Starinvestor Howard Marks beruhigt: Private Credit steuert auf keine bedrohliche Schieflage zu. Aber einige Investoren müssten jetzt eine alte und teure Lektion neu lernen

Howard Stanley Marks ist einer der besten Investoren der Welt. Regelmäßig veröffentlicht er seine "Marks Memos", über die Warren Buffett sagt, er würde sofort alles stehen und liegen lassen, sobald sich eine neue Ausgabe in seinem Posteingang fände. Zu Recht!

In seinem Memo "What’s Going on in Private Credit?" widmete sich Marks jüngst der Frage, ob die seit Wochen durch die Schlagzeilen geprügelten Befürchtungen über drohende Kreditausfälle und darauf folgende systemische Risiken im Bereich Private Credit Substanz haben, oder ob es sich um ein normales Boom & Bust-Szenario in einem zyklischen Markt handelt. Einfach lesenswert...

Zunächst erklärt Marks, was unter "Private Credit" zu verstehen ist und wie sich die Kreditmärkte üblicherweise entwickeln und zwar anhand der historischen Geschehnisse der letzten Jahrzehnte.

Unter "privaten Krediten" verstehe man Darlehen, die von Investmentfirmen (nicht von Banken) direkt an Unternehmen vergeben werden. Den größten Anteil daran mache das sogenannte "Direct Lending" aus, also Darlehen an mittelständische Unternehmen, die sich im Besitz von Private-Equity-Gesellschaften befinden.

Im Laufe mehrerer Jahrzehnte hätten sich die Kreditmärkte weiterentwickelt von Junk Bonds in den 1970er Jahren über fremdfinanzierte Übernahmen in den 1980er Jahren bis hin zu komplexen Hypothekenpapieren in den 2000er Jahren und einem massiven Boom bei Direktkrediten ab den 2010er Jahren. Nach der Finanzkrise 2008/09 hätten sich die Banken aus dem Kreditgeschäft zurückgezogen und stattdessen seien Finanzinvestoren eingesprungen, um die Lücke zu füllen. Das Volumen an Direktkrediten sei explosionsartig von rund 150 Milliarden Dollar vor 20 Jahren auf inzwischen rund 2 Billionen Dollar angewachsen. 

 

Hierbei hätte die Niedrigzinsphase der 2010er und 2020er Jahre eine maßgebliche Rolle gespielt, die erwarteten höheren Renditen aus Direktkrediten vergleichsweise attraktiv erschienen, zumal diese Renditen durch kostengünstige Fremdfinanzierung noch gesteigert werden konnten.

 

Bei dieser Entwicklung sei es dann wie bei jedem Boom zu einem Flaschenhalseffekt gekommen: es gab zu viel Geld für zu wenige gute Geschäfte. Hunderte neuer Finanziers seien auf den Markt gedrängt, von denen die meisten noch nie in schwierigen Zeiten auf die Probe gestellt worden waren. Und der harte Wettbewerb zwang die Kreditgeber dazu, geringere Renditen, schwächere Absicherungen und risikoreichere Kreditnehmer zu akzeptieren, nur um ihr Kapital bzw. das ihrer Investoren gewinnbringend anlegen zu können.

 

"Meiner Erfahrung nach ist der limitierende Faktor auf den Kreditmärkten niemals die Nachfrage der Kreditnehmer nach Kapital, sondern vielmehr die Bereitschaft der Kreditgeber, dieses bereitzustellen." 

(Howard Stanley Marks) 

Anschließend geht Marks auf die konkrete Problematik ein die inzwischen als "SaaSmargeddon" Angst und Schrecken verbreitet.

Das aktuelle Problem seien die Schulden der Softwareunternehmen. Private-Equity-Firmen hätten Softwareunternehmen mit enormen Schulden belastet und dabei auf deren stabile Abonnement-Einnahmen gesetzt (SaaS = Software-as-a-Service). Dann sei generative KI auf den Markt gekommen und habe dazu geführt, dass der Bedarf an menschlichen Programmierern deutlich zurückgehe, was Befürchtungen weckte, dass viele Softwareunternehmen in Schwierigkeiten geraten könnten. Als Anthropic Ende 2025 ein leistungsstarkes neues Programmiermodell auf den Markt brachte, hätten sich ein Kipppunkt ergeben und plötzlich hätten sich alle Investoren gleichzeitig Sorgen um die Werthaltigkeit der Schulden von Softwareunternehmen gemacht.

