpunkt liegt in der Erschließung von Öl- und Gaslagerstätten in den USA. Metalle wie Gold, Kupfer oder Wolfram runden das Portfolio ab. Mit den hohen Rohstoffpreisen gehört sie zu den großen Gewinnern der Stunde und der Kursverlauf lässt Anlegerherzen schneller schlagen: immerhin summieren sich die Kursgewinne samt Dividenden in anderthalb Jahren auf knapp 500 %. Doch da Rohstoffe starken zyklischen Schwankungen unterliegen, stellt sich die Frage, ob die Entwicklung anhalten wird.

Anders als der Name vermuten lässt, fördert die DRAG selbst keine Rohstoffe. Sie ist ein deutsches Unternehmen, das an einer deutschen Börse notiert ist, dessen diverse Geschäftsaktivitäten aber weitgehend in den USA und Asien stattfinden. Dort hält sie jeweils Anteile an Unternehmen, die in der Öl- oder Rohstoffexploration und/oder -Förderung aktiv sind.

Die DRAG hat vier aktive Töchter in den USA, die allesamt nach Öl bohren. Cub Creek Energy, Elster Oil & Gas, Salt Creek Energy und Bright Rock Energy haben Bohrrechte an Flächen erworben, wo sie mittels Fracking nach Öl und Gas bohren. Der Schwerpunkt liegt dabei auf vier Regionen im mittleren Westen der USA: dem Wattenberg Field in Colorado, dem Williston Basin in North Dakota, demPowder River Basin in Wyoming und dem Uinta Basin in Utah.

Cub Creek Energy

Cub Creek Energy hat ihren Sitz in Highlands Ranch, Colorado. Die Gesellschaft wurde 2014 von der DRAG und dem Management gegründet und ist in der Exploration, Erschließung und Entwicklung sowie der Produktion von Erdöl und Erdgas in Colorado tätig. Derzeit hält die DRAG 88,5 % an Cub Creek Energy.

In den Jahren 2015 und 2016 konnte das Unternehmen umfangreiche Flächen im Wattenberg Feld sichern. Ab 2016 begann sie die Flächen mittels Horizontalbohrungen zu entwickeln. Von 2016 bis Ende 2019 hat die Gesellschaft 55 Bohrungen in Produktion gebracht und ihre Produktion kontinuierlich ausgebaut. Es handelte sich um Bohrungen mit einer Meile horizontaler Länge. Cub Creek hält zwischen 60 % und 100% der Eigentumsanteile an den Bohrungen.

Mitte 2019 begann Cub Creek, elf Bohrungen mit zwei Meilen horizontaler Länge zu bohren. Diese Bohrungen produzieren seit Ende 2019 Öl und Gas und mit einer Corona-bedingten Unterbrechung von 9 Monaten wieder seit Anfang 2021.

Elster Oil & Gas

Elster Oil & Gas hat seinen Sitz in Highlands Ranch, Colorado. Das Management ist identisch mit dem Management von Cub Creek. Die Gesellschaft war ursprünglich als Tekton Energy gegründet worden. Tekton Energy war die erste Gesellschaft, die die DRAG Anfang 2011 zusammen mit Partnern in den USA gründete, um an dem gerade beginnenden Schieferöl-Boom zu partizipieren. Tekton verkaufte den Großteil seiner Vermögenswerte im Mai 2014 mit hohem Gewinn. Die DRAG ist an der heutigen Elster Oil & Gas zu 93 % beteiligt.

Im Rahmen des Verkaufs der Vermögenswerte 2014 blieben einige Flächen bei der Gesellschaft. Sie befinden sich im Nordosten des Wattenberg-Feldes. Elster hält an diesen Flächen Minderheitsanteile zwischen 4 % und 45 %. Die Entwicklung der Flächen erfolgte durch den Betriebsführer Extraction Oil & Gas, der zwischen 2015 und 2018 insgesamt 40 Bohrungen mit Längen zwischen einer und zweieinhalb Meilen in Produktion brachte. Damit sind die Flächen, über die Elster verfügt, erbohrt. In den kommenden Jahren wird Elster voraussichtlich noch mit kleineren Anteilen an einigen nahe gelegenen Bohrungen teilnehmen können.

