Sonntag, 27. August 2017

Investor-Update: PennantPark Floating Rate Capital Ltd.

In meinen Investor-Updates notiere ich in unregelmäßigen Abständen aktuelle Einschätzungen zu Unternehmen meiner Empfehlungsliste und wie sich diese ggf. auf mein Investment-Portfolio ausgewirkt haben. Darüber hinaus auch zu Unternehmen, die ich noch nicht hier im Blog vorgestellt habe, die sich jedoch in meinem Depot befinden.

Neulich habe ich über mein Dividenden-Depot berichtet, das ausschließlich Business Development Companies (BDCs) und einen Real Investment Trust (REIT) enthält. Das liegt natürlich an den attraktiven Dividendenrenditen jenseits der 5% und an den regelmäßigen Ausschüttungen. Denn die Dividenden erhalte ich teilweise monatlich, ansonsten zumindest quartalsweise.

»Eine Kuh für ihre Milch, eine Henne für ihre Eier, und eine Aktie, verdammt, für ihre Dividende.«
(Bill Miller)

Damit hat es Bill Miller sehr treffend auf den Punkt gebracht. Doch natürlich ist die Dividendenrendite nicht das einzige Kriterium, das man beachten sollte. Jedenfalls nicht, wenn man möglichst lange Freude an seinem Investment haben möchte. Daher sollte man schon genau(er) hinsehen, wenn man sich einen "Hochprozenter" ins Depot legt wie PennantPark Floating Rate Capital.


▶ PennantPark Floating Rate Capital

PennantPark Floating Rate Capital (PFLT) ist eine extern gemanagte Business Development Company und firmiert aus steuerlichen Gründen als "Regulierte Investment Company" (RIC). Eine Konsequenz hieraus ist, dass sie mit mit Einkommensteuern belastet wird, im Gegenzug aber mindestens 90% ihrer steuerrelevanten Gewinne ("Taxable Income") an ihre Anteilseigner ausschütten muss.

PFLT vergibt in erster Linie variabel verzinsliche Darlehen an private mittelständische Unternehmen, deren Bonität unterhalb des Investment Grades bewertet werden, also weniger als BBB. Als Ergänzung fließen auch Gelder in kleine börsennotierte Unternehmen.

 PennantPark Floating Rate (Quelle: wallstreet-online.de
Die Mittel sind zu 93% als erstrangige Darlehen vergeben, 5% als zweitrangige Kredite und die restlichen 2% sind nachrangige Darlehen und Vorzugsaktien. Der Fokus liegt also ganz klar auf Fremdkapitalfinanzierungen.

Die Anlagestrategie folgt einem disziplinierten Ansatz, der Zielgesellschaften mit positivem und stabilem Cashflow, erfahrenen Managementteams und langlebigen Wettbewerbsvorteilen aufspüren soll.

Und das hat auch im ersten Halbjahr 2017 sehr gut funktioniert, in denen die Kapitalerträge um 29% gesteigert werden konnten. Allein die Zinserträge stiegen im ersten Halbjahr um 36% und im Vergleich zum Vorjahr um 15% auf $0,53 je Aktie. Und dennoch hat PFLT im ersten wie auch im zweiten Quartal die Erwartungen der Analysten knapp verfehlt und Anleger sollten nicht darauf setzen, dass das Wachstum mit dieser Geschwindigkeit ungebremst im zweiten Halbjahr so weitergeht.

Portfolio
Das Portfolio ist breit gestreut, um die Risiken zu minimieren; insgesamt wurden Kredite an 96 unterschiedliche Firmen vergeben bei einem durchschnittlichen Kreditvolumen von 7,6 Mio. Dollar. 98% der Kredite sind variabel verzinst. Daher hat die Niedrigzinsphase in den letzten Jahren dazu geführt, dass zwar das Portfolio gewachsen ist, die durchschnittliche Verzinsung jedoch nicht.

Dividendenhistorie
Ein Blick auf die Entwicklung der Dividenden in der Vergangenheit ist kein Garant für stabile und am besten steigende Dividenden in der Zukunft. Aber er zeigt uns, ob in den letzten Jahren Misserfolge zu verzeichnen waren, die sogar zu Dividendenkürzungen geführt haben.

