Freitag, 30. November 2018

Genworth Financial: Das Ende (m)einer Übernahmespekulation...

Seit nunmehr fast drei Jahren hält mich der US-amerikanische Versicherungskonzern Genworth Financial (WKN: A0CA8M) in Atem. Nachdem Anfang 2016 der Aktienkurs kolossal eingebrochen war, stellte ich mir die Frage, ob es sich um ein Schnäppchen oder eine Value-Trap handeln würde. Ich kam zu dem Urteil, dass der Kurseinbruch deutlich übertrieben wäre und sammelte die Aktien zu €1,72 ein.

In der Folgezeit erholte sich der Kurs, weil die offensichtlich vorhandenen operativen Probleme, vor allem im Bereich der Langzeit-Pflegepolicen, dem Unternehmen wohl doch nicht den Garaus machen würden. Größte bedenken gab es auch wegen der hohen Verschuldung, so dass es nicht ganz unbegründete Zweifel gab, ob GNW sich würde refinanzieren können. Dem stand entgegen, dass GNW neben dem Versicherungsgeschäft zwei werthaltige, börsennotierte Hypothekentöchter in Australien und Kanada hat, so dass der Buchwert je GNW-Aktien eher im zweistelligen Kursbereich anzusiedeln war.

Dann platzte die Bombe: China Oceanwide unterbreitete - in Abstimmung und mit Zustimmung des GNW-Managements - im Oktober 2016 eine Übernahmeangebot, das mit $5,43 je Aktie nur wenige Prozentpunkte über den damaligen Aktienkurs lag. Es folgte eine lange Hängepartie und bis heute ist die Übernahme nicht vollzogen. Was an regulatorischen und politischen Hindernissen liegt. Nun ist man allerdings auf der Zielgeraden und nachdem der Aktienkurs sich wieder nahe an den Übernahmepreis heran gerobbt hat, stelle ich meine Position glatt und steige aus. Denn bei GNW lag ich total richtig. Und doch auch so falsch...


Als die Übernahmeofferte lanciert wurde, war ich davon überzeugt, dass GNW deutlich mehr wert sei als die gebotenen $5,43. In den letzten zwei Jahren - so lange wabert diese Hängepartei nun schon vor sich hin - gab es einige wichtige Ereignisse. Zunächst konnte sich GNW erfolgreich umschulden, auch dank der finanziellen Hilfe von China Oceanwide. GNW hat einige Quartalsergebnisse präsentiert und dabei bisweilen positiv überraschen können. Allerdings musste man im LTC-Bereich (Long-Term-Care = Langzeit-Pflegeversicherung) auch deftige Abwertungen vornehmen und höhere Rückstellungen bilden. Dann konnten einige behördliche Genehmigungen für die Übernahme aus dem Weg geräumt werden. Auf der anderen Seite verschlechtert sich die Lage auf den Immobilienmärkten in Australien und Kanada zusehends und es besteht eine immer größere Gefahr, dass es zu Kreditausfällen und ggf. Immobilienpreiseinbrüchen kommt. Was das Business der beiden Hypothekentöchter von GNW erheblich treffen könnte. Und damit den Buchwert des GNW-Konzern und somit seine eiserne Reserve. Daher haben sich aus meiner Sicht die Aussichten für GNW als Stand-alone-Firma merklich eingetrübt, sollte die Übernahme doch noch scheitern. Auch würde GNW dann ohne China Oceanwide im Rücken finanziell merklich schlechter dastehen und bei neuen Krediten oder Umschuldungen/Anschlussfinanzierungen schlechtere Konditionen erhalten. Daher habe ich noch mal neu nachgedacht...

Genworth Financial (Quelle: wallstreet-online.de)
Der Übernahmepreis von $5,43 bedeutet beim aktuellen Wechselkurs des Dollar einen Betrag von etwa €4,80 je Aktie. Der aktuelle Kurs bietet hier also noch einen Spielraum von weniger als 15%. Auf der anderen Seite gäbe es ein erhebliches Abwärtspotenzial, wenn die Übernahme doch noch scheitern würde. Zumindest kurzfristig. Vor wenigen Wochen war der Kurs noch auf fast €3 eingebrochen. Hieraus ergibt sich kurzfristig ein merklich eingetrübtes Chance-Risiko-Verhältnis.