Der Großteil der Bohrungen, an denen Elster beteiligt ist, hat sich als sehr vorteilhaft erwiesen. Anfang 2019 konnte Elster vermelden, dass die Investitionen in Höhe von rund 60 Mio. USD, die das Unternehmen 2017 und 2018 getätigt hatte, innerhalb eines Jahres aus dem Ertrag der Bohrungen zurückgeflossen waren.

Salt Creek Energy

Salt Creek Oil & Gas hat seinen Sitz in Denver, Colorado. Die DRAG gründete das Unternehmen Mitte 2015 zusammen mit Partnern. Ende 2016 erwarb Salt Creek ein Paket von Flächen in North Dakota, bestehend aus 60 produzierenden und 90 geplanten Bohrungen. Es handelte sich ausschließlich um Minderheitsanteile. Der Kaufpreis für das Paket belief sich auf 38 Mio. USD. Mitte 2018 verkaufte Salt Creek die Flächen wieder für rund 60 Mio. USD an ein in den USA ansässiges, börsennotiertes Unternehmen.

Seit Anfang 2019 baut das Management von Salt Creek eine neue Position im Williston-Becken in North Dakota auf. Durch Zukauf von Anteilen an verschiedenen Bohrungen konnte die Produktion 2019 ausgebaut werden. Aufgrund des Ausscheidens ehemaliger Mitgesellschafter hält die DRAG inzwischen 100 % der Anteile an Salt Creek Oil & Gas.

Salt Creek hält ausschließlich Minderheitsanteile an Bohrungen. Bei den Betriebsführern in dem Feld handelt es sich in der Regel um sehr große Unternehmen, die jedes Jahr eine Vielzahl von neuen Bohrungen durchführen und dabei in den vergangenen Jahren immer mehr Förderung mit geringerem Aufwand realisieren konnten.

Das Williston Becken in North Dakota gehört zu den größten Ölfeldern in den USA. Im Jahr 2020 produzierten die Unternehmen in dem Feld fast 1,2 Mio. Barrel Öl pro Tag und damit rund 10 % der US-Förderung. Die Reservoirs, aus denen das Öl gefördert wird, sind in der Regel sehr homogen und die Förderung gut prognostizierbar. Ähnlich wie in Colorado handelt es sich beim Williston Becken um ein bereits erschlossenes Feld mit sehr gut ausgebauter Infrastruktur.

Bright Rock Energy

Bright Rock Energy hat seinen Sitz in Denver, Colorado. Das Unternehmen wurde Mitte 2018 durch die DRAG und das heutige Management gegründet. Das Unternehmen identifiziert, akquiriert und entwickelt prospektive Flächen für die Öl- und Gasentwicklung. Mit der Akquisition im ersten Halbjahr 2020 in Wyoming ist Bright Rock nun neben dem Uinta-Becken in Utah auch im Powder River Basin aktiv. Das Managementteam verfügt über umfangreiche Erfahrung in der Akquisition und Entwicklung von Liegenschaften in Öl- und Gasfeldern in der gesamten Rocky Mountain Region der USA. Die DRAG ist zu 98,9 % an Bright Rock Energy beteiligt.

Das Uinta-Becken gehört zu den kleineren Feldern in den USA, obwohl dort schon seit Jahrzehnten Öl gefördert wird. Im Jahr 2020 meldete Utah eine Ölförderung von rund 87.000 Barrel pro Tag. Die Entwicklung mit Horizontalbohrungen hat im Uinta-Becken erst vor wenigen Jahren begonnen. Die Betriebsführer haben mittlerweile aber teilweise spektakuläre Ergebnisse erzielt, die das Potential des Feldes für die horizontale Entwicklung zeigen. Manche Bohrungen gehören zu den Besten, die in den USA überhaupt bisher abgeteuft wurden. Das Powder River Basin ist mit rund 244.000 Barrel pro Tag ebenfalls ein etwas kleineres Becken, bietet aber sehr gute und stabile Rahmenbedingungen für die Öl- und Gasförderung und wird zunehmend von den Betriebsführern erschlossen.

