Montag, 27. Juni 2022

Kissigs Aktien Report: Liquidität ist wie Sauerstoff für Unternehmen und Börsen - und Business Development Companies wie FS KKR Capital, Hercules Capital, Main Street Capital

Im Rahmen meiner Kooperation mit dem "Aktien Report" von Armin Brack nehme ich mir in unregelmäßigen Abständen interessante Unternehmen vor. Die Ausgaben des "Aktien Reports" und/oder "Geld Anlage Reports" erreichen ihre Leser samstags kostenlos und "druckfrisch" im Email-Postfach und man kann sich ▶ hier beim "Geld Anlage Report" anmelden. Bonbon für die Leser meines Blogs: einige Tage später darf ich die Analysen dann auch hier veröffentlichen.

Aktien Report Nr. 93 vom 17.06.2022

Liquidität ist wie Sauerstoff für Unternehmen und Börsen

Wir erleben gerade bemerkenswerte Zeiten, die den Finanzmärkten übel mitspielen. Für viele Jungaktionäre, die erst während des Corona-Crashs vor zwei Jahren an die Börse fanden, ist diese Korrektur die erste dieser Art. Für alle anderen ist es "business as usal", denn Korrekturen finden alle paar Jahre statt.

Die Märkte neigen zu Übertreibungen und diese werden dann korrigiert – zumeist durch eine Übertreibung auf der Gegenseite. Da die Märkte jedoch langfristig zu ihrem Mittelwert zurückkehren, bieten sich in solchen Übertreibungsphasen auch immer große Chancen. Wobei niemals klar ist, wie lange eine Übertreibungsphase anhalten wird, das kann auch schon mal ein paar Jahre so gehen, bevor der Umschwung einsetzt.

"Die Märkte können länger irrational bleiben als du solvent."
(John Maynard Keynes)

Die "New Economy" trieb die Börsen in ungeahnte Höhen, dann folgte die Ernüchterung und die Kurse brachen ein. "Dotcom-Bubble" nennt man das heute, was sich in 2000 abspielte. Als die Märkte sich gerade wieder zu fangen schienen, erfolgten die Terroranschläge des 11. Septembers 2001 und die Börsen brachen weltweit nochmals massiv ein. Die Notenbanken reagierte in beiden Fällen mit Zinssenkungen uns massiven Liquiditätsausweitungen.

Das half der Wirtschaft und den Börsen, mit der Zeit beruhigte sich die Lage und die Kurse begannen wieder zu steigen. Doch die nächste Krise bahnte sich schon an, denn die unterschiedlich gefärbten Regierungen von Reagan (Republikaner), Clinton (Demokraten) und Bush (Republikaner) hatten alles für die Deregulierung getan, sowohl die der Finanzmärkte als auch die des Immobiliensektors. Zusammen mit dem vielen Geld der Notenbank trieb dies die Immobilienpreise und die Börsenkurse auf neue Höchststände.

Die Immobilien- und Finanzkrise

Doch es gab ein entscheidendes Problem: die Bonität der Schuldner. So stark der Immobilienboom auch war, geriet er bald an sein Grenzen, denn man erreichte "Vollversorgung". Jeder, der sich eine Immobilie samt Finanzierung leisten konnte, hatte sich eine Immobilie samt Finanzierung geleistet. Der Markt war gesättigt. Und das führte dazu, dass die Bonitätskriterien gesenkt wurden. Anstatt einer Anzahlung von 20 % benötigten Kaufwillige nun keine Eigenmittel mehr und die Anforderungen an ihren Kreditscore als Nachweis dafür, dass sie ihren Kredit auch bezahlen können, wurde ebenfalls deutlich gesenkt.

In der Rückschau ist diese Erhöhung des Risikos verantwortungslos. Im Boom jedoch stiegen die Immobilienpreise in jedem Jahr prozentual zweistellig an – und hieran machten Kreditinstitute das reduzierte Risiko fest. Denn wenn etwas permanent im Wert steigt, braucht man auch keine weitere Sicherheit, kein Eigenkapital und keine hohe Bonität. Im Zweifelsfall kann der Kreditgeber darauf bauen, dass er die Immobilie verwerten kann, wenn der Schuldner seine Raten schuldig bleibt.

Ein Kartenhaus, das irgendwann zusammenbrach. Als nämlich immer mehr Kredite ausfielen und immer mehr Immobilen auf den Markt kamen, fielen irgendwann auch die Immobilienpreise. Immer mehr Menschen konnten ihre Raten nicht mehr zahlen und es entwickelte sich eine Abwärtsspirale, die am Ende den Immobilienmarkt und im Anschluss die Banken mit sich zog.

Auch die Börsen stürzten mit ab. Und die Notenbanken, allen voran die Fed, reagierten wie üblich: mit Zinssenkungen und Liquiditätsspritzen. Und doch war es 2008 anders…

Too big to fail

Ich habe mir kürzlich den Film "Too big to fail" angesehen, der genau diese Phase behandelt und zwar aus Sicht maßgeblicher Akteure. Dazu zählt US-Finanzminister Hank Paulson, der zuvor Chef von Goldman Sachs gewesen war. Und Timothy Geitner, zu jener Zeit Präsident der Federal Reserve Bank of New York und ab 2009 dann Finanzminister unter Barack Obama. Und auch Notenbankchef Ben Bernanke, sowie der CEOs der großen US-Geschäfts- und Investmentbanken. Zu diesen gehörten Jamie Dimon von JP Morgan Chase, Lloyd Blankfein, der Paulson-Nachfolger bei Goldman Sachs, und natürlich Richard Fuld, der als Chef von Lehman Brothers zum Gesicht und zur Hassfigur der Finanzkrise wurde.

Der Film fokussiert sich auf den Herbst 2008, als die Investmentbank Bear Stearns gerade mit staatlicher Hilfe von JPMorgan Chase gerettet worden war, die kurz zuvor auch noch den wankenden Immobilienkreditvermittler Countrywide geschluckt hatte. Lehman Brothers und Morgan Stanley gerieten ebenfalls ins Fadenkreuz, denn auch sie hatten große Pakete "toxischer" Immobilienpapiere in ihren Büchern, die sekündlich an Wert verloren.