Anleger in halb-liquiden Fonds begannen, ihr Geld zurückzufordern. Als die Fonds die Höhe der Auszahlungen begrenzten, wurden die Anleger dadurch nicht weniger, sondern noch ängstlicher – was dazu führte, dass immer mehr Menschen "nur für den Fall" Rücknahmeanträge stellen würden.

(Kissigs) Erläuterung: Die Begrenzung von Rücknaheanträgen auf zumeist 5% der Anlagesumme pro Monat ist bei Fondsprodukten der Regelfall. Die Fonds investieren das Geld mittel- und und langfristig, ob es nun Immobilien, Schiffe, Flugzeuge oder Unternehmensbeteiligungen bzw. -kredite sind, ist dabei egal. Dieses Geld kann nicht sofort wieder flüssig gemacht werden und wenn, dann oft nur mit großen Einbußen. Also gibt es Rücknahmegrenzen, um eine geordnete Abwicklung zu ermöglichen. Das ist die meiste Zeit über irrelevant, aber wenn Panik aufkommt und zu viele Anleger gleichzeitig aussteigen wollen, schließt sich die Tür - und das erzeugt dann weitere Panik und diese wird durch entsprechende marktschreierische Schlagzeilen weiter angeheizt. So wie aktuell zu erleben ist.

Dies folge einem klassischen Boom-Bust-Muster, so Marks. Eine neue Anlageidee sehe anfangs vielversprechend aus, frühe Investoren verdienen Geld, andere steigen ohne ausreichende Skepsis ein, Standards würden aufgeweicht, und schließlich träten die Mängel zutage. Er zieht Parallelen zum Börsencrash von 1929, als gewöhnliche Anleger angelockt wurden, dann auch noch maßlos auf Kredit spekulierten, also mit (viel zu) hoher Hebelwirkung, und dann nicht mehr aussteigen konnten, als es alle gleichzeitig wollten und der Absturz immer mehr Fahrt aufnahm.

Marks erläutert anschließend, seine Firma Oaktree (und auch deren Muttergesellschaft Brookfield Corp.) hätten sich stets diszipliniert verhalten und sei dem Trend nicht hinterhergelaufen. Direktkredite würden nur etwa 20% ihrer Kreditinvestitionen ausmachen und ihr Engagement im Softwarebereich sei im Vergleich zu anderen Marktteilnehmern minimal. Zudem würden rund 80% von Oaktrees privaten Kreditinvestitionen auf institutionelle Anleger entfallen und nicht auf private. Er ist der Ansicht, dass ihre Zurückhaltung Oaktree nun in die Lage versetze, die sich bietenden Chancen zu nutzen, während andere in Panik gerieten und defensiv agieren müssten, da ihre Schiffe bereits Wasser aufnehmen würden.

"Ein niedriger Kaufpreis erzeugt nicht nur das Potenzial für künftige Gewinne; er reduziert auch das Abwärtsrisiko. Je größer der Abschlag zum fairen Wert, desto größer ist die Sicherheitsmarge des Investments."

(Howard Stanley Marks)

Marks Einschätzung

Howard Marks erklärt, der Boom bei Private Credit verliefe nach dem gleichen Muster wie jede andere Finanzblase. Die Folgen seien nicht zwangsläufig katastrophal. Direktkredite als Anlageklasse würden wahrscheinlich überleben, so wie es auch bei Junk Bonds Anfang der 90er Jahre der Fall war –  doch Anleger, die zu spät eingestiegen sind, sich zu stark verschuldet und zu wenig auf Risiken geachtet hätten, würden nun eine alte Lektion auf die harte Tour neu lernen.

"Rendite muss immer im Verhältnis betrachtet werden zur Höhe des dafür einzugehenden Risikos."

(Howard Stanley Marks)

Und das führt zu der Erkenntnis, dass einige Finanzinvestoren zu Recht unter Druck stehen und ggf. neben Kursrisiken auch Dividendenkürzungen anstehen könnten; insbesondere bei BDCs besteht hier eine erhöhte Gefahr. Auf der anderen Seite sind aber auch die Kurse der gut und solide positionierten Finanzinvestoren in Sippenhaft genommen und abgestraft worden. Hier lauern durchaus Chancen, da die Risiken überwertet wurden. Die gerade startende Earnings Season dürfte hier interessante Ein- und Ausblicke bietet - und vielleicht das eine oder andere Schnäppchen outen. 

Disclaimer: Habe Brookfield auf meiner Beobachtungsliste und/oder im Depot/Wiki.