Das Management von Bright Rock hat mehrere Jahre für einen großen kanadischen Konzern dessen Flächen im Uinta-Becken entwickelt und ausgebaut, bevor es Mitte 2018 zur Deutsche Rohstoff wechselte und Bright Rock Energy mitgründete. In der Zwischenzeit konnte Bright Rock im Rahmen einer Vielzahl kleinerer Käufe von Royalties und Anteile an Bohrungen eine Position von knapp 3.000 acres im Kernbereich des Feldes aufbauen. Die akquirierte Flächenposition im Powder River Basin besteht aus rund 28.000 acres und ist zu 40 % durch bestehende Produktion langfristig gesichert. Die Produktion belief sich Anfang 2021 auf rund 350 Barrel Öläquivalent pro Tag. Im laufenden Jahr werden weitere Bohrungen in Betrieb gehen, an denen Bright Rock beteiligt ist.

Starkes Geschäftsjahr 2021

Der DRAG- Konzern erzielte im Geschäftsjahr 2021 einen Umsatz in Höhe von 73,3 Mio. EUR (Vorjahr: 38,7 Mio. EUR), ein EBITDA von 66,1 Mio. EUR (Vorjahr: 23,9 Mio. EUR) und ein Konzernergebnis von 26,4 Mio. EUR (Vorjahr: -16,1 Mio. EUR), was einem Ergebnis pro Aktie von 5,32 EUR entspricht.

Starker Jahresauftakt

Für das 1. Quartal 2022 weist die DRAG einen Umsatzanstieg von 17,9 Mio. auf 28,1 Mio. EUR aus. Das operative Ergebnis (EBITDA) liegt bei 25,2 Mio. EUR nach 21,3 Mio. im Vorjahresquartal. Das Quartalsergebnis beläuft sich auf 12,8 Mio. EUR nach 11,7 Mio. im Vorjahreszeitraum.

Während die Umsätze also sehr stark zulegten, entwickelte sich der gewinne eher verhalten. Das hat vor allem zwei Gründe. Zum einen beruht das Ergebnis des 1. Quartals dieses Jahres auf operativen Erträgen, während sonstige betriebliche Erträge diesmal lediglich 3,4 Mio. EUR zum Konzernergebnis bei. Im Vorjahr war der Beitrag mit 8,5 Mio. EUR mehr als doppelt so hoch gewesen. Hintergrund ist, dass die DRAG während des Corona-Absturzes eine Reihe von Aktienpositionen an Rohstoffproduzenten gekauft hat, die man seitdem bei deutlich steigenden Kursen sukzessive veräußert (hat). Schwerpunkt liegt bei Gold, Lithium, Kupfer und Nickel. Ende des 1. Quartals wies der Aktienbestand weitere unrealisiserte Kursgewinne von 4,6 Mio. EUR auf.

Der zweite gewinnbremsende Faktor sind Preisabsicherungsgeschäfte. Die DRAG sichert einen Teil ihrer zukünftigen Produktion gegen Preisrisiken ab. Da in den letzten Jahren die Öl- und Gaspreise immer weiter gesunken waren, erwies sich diese Strategie als zielführend. Allerdings hat sich der Wind inzwischen gedreht und die starken Preissprünge in den letzten 12 Monaten können aufgrund der Festpreisvereinbarungen nicht komplett von der DRAG vereinnahmt werden. Alleine im 1. Quartal ergaben sich aus diesen Hedging-Aktivitäten Verluste in Höhe von 10,5 Mio. EUR gegenüber 1,6 Mio. im Vorjahreszeitraum.

Angesichts der wohl anhaltend höheren Energiepreise fährt die DRAG ihre Preisabsicherungsgeschäfte aber stark zurück. Beim Öl sind für 2022 noch rund 40 % der Produktion preisgesichert, 2023 noch 9 %. Und beim Gas sind es 2022 55 % und 2023 noch 21 %. Es werden sich hieraus bereits ab dem 2. Quartal positiv Effekte in den Zahlen niederschlagen, so dass mit deutlich anziehenden Gewinnen zu rechnen ist.