In dieser Phase und wenige Wochen vor der US-Präsidentschaftswahl (McCain gegen Obama) standen sich die politischen Lager unversöhnlich gegenüber. Die Republikaner wollten keine Kapitalspritzen und die Demokraten keine Staatshilfen. Ein schier unüberwindbares Problem tat sich auf und der Film zeigt eindrücklich, unter welcher Belastung die handelnden Akteure standen, welche Fehleinschätzungen sie sich leisteten und weshalb am Ende die Entscheidungen getroffen wurden, die das globale Finanzsystem beinahe gänzlich zum Kollabieren brachten und doch letztlich auch Teil seiner Rettung waren.

Die Lehman-Pleite

Schuld an der Lehman-Pleite war Morgan Stanley. Denn die retteten sich in die Arme der Bank of America, die eigentlich Lehman auffangen sollte.

Schuld an der Lehman-Pleite waren die Briten, genauer gesagt der Finanzminister und die Börsenaufsicht, weil die dem ausverhandelten Deal mit der britischen Barclays Bank einen Riegel vorschoben, obwohl diese lediglich das operative Geschäft von Lehman übernehmen sollte, während die toxischen Wertpapiere von den großen US-Banken übernommen werden sollten (von denen jede sich bereit erklärt hatte, 1 Mrd. USD beizusteuern).

Schuld an der Lehman-Pleite war die US-Politik, die sich lieber in Grabenkriege verstrickte, als sich um den anstehenden Kollaps des Weltfinanzsystems zu kümmern.

Schuld an der Lehman-Pleite waren die Südkoreaner, die eigentlich Lehman übernehmen wollten, aber auf der Zielgeraden einen Rückzieher machten. Denn am Ende der Verhandlungen tauchte Lehman-CEO Fuld auf und wollte den Preis noch in die Höhe treiben.

Schuld an der Lehman-Pleite war vor allem Richard Fuld! Er hatte Lehman in die Schieflage gebracht, indem er stärker als jeder andere auf "Schrottimmobilien-Papiere" gesetzt hatte. Und er hatte das Hilfsangebot von Warren Buffett ausgeschlagen (der von seinem Freund Finanzminister Paulson dazu angestiftet worden war), weil ihm Buffetts Preis zu niedrig war. Fuld torpedierte so gut wie jede Hilfe, weil er sicher war, dass ihn die Regierung schon irgendwie retten würde – wie Bear Stearns, für die JPMorgan allerdings nur 1 USD gezahlt hatte, was Fuld wiederum auf keinen Fall gereicht hätte. Fuld scheiterte an seiner Gier. Und damit war er kein Ausnahmefall.

"Ich glaube nicht, dass man Banken vertrauen kann, dass sie sich selbst kontrollieren. Sie sind wie Heroinsüchtige."
(Charlie Munger)

Doch die Lehman-Pleite war nicht das Ende der Finanzkrise, sondern nur das Ende ihres Anfangs. Sie löste eine Kaskade aus, in deren Zuge das Weltfinanzsystem völlig austrocknete. War zunächst die Entscheidung, Lehman nicht mehr zu stützen, an den Märkten, von der Presse und der Politik bejubelt worden, zeigten sich kurz danach ungeahnte Folgen. Der britische Insolvenzverwalter von Lehman fror deren Konten ein, so dass Kunden nicht mehr an ihr Geld kamen. Ein massiver Vertrauensverlust war die Folge und überall auf der Welt zogen Sparer ihr Geld von den Banken ab. Vor allem von den US-Großbanken, deren Kurse angesichts dieses "Bank Runs" daraufhin weiter abstürzten. Keine Bank der Welt hat so viel Geld im Keller liegen, dass sie ihre Verpflichtungen damit vollständig erfüllen könnte. Das ganze Finanzsystem basiert auf Vertrauen. Vertrauen in Papiergeld, ob nun physisch oder virtuell.

AIG und das Credit Default Swap-Fiasko

Aber es gab noch weitere Auswirkungen. Denn die Banken hatten sich gegen Kreditausfälle versichert mit sogenannten Credit Default Swaps (CDS). Und der größte Akteur in diesem Markt war der weltgrößte Versicherungskonzern AIG. So gut wie jede Bank war bei AIG über CDS gegen Kreditausfälle bzw. Ausfälle aus den "Ramschanleihen" versichert und nachdem nun Lehman Pleite war und alle anderen Banken mit massiven Liquiditätsabflüssen von Kundengeldern konfrontiert waren, während die den Ramschanleihen zugrunde liegenden Immobilienkredite reihenweise notleidend wurden, nahmen die Banken AIG aus den CDS in Anspruch. Alle und alle gleichzeitig. Und AIG konnte natürlich nicht zahlen!

Denn bei AIG war man, wie jeder Wirtschaftsexperte, davon ausgegangen, dass Immobilienpreise nicht fallen können. Das hatten sie während der großen Depression der 1930er Jahre nämlich auch nicht getan. Also stricht AIG die üppigen Provisionen für die CDS ein im dem sicheren Glauben, niemals die Gegenleistung dafür erbringen zu müssen. Doch sie hatten sich geirrt und im Herbst 2008 war Zahltag.

Die US-Regierung stand vor dem Dilemma, dass AIG Millionen von Lebensversicherungen laufen hatte und Milliarden von Assets betreute von Pensionsfonds. Eine Pleite von AIG hätte nicht nur diese Menschen ihrer Ersparnisse und Altersversorgungen beraubt, sondern auch alle US-Banken innerhalb von Sekunden in die Pleite getrieben. Denn wenn diese aus ihren CDS keine Leistung erhielten, hätten sie diese Papiere in ihren Bilanzen umgehend als wertlos ausbuchen müssen. Womit ihr Eigenkapital aufgezehrt gewesen wäre.

Globale Illiquidität

Ein Altraum-Szenario, das dazu führte, dass keine Bank der Welt mehr einer anderen Bank Geld geliehen hat. Der Interbankenmarkt war damit de facto tot. Und auch Unternehmen und Privatleute bekamen kaum noch Kredit. Es herrschte grenzenlose Illiquidität. Selbst Industrieunternehmen wie General Electric konnten ihr Tagesgeschäft nicht mehr bestreiten. Überall wurde Vorkasse verlangt, niemand gewährte mehr Zahlungsziele oder verkaufte auf Rechnung.