PFLTs Dividenden werden monatlich gezahlt und weisen regelmäßige Steigerungen auf.

bis 12.2011  = $0,07
bis 04.2012  = $0,08
bis 01.2013  = $0,0825
bis 02.2013  = $0,085
bis 10.2013  = $0,0875
bis 02.2015  = $0,09
seit 03.2015 = $0,095

Chancen und Risiken
Hohe Dividenden machen nur dann Sinn, wenn sie zuvor auch verdient wurden und nicht aus der Substanz ausgeschüttet werden. Denn ansonsten wird sich das früher oder später rächen und zu einem sinkenden NAV (Buchwert) und sinkenden Aktienkursen führen. Und am Ende muss die Gesamtrendite des Investments stimmen aus Dividendenausschüttungen und Kursgewinnen! Stehen den Dividenden Kursverluste gegenüber, hat man letztlich schlecht investiert.

  • Payout-Ratio: PFLTs Payout-Ratio liegt bei 107,5% und PFLT hat in den letzten beiden Jahren Rückgänge beim Net Investment Income (NII) hinnehmen müssen (2015 -3,6% und 2016 -5,6%) und daraus speisen sich ja die Dividenden für die Aktionäre. Im letzten Jahr schüttete PFLT insgesamt $1,14 je Aktie aus, verdiente aber lediglich $1,02, konnte die Dividenden also nur zu knapp 90% einnehmen. Im ersten Halbjahr hat sich das Verhältnis etwas gebessert und den ausgeschütteten $0,57 je Aktie stand ein NII von $0,53 gegenüber.

    Sollte sich die Payout-Ratio nicht deutlich Richtung 100% bewegen, könnte mittel- bis langfristig eine Dividendenkürzung bevorstehen!
     
  • Zinsänderungsrisiko: PFLTs Kreditportfolio ist zu 98% variabel verzinst und das bedeutet, dass ein Ansteigen des Zinsniveaus zu steigenden Zinssätzen und damit zu steigenden Zinseinnahmen für PFLT führen wird. Wohingegen die eigenen Verbindlichkeiten mittel- und langfristig mit festen Zinssätzen finanziert sind. Hier schlummert also das Potenzial für eine Ausweitung der Margen, sollten die Zinsen nach oben drehen. Jedenfalls solange die Zinsen moderat und langsam ansteigen; ansonsten könnte es zu erhöhten Ausfällen kommen, weil evtl. die Kreditnehmer von PFLT ihrerseits die hohen Zinsen nicht mehr verdienen können.

    In einem steigenden Zinsniveau liegt die größte Chance für PFLT, das NII zu steigern und somit die Payout-Ratio auf und am besten unter die 100% zu drücken. Und so eine Dividendenkürzung überflüssig zu machen.
     
  • Kreditausfallrisiko: Und das führt uns zu einem anderen wichtigen Aspekt, nämlich den Kreditausfällen. PFLT weist hier eine verschwindend geringe Ausfallrate von 0,2% (Non-Accruals at Fair Value) auf und das belegt die hohe Qualität des Managements bei der Auswahl seiner Investments.

Nettoinventarwert (NAV)
PFLT weist per Ende Juni einen NAV von $14,05 und der aktuelle Kurs von $14,26 liegt nur marginal darüber. PFLT notiert also in etwa zum Buchwert.

Meine Einschätzung
PennantPark Floating Rate Capital wird von einem fähigen Management geführt, das einen beeindruckenden Track-Record aufweisen kann, seit das Unternehmen 2011 an die Börse ging.

In den letzten zweieinhalb Jahren sank das NII und die Payout-Ratio lag über 100%. Perspektivisch besteht hier das Risiko, dass die Dividende gekürzt werden muss und dem entsprechend besteht auch ein erhöhtes Risiko für den Aktienkurs, denn so etwas kommt erfahrungsgemäß überhaupt nicht gut an bei den Anlegern. Andererseits hat sich die Payout-Ratio in den letzten Monaten bereits verbessert und weiter ansteigende Zinsen erhöhen das NII, so dass das Risiko einer Dividendensenkung sukzessive abnimmt.

PFLT weist eine attraktive Dividendenrendite von über 8% aus und notiert zum NAV. Für Dividenden orientierte Investoren dürfte PFLT eine attraktive Depotbeimischung sein, wenn auch mit erhöhtem Risiko. Die Entwicklung der Payout-Ratio sollte im Blick gehalten werden, um nicht böse überrascht zu werden. Doch die Chancen stehen gut, dass PFLT seine Dividende weiterhin auf diesem Niveau auskehren und vielleicht künftig sogar wieder anheben wird. PFLT ist auch eine Spekulation auf ein steigendes Zinsniveau.

PennantPark Floating Rate Capital befindet sich auf meiner Empfehlungsliste und in meinem Depot.

Die Informationen in diesem Artikel stammen von der Unternehmenswebsite und zusätzlich habe ich auf Inhalte zurückgegriffen von BDCinvestorDividend.comNASDAQSeeking AlphaSureDividend und The Motley Fool.