Meine früheren Überlegungen, dass GNW ohne die Übernahme deutlich mehr wert sei und sich der Kurs deshalb mittelfristig eher Richtung €10 orientieren sollte/könnte, kann ich nicht mehr aufrecht erhalten. Wegen der sich eintrübenden Lage bei den Immobilientöchtern in Kanada und Australien und auch die Spekulation, dass ein anderer großer US-Versicherer GNW übernehmen könnte zu einem höheren Preis, bezweifele ich inzwischen. Was vor allem an den anhaltenden und zunehmenden Problemen im LTC-Bereich liegt. Ich vermute, das will sich niemand ans Bein binden - und wenn, dann eher mit einem saftigen Kursabschlag und nicht noch einem Premium on top.

Aus diesen Gründen habe ich inzwischen meine Position bei Genworth Financial glattgestellt und "meine Kollekte" kassiert. Das eingetrübte Chance-Risiko-Verhältnis lässt mich lieber auf die letzten möglichen 15% verzichten zugunsten der nun sicher eingefahrenen Rendite von 146% nach 33 Monaten bzw. knapp 38% Rendite p.a. Damit kann man sehr zufrieden sein. Aber... hätte ich im Oktober 2016 nicht auf den Übernahmepoker gesetzt, sondern meine Aktien damals gleich verkauft, hätte ich die gleiche Rendite eingefahren. Nur eben mehr als zwei Jahre früher. Insofern habe ich doch nicht alles richtig gemacht bis zu diesem Punkt. Und ob meine Entscheidung, jetzt den Schlussstrich zu ziehen, sich am Ende als die richtige erweist, das wird sich auch erst noch zeigen.

Disclaimer
Ich streiche Genworth Financial von meiner Beobachtungsliste und aus meinem Depot.

Kommentare:

  1. was heißt LTC in diesem Zusammenhang?

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    1. LTC ist die Abkürzung für Long-Term-Care, also die Pflegeversicherungspolicen. Die Kosten für die Pflege sind gestiegen, die Lebenserwartung auch, daher sind die Policen nicht auskömmlich und führen zu Verlusten und/oder erhöhten Rückstellungen. Das Neugeschäft hat GNW inzwischen komplett eingestellt, aber die Altverträge bereiten weiter und zunehmend Probleme. GNW ist der einzige (maßgebliche) private Anbieter in diesem Bereich in den USA und alle haben Angst vor einer Pleite - und der dann ggf. nötigen staatlichen Rettungsmaßnahmen. Bisher hat GNW aus dem Immobilienbereich hier quersubventionieren können, aber das Szenario trübt sich aktuell ebenfalls ein, daher ja mein Ergebnis eines sich verschlechternden Chance-Risiko-Verhältnisses für den Fall, dass die Übernahme nicht kommt/klappt.

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  2. Insgesamt war das aber ein sehr gutes Geschäft. Habe aber auch nicht verstanden, warum Sie nicht am 12.6. als die größte Hürde überwunden war nicht verkauft haben. Ich habe bei GNW ein klassisches Risikoarbitragegame gespielt. Also über Wochen eine ordentliche Position unter 3$ aufgebaut und sofort am Tag der Bekanntgabe bei ca. 4,80$ verkauft. Bei Express Scripts habe ich das gleiche Spiel letzten Monat abgeschlossen.

    P.s.
    nicht alles was ich schreibe als persönlichen Angriff sehen. Als Contrairian bin ich einfach gegen die Meinung von 99% der Anleger/Investoren. Wenn ich meine Positionen öffentlich diskutieren würde, dann würden mich die Meisten für total bescheuert halten. Ich kaufe zt auch die DB und habe ordentlich bei Publity unter 11€ zugegriffen...hätte auch in die Hose gehen können. Das ist aber mein Investmentstill und ich bin jederzeit bereit, das eingesetzte Kapital zu verlieren.

    MfG
    Moritz

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    1. Moritz, gegen inhaltliche Diskussionen über Einzelwerte, ihre Bewertung und auch ggf. den Ein- und Ausstiegszeitpunkte, spricht überhaupt nichts. Genau für diese Diskussionen betreibe ich ja ein Blog mit Kommentarfunktion (manch einer nutzt seine Website ja auch ausschließlich als Verkündungsmedium). Ich habe/hatte nur keine Lust mehr auf die persönlichen Rempeleien. Ich mache Fehler, ich mache sie öffentlich und ich stehe dazu. Aber bei einer/jeder (Fehl-) Entscheidung vorgeworfen zu bekommen, ich wäre kein Value Investor oder ich wäre nur als Kontraindikator zu gebrauchen, das will ich mir nicht bieten lassen. Kann ja jeder gerne denken, aber nicht in meinem Blog schreiben. Wie gesagt, inhaltlich können wir darüber gerne diskutieren.