Die US-Notenbank holte die Bazooka raus und versorgte die US-Banken mit Eigenkapital. Sie wurden gezwungen, der Regierung Vorzugsaktien im Gesamtvolumen von 125 Mrd. USD zu überlassen. Dieses Geld sollten sie untereinander verleihen, um den ausgetrockneten Markt wieder liquide zu machen. Doch das taten sie nicht, sondern legten das Geld in ihren Tresor. Das Vertrauen war verspielt, die Illiquidität des Finanzsystems hielt an.

Diese Phase überlebte nur eine der fünf großen US-Investmentbanken. Lehman Brothers ging Pleite, Bear Stearns wurde von JPMorgan geschluckt, Merrill Lynch ging an die Bank of America, bei Morgan Stanley stieg die japanische Großbank Mitsubishi UFJ Financial Group mit 9 Mrd. USD ein und man gab den Status einer Investmentbank auf; später legte man das Brokergeschäft mit dem der Citigroup zusammen. Am Ende blieb nur Goldman Sachs als eigenständige Investmentbank übrig – gerettet mit einer Kapitalspritze von 5 Mrd. USD von… Warren Buffett.

Weltweit öffneten die Notenbanken die Liquiditätsschleusen und die Regierungen legten staatliche Rettungsschirme und Stützungsprogamme auf, nicht nur für ihre Banken.

Nur ganz allmählich beruhigte sich die Lage und ab März 2009 begannen die Börsen wieder zu steigen. Der Newsflow blieb noch monatelang extrem negativ, die Wirtschaft weiterhin auf Talfahrt, aber die Kurse korrigierten die zuvor übertriebenen Abverkäufe bereits wieder.

Während sich die USA wieder erholten und dort die Großbanken bald milliardenschwere Rekordgewinne einfuhren, blieb die Lage in Europa angespannt. Die Rettung der Banken hatte dort eine ganz eigene Abwärtsspirale eingeläutet. Denn die Banken waren die mit Abstand größten Investoren von Staatsanleihen und die Bankenrettung überlastete die Staatshaushalte, was zu Bonitätsabstufungen und kräftig steigenden Zinsen führte – und entsprechend Kursverlusten bei den Staatsanleihen. Dies riss wiederum neue Löcher in die ohnehin maroden Bankenbilanzen, was zu neuen Rettungspaketen führte. Europas Banken und Staatshaushalte haben sich auch 15 Jahre nach der Finanzkrise noch nicht vom damaligen Systemschock erholt.

Als dann Anfang 2020 die Corona-Pandemie zu Lockdowns führte und die Wirtschaft global abstürzte, waren es erneut die Notenbanken und die Regierungen, die enorme Geldsummen in die Märkte pumpten und damit Schlimmeres verhindern wollten. Eine Entwöhnung von den Liquiditätszufuhren hatte es in den Jahren zuvor nicht gegeben und damit wurde Feuer mit noch mehr Hitze bekämpft.

Ist 2022 das neue 2008?

Seit dem Frühjahr 2021 fallen die Aktienkurse der Technologiewerte, während die Preise für Rohstoffe, Energie, Baumaterialien stark ansteigen und nun auch die Löhne anheizen. Gleichzeitig herrschen weltweit Störungen der Lieferketten und fast in jeder Branche gibt es Mangelerscheinungen und Ausfälle. Der Ukrainekrieg Russlands hat die Situation noch zusätzlich deutlich verschärft.

Die Wirtschaft schwächelt, die Inflation galoppiert, die Notenbanken heben die Zinsen an – und entziehen dem Markt Liquidität durch Beendigung ihrer Anleihekaufprogramme.

"Nicht die Unternehmensgewinne beeinflussen den Gesamtmarkt, es sind die Notenbanken. Und deshalb konzentriere ich mich auf die Zentralbanken und auf die Entwicklung der Liquidität, während die meisten Leute auf die Gewinne und konventionelle Kennzahlen blicken. Aber es ist die Liquidität, die die Märkte bewegt."
(Stanley Druckenmiller)

Die Anleger ziehen Geld aus den Märkten, vor allem aus dem Technologiesektor. Höhere Zinsen senken deren Bewertung, da sie zumeist noch defizitär operieren und ihre Gewinne (weit) in der Zukunft liegen. Je höher das Zinsniveau, desto weniger sind die Gewinne in der Rückrechnung nach der Discounted Cashflow Methode heute wert.

Die fallenden Aktienkurse bringen für diese Unternehmen jedoch weitere Probleme mit sich. Ihnen fehlt eine Möglichkeit zur Kapitalbeschaffung, weil Kapitalerhöhungen über die Börse bei niedrigeren Aktienkursen viel weniger Geld einbringt, während viel mehr Aktien ausgegeben werden müssen. Problematisch ist auch, dass bisher viele „Schlüsselangestellte“ von Startups und Technologiefirmen über Aktienoptionen bezahlt wurden, was bei stark eingebrochenen Aktienkursen zunehmend aber unattraktiv wird. Daher müssen die Firmen nun hohe Gehälter bezahlen, was das Cash-Polster der Unternehmen zusätzlich abschmelzen lässt. Und neben der Börse stehen auch Venture Capital-Geber nicht mehr Schlange, um defizitäre Wachstumsunternehmen zu finanzieren. Die „Cash-Burn-Rate“ wird wieder zu einem Überlebenskriterium.

Doch nicht nur Wachstumsunternehmen stehen vor diesem Dilemma. Auch normale Unternehmen müssen inzwischen wieder um Kredite bei den Banken betteln, wo ihnen zuvor das Geld hinterher geworfen wurde. Da die Banken bis vor kurzem noch Strafzinsen für Einlagen bei der Notenbank bezahlen mussten und sich dies gerade wieder in den Normalzustand umkehrt, achten die Banken auch wieder genauer darauf, wem und wofür sie Kredit geben.