Strategische Investments

Neben dem Wertpapierportfolio hält die DRAG drei strategische Investments. Das Paket an Northern Oil & Gas weist per 31.03. mit einem Buchwert von 4,1 Mio. EUR aus, während der Marktwert bei 11,0 Mio. EUR lag. Der unrealisierte Kursgewinn belief sich dem entsprechend auf 4,1 Mio. EUR.

Die zweite Beteiligung ist Rhein Petroleum, die mit 2,5 Mio. EUR in den Büchern steht. Da diese Tochter nicht an der Börse notiert ist, hat die DRAG ihr keine gesonderte Bewertung zugemessen.

Bei Almonty Industries, an der die DRAG rund 14 % der Anteile hält, sieht dies anders aus. Der Buchwert lag am 31.03. bei 12,1 Mio. EUR, der Marktwert bei 18,0 Mio EUR und der unrealisierte Kursgewinn demnach bei 5,9 Mio. EUR. Almonty und NOG standen also für potenzielle Verkaufsgewinne von 12,8 Mio. EUR.

Wolfram

Almonty ist auf Wolfram spezialisiert, ein eher unbekanntes Schlüsselelement für High Tech-Geräte, Smartphones und Elektromobilität. Es steht nicht so im Fokus wie Lithium oder Kupfer oder Nickel, aber ohne Wolfram können die meisten Geräte nicht produziert werden. Was der Mangel eines - unbeachteten - Schlüsselelements bedeutet, erleben wir gerade beim Chipmangel, der ganze Lieferketten ins Stottern bringt und Produktionsbänder stoppt. Da geht es nicht um Hochleistungschips, sondern Cent-Produkte, die aber in Massen benötigt werden und ohne die kein Surface, kein MacBook und kein Tesla funktioniert. Und Wolfram hat genau diese Stellung.

Almontys Sandong-Mine in Südkorea soll in diesem Jahr mit der Produktion beginnen. Einen Abnehmer zu einem garantierten Mindestpreis hat man auch schon gefunden. Dabei ist die Sandong-Mine die einzige signifikante Wolfram-Quelle außerhalb Chinas - was sie auch strategisch besonders wertvoll macht, weil man sich nicht darauf verlassen kann, dass China die Welt mit Seltenen Erden und Rohstoffen versorgt, sondern vor allem seine eigenen Interessen im Blick hat.

Öl- und Gas-Reserven

Neben den aktuellen Umsätzen sind vor allem die Reserven entscheidend für Rohstoffunternehmen. Unter den sicheren Reserven weist die DRAG per Ende Januar 2022 14,4 Mio. BOE (Barrels of Oil Equivalent) als entwickelt aus und 14,8 Mio. als unentwickelt. Bei den wahrscheinlichen Reserven werden 29,2 Mio. BOE als proved und 19,4 Mio. BOE als probable ausgewiesen. In Summe belaufen sich die Reserven der DRAG demnach auf 48,6 Mio. BOE.

Die DRAG erwartet hieraus Umsätze von 2,129 Mrd. USD (abzgl. der Anteile von Partnern und für Royalties, also Förderrechte), was zu einem operativen Cashflow von 1,411 Mrd. USD führen würde und einem mit 10 % abgezinsten Cashflow von 343 Mio. USD. Legt man bei der Berechnung allerdings nicht nur einen durchschnittlichen Ölpreis von 60 USD je Barrel zugrunde, sondern 80 USD, ergäbe sich ein abgezinster Cashflow von 688 Mio. USD. Das Delta bei 20 USD Preisunterschied beim WTI-Ölpreis liegt also bei 345 Mio. USD.

Der aktuelle WTI-Preis notiert bei 119 USD, also weit über beiden Szenarien. Dabei ist natürlich wenig abschätzbar, wie lange er sich auf diesem Niveau halten wird. Klar ist allerdings, dass die Reserven der DRAG umso wertvoller sind, je länger der Ölpreis so hoch steht. Und das gilt auch für die Gewinnerwartungen.