Kommentare:

  1. Sehr guter Artikel! PennantPark Floating Rate Capital befindet sich auch schon seit einiger Zeit in meinem Depot und ich plane noch weitere Anteile zu kaufen.
    Schöne Grüsse,

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  2. Hallo Michael,

    93% als erstrangige Darlehen und 98% variabel verzinste Kredite klingen sehr gut.
    Seit du PFLT in den vorherigen Artikel kurz vorgestellt hast, finde ich seither (auf dividen.com) ein Payout Ratio von 99.1% bei einem EPS von $1.15. Hat meine Quelle, oder deine Quelle veraltete, oder falsche Zahlen?

    beste Grüße Hans-Jürgen

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    1. Die Angabe von dividend.com habe ich auch erst übernehmen wollen, aber die passte dann nicht zu den Werten aus den Unternehmenszahlen aus der letzten Präsentation auf der Website (zum 30.06.). Die Angaben von dividend.com können auch nicht vom 31.03. stammen, weil die Zahlen da ja noch ein Tick schlechter waren.

      Insofern habe ich die - leider schlechteren, aber wohl korrekten - Zahlen des Unternehmens verwendet. PFLT muss sich noch ein bisschen anstrengen, um auf die 99,1% Payout-Ratio zu kommen... ;-)

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    2. Tatsächlich... Und ich glaub den "Fehler" gefunden zu haben. Es müsste daran liegen, dass dividend.com das EPS nimmt und andere das NII. Ich hab bei bdcinvestor.com die Schnellansicht überschlagen:
      -> mit dem EPS kommt man auf unter 100%
      -> mit dem NII/NOI auf über 100%

      Hans-Jürgen

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    3. Danke für die Erläuterung! Das macht durchaus Sinn, denn dividend.com ist ja standardisiert auf alle möglichen Dividendenaktien und dort ist das EPS die entscheidende Kennzahl bzw. die meisten haben ja gar kein NII.

      Das bedeutet aber auch, dass das Payout-Ratio bei GAIN sogar bei 112,9% liegt anstelle der ohnehin schon hohen 109,7%.

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    4. Jetzt stellt sich natürlich für mich die Frage welches errechnete Payout-Ratio gewichteter zu betrachten ist? das nach NII, oder EPS. Schließlich habe ich stets meine Infos über dividend.com bezogen, also nach EPS. Denn erst dein Hinweis auf den feinen kleinen Unterschied läßt eine ganz andere Betrachtungsweise zu. Ich werde forschen und lesen. Solltest du eine Meinung, Quelle oder ähnliches in Erfahrung bringen, wäre ich dir dankbar, wenn du dies hier mitteilen würdest!

      Hans-Jürgen

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    5. Nun, es geht um die Frage, wie sicher und nachhaltig eine Dividende ist, denn BDCs kauft man ja, um Dividendeneinnahmen zu erzielen. In das EPS fließen auch Bewertungsunterschiede ein. Hat also eine BDC Beteiligungen an Unternehmen (wie zB GAIN) und diese Beteiligungen werden höher oder niedriger bewertet, dann hat das Auswirkungen auf das EPS. Ohne dass hier Geld geflossen wäre. Das EPS steht also nur teilweise für Ausschüttungen zur Verfügung (auch wenn es den NAV erhöht). Für die dauerhafte Dividendenfähigkeit ist also das NII entscheidend, nicht das EPS. Quasi analog zu Immobilienfirmen, wo man ja auch selten das EPS betrachtet, sondern die FFO (Funds from Operations) Und zwar aus dem selben Grund.

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    6. Verstehe. Was für den REIT (A)FFO ist für die BDC das NII. Leuchtet ein darauf hätt ich auch kommen können!

      Hans-Jürgen

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    7. Tja, nun haben wir beide etwas Wertvolles gelernt aus unserer Diskussion und werden künftig bei der Bewertung von BDCs noch zielgenauer analysieren können. Ziemlich perfekt gelaufen, würde ich sagen. Und genau der Grund, weshalb ich dieses Blog betreibe.

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    8. Moin Michael,

      natürlich konnte ich es nicht unterlassen die Werte des Payout-Ratio für meine BDCs (welche sich auch in deinem Depot befinden) MAIN, GLAD, NMFC zu überprüfen. Erstaunlicherweise stimmen das Payout-Ratio von dividend.com nach EPS und das Payout-Ratio berechnet mit den Werten von bdcinvestor.com nach NII/NIO überein!

      Hans-Jürgen

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