Da in den letzten Jahren die Eigenkapitalanforderungen stetig erhöht wurden, wurde die Kreditvergabe sogar unattraktiver, vor allem Unternehmensfinanzierungen. Doch gerade der Mittelstand benötigt frisches Kapital, um die großen Herausforderungen meistern zu können. Das wird zum Problem, in Deutschland, der EU, aber auch in den USA. Dort ist nach jüngsten Erhebungen die Zuversicht der KMU (Kleine und Mittlere Unternehmen) auf einen neuen Tiefststand gefallen, sogar unter das Niveau von 2001 und 2008.

Dabei gibt es gerade in den USA eine Branche, deren einziger Daseinszweck die Finanzierung des Mittelstands ist: die Business Development Companies.


Business Development Companies

Eine Business Development Company (BDC) ist ein in den USA aktiver Finanzinvestor, der etablierten Unternehmen sowie Startups Kapital zur Verfügung stellt; entweder in Form von Eigenkapital, so dass die BDC Miteigentümerin wird, oder durch Fremdkapitalhingabe als nachrangige Kredittitel mit niedrigerem Investment-Grade ("Private Debt"). Dabei vergeben BDCs ihre Mittel traditionell an kleinere und weniger beachtete Unternehmen, die eine geringere Bonität aufweisen und daher auch höhere Finanzierungskosten akzeptieren (müssen). Diese Unternehmen können sich nicht so leicht über Anleihen und/oder Bankkredite finanzieren und greifen daher gerne auf Eigen- oder Fremdkapitalgaben von BDCs zurück.

Ein wesentliches Merkmal einer BDC ist, dass sie selbst börsennotiert ist und somit Anlegern die Möglichkeit bietet, sich über den Kauf von Aktien der BDC an dem ansonsten eher schwer zugänglichen Markt der privaten Unternehmenskredite und Venture Capital Finanzierungen zu beteiligen. Und das, ohne sich an einem illiquiden, geschlossenen Fonds zu beteiligen, bei dem man als Anleger erst durch Verkauf der Assets bzw. Auflösung des Fonds wieder an sein Geld kommt.

Grundlage: Investment Company Act von 1940

BDCs unterliegen strengen Regularien; sie müssen sich als BDC registrieren lassen und dazu müssen sie die Voraussetzungen des Investment Company Act von 1940 erfüllen bzw. einer speziell für BDCs geschaffenen Ergänzung aus dem Jahr 1980.

Der Investment Company Act von 1940 war neben Trumans „New Deal“ die Antwort der USA auf die Große Depression, die auf den großen Crash von 1929 folgte. In seiner Folge versiegte der Kreditmarkt völlig und niemand hatte mehr Geld, um sich ein Haus oder ein Auto zu kaufen, ein Unternehmen zu gründen oder Urlaub zu machen. Die Lage spitzte sich immer weiter zu und so blieben die Regale der Lebensmittelläden leer und selbst wenn es etwas zu kaufen gab, konnten sich viele Menschen das nicht leisten. Die Folgen waren Massenarbeitslosigkeit und Verelendung ganzer Bevölkerungsschichten.

Ben Bernanke, der US-Notenbankchef während der Finanzkrise 2008, hatte seine ganze akademische Laufbahn mit der Erforschung der Großen Depression verbracht und wusste daher, dass die Liquiditätsversorgung der Schlüssel für eine funktionierende Wirtschaft und einen funktionierenden Markt ist. In dem Film "Too big to fail" spielt er keine große Rolle, aber in zwei Szenen steuert er ganz entscheidende Aussagen bei, die man sich gar nicht oft genug vor Augen führen kann (kein Spoiler an dieser Stelle, sondern die ausdrückliche Empfehlung, sich den Film mit Weltstars wie William Hurt und Bill Pullman anzusehen).

Zurück zu den BDCs. Die meisten von ihnen wählen aus steuerlichen Gründen die Gesellschaftsform der "Regulierten Investment Company" (RIC). Sie müssen dann ihre Gewinne auf Unternehmensebene nicht versteuern, sofern sie mindestens 90 % ihrer steuerrelevanten Gewinne (also des "Taxable Incomes") an ihre Anteilseigner ausschütten. Hier sind sie mit den inzwischen auch in Deutschland bekannten REITs (Real-Investment-Trust) vergleichbar.

BDCs weisen daher nicht selten zweistellige Dividendenrenditen auf und sind besonders bei einkommensorientierten Anlegern sehr beliebt.

In den letzten Jahren wurden einige Regulierungsbeschränkungen für BDCs gelockert. Insbesondere dürfen sie nun ein höheres Leverage aufweisen, also selbst mehr Kredite aufnehmen. Da im Gegenzug die Banken immer stärker in ihren Geschäften beschnitten werden, hat sich der Vorteil zugunsten der BDCs noch vergrößert.

Ein Hintergrund ist, dass die Rettungsmaßnahmen im Zuge der Finanzkrise 2008 zu vielen Fusionen zwischen Geschäfts- und Investmentbanken geführt haben, die dadurch gewaltige Größen erreicht haben. Die größten US-Banken kontrollieren inzwischen 75 % des Finanzmarkts.

"Too big to fail" trifft heute also noch viel stärker zu als früher und das ist irgendwie ein Treppenwitz der Geschichte. Denn eine der Konsequenzen aus der großen Depression der 1930er Jahre war gewesen, die Großbanken zu zerschlagen und sie nach Geschäftsfeldern aufzuteilen. Es gab Investmentbanken, Geschäftsbanken, Sparkassen. Jedes Institut durfte nur ein Geschäftsfeld bearbeiten, sie durften untereinander keine Finanzbeteiligungen eingehen und sie waren auf einen US-Bundesstaat beschränkt. Unter Präsident Ronald Reagan wurde dann damit begonnen, dieses Trennbanksystem Stück für Stück niederzureißen und auszuhöhlen. 2008 erfolgte dann die Rolle rückwärts und es entstanden die größten Banken aller Zeiten. Aber nicht aus Überzeugung, sondern aus reiner Notwendigkeit. Und deshalb werden sie seitdem immer stärker reguliert, während andere Akteure große Freiheiten genießen. Dazu zählen neben den Finanzinvestoren und Alternativen Asset Managern wie Apollo Global Management, Blackstone oder KKR eben auch die Business Development Companies.