Zum Vergleich: die DRAG wird bei einem Aktienkurs von 29,50 EUR mit gut 145 Mio. EUR bewertet oder 156 Mio. USD.

Bullcase vs. Bearcase

Die Deutsche Rohstoff AG ist ein Nebenwert, dessen Aktienkurs maßgeblich an der Ölpreisentwicklung hängt. Sie ist ein Beteiligungsunternehmen, das in Rohstoffproduzenten investiert bzw. diese selbst auf- und ausbaut. Sie hat keinerlei "Skrupel", sich opportunistisch von diesen Beteiligungen zu trennen, wenn der Rohstoffzyklus dies vernünftig und lukrativ erscheinen lässt.

Die hohen Preise für Öl und Gas spülen der DRAG viel Geld in die Kasse; allerdings wird ein Teil hiervon wegen der Preisabsicherungsgeschäfte aus der Vergangenheit aufgezehrt. Da die DRAG ihre Hedging-Aktivitäten deutlich zurückgefahren hat, werden in den kommenden Quartalen immer höhere Gewinnanteile bei ihr hängen bleiben, so dass mit Gewinnschüben zu rechnen ist. Je länger der Markt Knappheitspreise für Öl und Gas bezahlt, desto höher die Gewinne bei der DRAG.

Und ein Ende der hohen Preise ist nicht abzusehen. Die OPEC kann ihre Förderung kaum mehr erhöhen, sie ist weitgehend am Förderlimit. Die USA "erlauben" Venezuela nun, Öl an die EU zu verkaufen – doch das Volumen ist überschaubar. Ein mögliches neues Atom-Abkommen mit dem Iran könnte dessen Rückkehr an den globalen Ölmarkt erlauben. Dem steht der Energiebann des Westens gegen Russland gegenüber. So hat die EU gerade erst beschlossen, bis Ende 2022 weitestgehend auf russisches Öl zu verzichten.

Der Westen wird damit zunehmend von Öl und Gas aus Nordamerika abhängig. Doch auch dort kann die Förderung nicht mehr erheblich ausgeweitet werden, weil es an Personal fehlt und an Wasser. Die USA werden von der stärksten Dürreperiode seit 1.200 Jahren heimgesucht und für das Hydraulik Fracturing werden Unmengen von Sand und Wasser benötigt. Vor allem im Süden der USA, wo die großen Vorkommen liegen – unter dem Wüstensand von Texas.

Daher wird einer hohen und steigenden Nachfrage ein nicht im gleichen Maße ansteigendes Angebot gegenüberstehen. Weshalb fallende Energiepreise auch bei einem Ende des Ukrainekriegs oder einer weiteren wirtschaftlichen Abschwächung nicht wahrscheinlich sind. Für die DRAG sind das tolle Aussichten.

Die 4 wichtigsten Dinge, die man über die DRAG wissen muss

  1. Die DRAG ist ein Beteiligungsunternehmen, das vor allem in Ölexplorer in den USA investiert. Der Aktienkurs weist eine hohe Korrelation zum Ölpreis auf.
  2. Die Umsätze und Gewinne schwanken stark, weil die DRAG opportunistisch investiert und auf dem Hochpunkt ihre Beteiligungen verkauft, um Kasse zu machen. Umsätze und Gewinne werden dann gegen einmalige hohe Verkaufserlöse getauscht.
  3. Mit der 14-prozentigen Beteiligung an Almonty ist die DRAG am führenden Wolframproduzenten außerhalb Chinas beteiligt und setzt auf ein eher unbekanntes aber wichtiges Schlüsselelement für die Hightech-Branche.
  4. Trotz mehrfacher Prognoseanhebungen bestehen weitere Reserven für 2022, weil die kostspielige Preisabsicherung ausläuft. Weitere Gewinnschübe sind daher wahrscheinlich.

Disclaimer: Habe die Deutsche Rohstoff AG auf meiner Beobachtungsliste und/oder in meinem Depot/Wiki.

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