Das Geschäftsfeld der BDCs ist ziemlich attraktiv, was sich auch daran zeigt, dass in den letzten Jahren immer mehr Investmentbanken und Finanzinvestoren BDCs gekauft haben. So wird die zweitgrößte BDC namens FS KKR Capital mit einer Börsenkapitalisierung von über 5 Mrd. USD von KKR betrieben. Aber auch Goldman Sachs hat eine eigene BDC, ebenso Ares Capital oder Apollo Global Management und Blackstone. Finanzinvestor TPG ist hingegen nur noch indirekt an einer BDC beteiligt; die ehemalige TPG Speciality Lending firmiert heute unter Sixth Street Speciality Lending, nachdem TPG und seine vormalige Tochter Sixth Street getrennte Wege gehen.

Aussichten

BDCs vergeben Kredite an Mittelstandsunternehmen. Da diese oft bei Banken auf wenig Gegenliebe stoßen, zahlen sie höhere Zinsen für Kredite. BDCs vergeben nicht nur erstrangig besicherte Darlehen, sondern oft auch nachrangige. Oder sie stellen vereinzelt auch Eigenkapital zur Verfügung.

Diese Kredite vergeben die BDCs ganz überwiegend mit variablen Zinskonditionen, was angesichts steigender Zinsen zusätzliches Ertragspotenzial für die BDCs bedeutet. Im Gegenzug finanzieren sich BDCs über Anleihen oder zumeist festgeschriebene Kredite langfristig, so dass steigende Zinsen oft eine Margenausweitung bedeuten.

Ihr größtes Geschäftsrisiko besteht darin, dass Kreditnehmer nicht mehr zahlen können und ihre Darlehen damit notleidend werden. Dann müssen/können entweder die Sicherheiten verwertet werden oder aber es wird eine Umschuldung versucht. Dieses Risiko muss man als BDC-Investor immer mit im Blick behalten und gerade angesichts der aktuellen Wirtschaftslage dürften hier eher steigende Ausfallraten zu erwarten sein. Das ist bei Banken aber auch nicht anders; auch sie treffen hierfür Vorsorge in Form von Rückstellungen.

Nun weisen die BDCs alle unterschiedliche Merkmale auf und wir schauen uns mal ein paar Im Quickcheck an. Der Gewinn je Aktie ist, wie bei REITs, Finanzinvestoren oder Beteiligungsgesellschaften keine geeignete Bewertungskennzahl. Vielmehr sollte man das NOI (Net Operating Income) im Blick behalten, weil sich hieraus die Dividenden speisen, und den NAV (Nettoinventarwert oder Buchwert), weil Kreditausfälle sich hier negativ bemerkbar machen. Bleibt der NAV im Zeitverlauf stabil oder steigt er an, spricht das für eine hohe Kreditqualität und damit Sicherheit.


Main Street Capital (MAIN)

Die immer schon am höchsten bewertete BDC ist Main Street Capital. Das liegt daran, dass das Unternehmen als qualitativ besonders hochwertig gilt. MAIN weist immer niedrige Ausfallquoten auf und schafft es überdurchschnittlich gut, seinen NAV je Aktie zu steigern.

Entwicklung NAV je Aktie
Q2/21: 23,42 USD
Q3/21: 24,27 USD
Q4/21: 25,29 USD
Q1/22: 25,89 USD

Entwicklung NOI je Aktie
Q2/21: 0,62 USD
Q3/21: 0,71 USD
Q4/21: 0,73 USD
Q1/22: 0,73 USD

Entwicklung Ergebnis je Aktie
Q2/21: 1,39 USD
Q3/21: 1,22 USD
Q4/21: 1,34 USD
Q1/22: 0,91 USD

MAIN weist eine Marktkapitalisierung von rund 2,5 Mrd. USD auf und bei einem Aktienkurs von 34,60 USD damit ein Kurs-NAV-Verhältnis von 1,34. Das ist teuer, allerdings auch schon viel niedriger als der Spitzenwert von 1,80. Der Durchschnitt der letzten Jahre liegt bei 1,45.

Assets
Senior Debt: 74,7 %
Sub Debt: 0,3 %
Equity: 25,0 %

Investments at Cost: 3,37 Mrd. USD
Investments at Fair Value: 3,69 Mrd. USD
Non-Accruals at Cost: 3,1 %
Non-Accruals at Fair Value: 0,6 %

MAIN vergibt also ganz überwiegend erstrangig gesicherte Darlehen und zu einem Viertel Eigenkapital. Auf Basis der Kosten sind 3,1 % der Kredite notleidend und man hat hierauf Abschreibungen vorgenommen, so dass sie noch mit 0,6 % in den Büchern stehen. Ausgegeben hat man Kredite/Eigenkapital für 3,37 Mrd. USD, die einen Wert von 3,69 Mrd. USD per 31.03.2022 aufwiesen.

Dividenden

MAIN zahlt eine monatliche (!) Dividende von 0,215 USD je Aktie und ergänzend auch noch vierteljährlich Bonusdividenden von 0,075 USD je Aktie. Auf Jahressicht ergibt sich hieraus eine Dividende von 2,88 USD je Aktie und damit eine Dividendenrendite von 8,32 %.


FS KKR Capital (FSK)

FS KKR Capital ist die zweitgrößte börsennotierte Business Development Company. FSK investiert in erster Linie in vorrangig besicherte Schuldtitel und in geringerem Umfang in nachrangige Schuldtitel von Unternehmen des privaten Mittelstands. Finanzinvestor KKR hatte zwei weniger gut laufende BDCs übernommen, wieder auf Kurs gebracht und diese beiden in FSK Capital Corp. I und FSK Capital Corp. II umbenannten BDCs dann im Juni 2021 zu einer schlagkräftigen BDC fusioniert. Das Ergebnis ist die FSK Capital Corp.

Sie hat kein eigenes Management, sondern wird extern gemanagt von FS/KKR Advisor LLC, einer Partnerschaft zwischen FS Investments und KKR Credit, einer Tochter von KKR.

Entwicklung NAV je Aktie
Q2/21: 26,84 USD
Q3/21: 27,14 USD
Q4/21: 27,17 USD
Q1/22: 27,33 USD

Entwicklung NOI je Aktie
Q2/21: 0,77 USD
Q3/21: 0,64 USD
Q4/21: 0,65 USD
Q1/22: 0,72 USD

Entwicklung Ergebnis je Aktie
Q2/21: 5,75 USD 
Q3/21: 0,95 USD 
Q4/21: -1,15 USD 
Q1/22: 0,79USD

FSK weist eine Marktkapitalisierung von rund 5,2 Mrd. USD auf und bei einem Aktienkurs von 18,40 USD damit ein Kurs-NAV-Verhältnis von 0,67. Das ist sehr niedrig und resultiert aus der Skepsis des Marktes, die den beiden Vorgänger-BDCs entgegengebracht wurde. Da diese mit zu risikoreichen Geschäften und damit einhergehend erhöhten Kreditausfällen regelmäßig den NAV je Aktie reduziert haben, war ein ordentlicher Sicherheitsabschlag gerechtfertigt. Seit KKR das Ruder übernommen und das Geschäft auf solide Füße gestellt hat, gehören größere Kreditausfälle und damit NAV-Einbrüche der Vergangenheit an. Und selbst wenn einmal ein Kreditnehmer ins Straucheln gerät, ist KKR als einer global führenden Asset Manager als Sanierungsspezialist genau die richtige Adresse, um eine Umschuldung und Umstrukturierung des Kredits vorzunehmen.

Der Durchschnitt der Kennzahl NAV zu Aktienkurs liegt über die letzten Jahre bei 0,86 und damit ist der Abschlag aktuell besonders groß. Es bieten sich hier also zusätzliche Potenziale, wenn der NAV-Abschlag in Zukunft sukzessive verringert wird. Anders ausgedrückt: man kann bei FSK den Dollar für 67 Cents kaufen.

Assets
Senior Debt: 59,9 %
Sub Debt: 31,9 %
Equity: 8,2 %

Investments at Cost: 16,48 Mrd. USD
Investments at Fair Value: 16,55 Mrd. USD
Non-Accruals at Cost: 0,0 %
Non-Accruals at Fair Value: 1,5 %

FSK vergibt also überwiegend erstrangig gesicherte Darlehen, aber auch zu einem Drittel nachrangig Kredite und zu 8 % Eigenkapital. Nachrangige Kredite erzielen höhere Zinssätze, bergen ggf. aber auch ein höheres Risiko im Insolvenzfall des Schuldners.

Dividenden
FSK zahlt eine vierteljährliche Dividende von 0,68 USD je Aktie, die zuletzt von 0,63 USD angehoben worden war. Hieraus ergibt sich eine Jahresdividende von 2,72 USD je Aktie und damit bei einem Aktienkurs von 18,40 USD eine Dividendenrendite von 14,8 %.


Hercules Capital (HTGC)

Hercules Capital ist eine besondere BDC. Sie vergibt vorrangig besicherte Risikowachstumsdarlehen an wachstumsstarke, innovative, mit Risikokapital finanzierte Unternehmen in einer Vielzahl von Technologiebranchen, Biowissenschaften sowie nachhaltigen und erneuerbaren Technologien.

Diese Branchengewichtung macht die Ergebnisse viel schwankungsanfälliger, weil Bewertungsveränderungen (ggf. Kursveränderungen) in die Gewinn- und Verlustrechnung einfließen müssen und damit in den Gewinn je Aktie. Und auch den NAV je Aktie treffen.

Entwicklung NAV je Aktie
Q2/21: 11,71 USD
Q3/21: 11,54 USD
Q4/21: 11,22 USD
Q1/22: 10,82 USD

Man sieht hier klar den anhaltenden Kursverfall im Technologie- und Biotechsektor seit dem Frühjahr 2021.

Entwicklung NOI je Aktie
Q2/21: 0,32 USD
Q3/21: 0,33 USD
Q4/21: 0,27 USD
Q1/22: 0,30 USD

Das operative Einkommen aus den Kreditzinszahlungen schwankt hingegen kaum, während das EPS wegen der Einflüsse der Kursschwankungen bei Kapitalbeteiligungen deutlich volatiler ist.

Entwicklung Ergebnis je Aktie
Q2/21: 0,65 USD
Q3/21: 0,20 USD
Q4/21: 0,09 USD
Q1/22: -0,03 USD

HTGC weist eine Marktkapitalisierung von rund 1,55 Mrd. USD auf und bei einem Aktienkurs von 12,75 USD damit ein Kurs-NAV-Verhältnis von 1,18. Das liegt auf dem Niveau des Durchschnitts der letzten Jahre von 1,17.

Assets
Senior Debt: 90,1 %
Sub Debt: 2,1 %
Equity: 7,8 %

Investments at Cost: 2,59 Mrd. USD
Investments at Fair Value: 2,59 Mrd. USD
Non-Accruals at Cost: 1,0 %
Non-Accruals at Fair Value: 0,5 %

HTGC vergibt also ganz überwiegend erstrangig gesicherte Darlehen und nur zu 7,8 % Eigenkapital. Allerdings in sehr volatilen Branchen (Technologie, Biotechnologie) mit entsprechend schwankungsintensiven Auswirkungen auf EPS und NAV.

Von den ausgegebenen Krediten ist nur ein sehr geringer Anteil notleidend.
Hinsichtlich der Equity-Anteile, also der Eigenkapitalanteile an Unternehmen, sollte man bei HTGC genauer hinsehen. Zum 31. März 2022 hielt man Stammaktien von Palantir Technologies, DoorDash, Sprinklr, Bicycle Therapeutics, Nextdoor Holdings und Lyft im Wert von 51 Mio. USD. Die meisten dieser Aktien sind von ihrem Höchstkurs um mehr als 50 % gefallen, was allein im 1. Quartal 2022 zu einer erwarteten nicht realisierten Wertminderung von etwa 20 Mio. USD oder 0,16 USD je Aktie führte.

Dabei ist zu bedenken, dass die meisten dieser Aktien immer noch deutlich über den Anschaffungskosten von HTGC bewertet sind und die Möglichkeit besteht, dass das Management diese irgendwann verkauft – zeitnah oder wenn sich die Kurse wieder verbessert haben. Bei einem Verkauf über Anschaffungskosten entstünden ausschüttungsfähige Gewinne, bei einer Kurserholung ohne Verkauf würden „nur“ NAV und EPS positiv beeinflusst.

Dividenden

HTGC zahlt eine Quartalsdividende von 0,33 USD je Aktie und ergänzend auch eine vierteljährliche Bonusdividende von 0,15 USD je Aktie. Diese kombinierten 0,48 USD je Quartal ergeben auf Jahressicht 1,92 USD je Aktie und somit damit eine Dividendenrendite von 15,1 %.


Mein Fazit

Business Development Companies sind eine interessante Anlageklasse, vor allem für Dividendeninvestoren. Sie versorgen den US-Mittelstand mit Kapital und verdienen gut daran, solange sie die Risiken eng im Blick haben.

Es lohnt daher, sich auf die besten BDCs zu konzentrieren und sich nicht einseitig von vermeintlich hohen Dividendenrenditen blenden zu lassen. In den meisten Fällen halten diese nicht, was sie versprechend und die Dividendenausschüttungen müssen nach unten angepasst werden.

Ein stetig sinkender NAV und hohe Kreditausfallraten sind hier ernste Warnsignale. Wie das Beispiel HTGC jedoch zeigt, reicht auch hier nicht nur ein oberflächlicher Blick. Denn bei HTGC zeigen beide Warnlampen Gefahr an, während der zweite Blick gute Erklärungen für die Entwicklungen und weitgehend Entwarnung gibt. Bei HTGC hat der kräftige Kursabsturz damit ein besonders attraktives Chance-Risiko-Verhältnis aufgetan, während die (nicht mehr begründete) Skepsis des Marktes bei FS KKR Capital zu einem Sicherheitsabschlag von 33 % führt und damit zu zusätzlichem Potenzial.

Die allgemeine Lage in der Wirtschaft und an den Börsen hat die Kurse der BDCs fallen lassen. Der Markt befürchtet höhere Kreditausfälle mit entsprechend negativen Auswirkungen auf NAV und NOI. Im Gegenzug sorgen die steigenden Zinsen allerdings für steigende Erträge. Und auch die Nachfrage nach Krediten dürfte spürbar zunehmen, da alternative Quellen ausfallen: wie Kapitalerhöhungen über die Börse, Venture Capital Investments, Bankkredite.

Sofern es nicht zu einer tiefgreifenden Rezession mit deutlich steigender Arbeitslosigkeit und einem Hochschnellen der Privat- und Firmeninsolvenzen kommt, bleibt das Umfeld für BDCs attraktiv. Ein Abflauen der Inflation, ein Abebben der Lieferkettenproblematik, eine Normalisierung des Preisauftriebs bei den Roh- Material und Energiekosten hingegen würde die Lage der Unternehmen und damit auch die Sicherheit der von BDCs vergebenen Kredite erhöhen. Die steigenden Zinsen bringen zusätzliches Ertragspotenzial bei den variabel verzinsten Krediten.

Unterm Strich präsentieren sich BDCs als attraktive Investments mit überdurchschnittlich hohen Dividendenrenditen. Sie sind nicht die einzige Antwort auf die zunehmend angespannte Liquiditätslage des US-Mittelstands, aber eine überzeugende.

Hinweis
Seit Einführung von MIFID II vor einigen Jahren tun sich einige Broker/Banken mit BDCs (und REITS) schwer; sie stufen sie oft als AIF ein als Alternative Investmentfonds, und schränken dadurch die Handelbarkeit ein. Nicht jede BDC ist bei jedem Broker und/über jede Börse handelbar. Interessierte müssen bei der Auswahl also auch immer berücksichtigen, ob sie die Aktien über ihren Broker überhaupt ordern können. Da diese Probleme bereits seit mehreren Jahren anhalten, ist mit einer kurzfristigen Abhilfe nicht zu rechnen. Dennoch sind BDCs und REITs eine interessante Asset-Klasse für dividendenorientierte Anleger.

Disclaimer: Habe Apollo Global Management, Blackstone, FS KKR Capital, Hercules Capital, KKR auf meiner Beobachtungsliste und/oder in meinem Depot/Wiki.

6 Kommentare:

  1. Hallo Michael,

    vielen Dank für den Artikel. Der kommt genau zur richtigen Zeit. Ich beschäftige mich derzeit etwas intensiver mit dem Bereich, um zu sehen wo ich ggf. mal mit einer ersten Position einsteigen könnte. Mir ist aufgefallen, dass du in deinem Artikel über FSK von NII sprichst hier jetzt von NOI. Ist das am Ende das selbe?

    Im Inet (auf www.bdcinvestor.com) habe ich auch beide Bezeichner gefunden. Das lässt sich so verstehen, dass es gleich wäre, aber eben nicht immer. Und da es laut deren Daten wohl BDCs gibt, die ohne NOI über Jahre aber Dividenden zahlen und steigendes NAV haben, bin ich nun etwas stutzig geworden, ob es ggf. doch nicht so unwichtig ist.
    Wie gesagt, stehe noch am Anfang. Erst mal die Grundlagen und dann steige ich in die einzelnen BDC-Publikationen ein.

    Nochmals vielen Dank für deine tolle Arbeite. Diese gibt immer wieder tolle Denkanstöße und vermittelt einem wertvolles Wissen.

    Grüße
    Marc

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    1. Moin Marc,
      danke für das freundliche Feedback. =)

      Das Net Operating Income (NOI) ist das Nettobetriebsergebnis und enthält sämtliche Einnahmen aus dem operativen Geschäft abzüglich aller damit zusammenhängenden notwendigen Betriebskosten.

      Das Net Investment Income (NII) sind die Nettokapitalerträge, also alle Einkünfte aus Anlagevermögen (vor Steuern) wie Anleihen, Unternehmensbeteiligungen (Aktien/Equity), Investmentfonds, Darlehen und anderen Anlagen abzüglich der damit verbundenen Kosten.

      NOI und NII unterscheiden sich im Wesentlichen dadurch, dass im NII auch die Verkaufsgewinne oder -verluste von Assets enthalten sind. Es hat daher eine umso höhere Bedeutung, je mehr Equity-Anteile eine BDC übernimmt und es verliert an Bedeutung bzw. gleicht sich dem NOI an, wenn die BDC (fast) ausschließlich Kredite vergibt.

      Es gibt darüber hinaus noch steuerliche Aspekte, die aber auch schon daraus resultieren, ob die erzielten Erträge aus Dividenden, Immobilien, Zinsen usw. stammen. Aber auch dieser Ebene kenne ich mich mit den US-Regelungen wenig bis gar nicht aus und überlasse das den jeweiligen Unternehmen, sich hier bestens/vorteilhaft aufzustellen.

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  2. Hallo Michael,
    vielen Dank für den interessanten Artikel. Du hattest vor längerer Zeit auch weitere BDCs in Deinem Depot. Wie siehst Du deren Entwicklung? Hast Du bewusst die drei oberen als Favoriten ausgewählt?

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    1. Ich war ja längere Zeit nicht mehr im BDC-Sektor aktiv wegen regulatorischer Probleme mit den AIF-Einstufungen, Dividendenrück- und umbuchungen, auch jahresübergreifend rückwirkend meines Brokers usw. und bin daher nur bei einigen BDCs wieder stärker im Thema; daher kann ich auch keine fundierten Meinungen zu den übrigen abgeben, weil ich mir nicht alle Unternehmen intensiv angesehen habe. Und wenn ich einen Haken finde, schaue ich auch nicht mehr in die weiteren Details, sondern gehe eher zur nächsten weiter.

      BDCs finde ich als Sektor bzw. Business Modell sehr interessant. Ich habe mir diese drei BDCs herausgepickt, weil sie exemplarisch für unterschiedliche Aspekte im BDC-Universum stehen (und sich die Haken in Grenzen halten).

      Main Street Capital ist der Star, eine absolute High-Quality-BDC. Dem entsprechend ist die Bewertung sehr hoch (Kurs/NAV) und die Dividendenrendite vergleichsweise niedrig. Als Alternative könnte man sich mal Sixth Street Specialty Lending (TSLX) ansehen, die früher TPG Speciality Lending hießen.

      Hercules Capital vergibt einen größeren Anteil seiner Finanzmittel als Eigenkapital (Equity) und daher unterliegt der NAV größeren Schwankungen. Dank des Kursmassakers im Tech-Sektor, wo HTGC überwiegend engagiert ist, zeigen sich seit Frühjahr 2021 negative Effekte beim NAV - dies ist normalerweise ein Vorbote für Dividendenkürzungen und daher werden NAV-Rückgänge von Anlegern sehr kritisch gesehen. Doch bei HTGC speist sich das operative Ergebnis nicht aus den Aktienverkäufen, daher sind die NAV-Einbrüche nicht/wenig relevant. Der Kurseinbruch dürfte daher eher eine Chance sein. Alternativ könnte man sich Newtek Business Services (NEWT) ansehen.

      Und FS KKR Capital steht für eine BDC mit sehr schlechter operativer Performance in der Vergangenheit. Die Hoffnung ist, dass sie endlich die kurve gekriegt haben und von nun an besser operieren - und dass sich damit der große Vertrauensmalus, den der starke Abschlag des Aktienkurses auf den NAV ausdrückt, damit über die Zeit abbaut und damit zusätzliche Kurschancen bietet oder aber zunächst erstmal eine ordentliche Margin of Safety. Der "Game Changer" ist hier aus meiner Sicht KKR, die das Business solide(r) aufgestellt haben.

      Alternativen habe ich hier nicht zur Hand. Zu den Loser-BDCs gehörten lange Zeit Prospect Capital (PSEC), aber ich kann keine Einschätzung abgeben, ob sich in der Bude substanziell etwas zum Besseren gewendet hat. Apollo Investment (AINV) jedenfalls hat bisher nicht die Kurve gekriegt und enttäuscht seine Anleger mit fortgesetzten NAV- und NOI/Share-Rückgängen, Dividendenkürzungen usw.

      Ich denke, man fährt besser, wenn man die Loser einfach links liegen lässt. Allerdings... FS KKR Capital gehört für mich nicht (mehr) in diese Kategorie.

      FSK und HTGC sind die einzigen BDCs, die ich im Depot habe. Bisher. TSLX finde ich aber auch reizvoll.

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    2. Moin Michael,

      eine Nachfrage zu deiner obigen Antwort:
      "Doch bei HTGC speist sich das operative Ergebnis nicht aus den Aktienverkäufen, daher sind die NAV-Einbrüche nicht/wenig relevant."

      Da Hercules in Q1 ein NII von 0,30$ hatte und 0,33$+0,15$ Dividende zahlt, bedeuted das aber, dass derzeit die Dividende teilweise aus dem vorhanden Cash bezahlt wird (evtl. aus vorherigen Verkäufen). Sofern keine Beteiligungen verkauft werden, wird die Dividende sinken müssen. Oder sehe ich hier etwas falsch?

      Grüße
      Marc

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    3. Moin Marc,
      ich hatte weiter oben zum Unterschied zwischen NOI und NII geschrieben: "NOI und NII unterscheiden sich im Wesentlichen dadurch, dass im NII auch die Verkaufsgewinne oder -verluste von Assets enthalten sind". Seit einigen Jahren fließen nach den internationalen Accountingstandards auch nicht realisierte Bewertungsveränderungen (bei börsennotierten Unternehmen also die Kursveränderungen) in die Gewinn- und Verlustrechnung mit ein. Aus meiner Sicht ist das dumm/verwirrend und es lässt die Gewinne völlig unnötig heftiger schwanken (v.a. bei Holdings und Beteiligungsgesellschaften, wie Berkshire Hathaway). Daher fließen diese nicht realisierten Kurs- bzw. Bewertungsverluste auch in das NII ein. Im Hinblick auf den ausschüttungsfähigen Gewinn und die Deckungsfähigkeit der Dividenden verzerrt das das Bild. Und ich denke, dass genau dies der Grund ist, weshalb der Kurs von HTGC so überaus stark gefallen ist; im Umkehrschluss wird der HTGC-Kurs bei einer Erholung des Technologiesektors dem entsprechend auch besonders profitieren können, weil das dann heftig hochschnellende NII dann (ebenso fälschlich) suggeriert, es könnten noch viel höhere Dividenden ausgeschüttet werden.

      Das NOI ist über die Quartale hingegen relativ konstant und bei HTGC deutlich aussagekräftiger in Bezug auf die Dividendenfähigkeit.

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