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  3. Wie gesagt sind meine Komentare nicht gegen Sie als Person gerichtet, sondern gegen bestimmte Investments. Namentlich die Fangaktien. Mir leuchtet es einfach nicht ein, wie jemand nicht die offensichtlichen Parallelen zu den Nifty Fifty in den 70ern oder Microsoft oder Cisco zur Jahrtausendwende sieht. Auch das waren alles beste Unternehmen mit enormen Wachstum aber eben Bewertungen, die niemals erfüllt werden konnten. Auch haben die Investoren damals genauso argumentiert wie heute. Wie es schließlich ausgegangen ist, wissen wir ja alle.
    Sie sind ja ein Peter Lynch Anhänger und er selber sagt, dass es kein Wachstumsunternehmen auf der Welt gibt, welches einen KGV von über 40 Verdient.

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    1. Die "offensichtlichen Parallelen" sind eben nicht so offensichtlich. 2000 hat Microsoft vergleichsweise wenig verdient und Cisco schon mal gar nichts. Da waren die Bewertung überwiegend auf Hoffnungen aufgebaut. Das ist heute doch komplett anders, da gibt es steigende Cashflows und Gewinne und es gibt erhebliche Cashreserven. Auch das war vor 18 Jahren nicht so. Die Bilanzen sehen komplett anders aus. Und dennoch wachsen die Unternehmen stark (also Microsoft, Cisco weniger, da man noch stark vom Hardwaregeschäft abhängt). Im Jahr 2000 redeten alle nur von Umsatzwachstum, Gewinne waren egal. Heute reden wir von deutlich zweistelligen Gewinnzuwachsraten! Das ist ein erheblicher Unterschied! Und bei Amazon gibt es ein sehr hohes KGV. Na und? Das ist nicht so hoch, weil Amazon kein Geld verdient, sondern weil der Cashflow sofort wieder in neues Geschäft investiert wird. Bzg. wurde. Denn Amazon ist seit gut einem Jahr an dem Punkt angekommen, wo es gar nicht mehr so viel investieren kann, wie frisches Geld reinkommt. Trotz der hohen Investitionen in das bestehende und vor allem neue Geschäft, wachsen die Gewinne rasant. Und anders als vor 18 Jahren ist Amazon längst kein Online-Shop mehr, sondern verdient mit anderen Bereichen sein Geld: Cloud (AWS), Advertising, Banking. Man hat dank Prime einen festen Kundenstamm von mehr als 100 Millionen Kunden, die eben nicht einfach irgendwo anders online shoppen. Anders als 2000 gibt es de facto keine Konkurrenz im Onlinebusiness. Amazon verzeichnet 50% der Online-Umsätze. Amazon ist die Nummer eins bei Suchanfragen, wenn es um Produkte geht - und 90% von den Suchenden kaufen dann auch. Bei Amazon.

      Ich formuliere Deine Aussage mal genau anders herum (contrairian eben): "ich verstehe gar nicht, wie man zwischen 2000 und 2018 Parallelen sehen kann". Und diese Aussage bezieht sich explizit auf die genannten Unternehmen, nicht auf den Tech-Sektor in Gänze. Ähnlich erfolgreich sind Adobe, MasterCard/VISA, PayPal. Ich investiere in ausgesuchte Tech-Werte, nicht in den breiten Markt. In Unternehmen mit einem fetten Burggraben und Geschäftsmodellen, die nicht jeder in seiner Garage mal eben so abkupfern und erfolgreich launchen kann. Klar ist aber auch, dass die höheren Bewertungen die Aktien anfällig(er) machen für Korrekturen. Und gerne würde ich eine Amazon mit einem KGV von 15 kaufen.

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    2. Also das F und das G in FANG sind gemessen an dem erwarteten Gewinn 2019 nicht überteuert, und in keinster Weise mir 2000 zu vergleichen. AMZN und NFLX finde ich aber auch zu teuer. AMZN habe ich Anfang 2016 leider genau aus dem Grund verkauft.

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  4. Wie gesagt, ist nicht mein Investmentstill, nur weiß ich, dass wenn die meisten Experten sich bei einem Investment einig sind, ist es kein gutes Investment. Außerdem weiß ich, dass wenn man mit der Masse geht und Recht hat, kann man nicht viel gewinnen. Nur wenn man gegen die Masse geht und Recht hat, kann man den Markt schlagen. Das war so und wird so bleiben.
    Und ich habe bewusst Microsoft und Cisco gewählt, weil eben diese ein enormes Gewinnwachstum von bis zu 50% pa. ende der 90er hatten. Außerdem waren die viel kleiner und konnten somit noch länger wachsen. Es gibt nämlich kein Unternehmen in der Meschheitsgeschichte, dass zu den größten 10 zählte und danach noch ein wachstum von über 20% über die nächsten 5 Jahre halten konnte. Vielleicht ist dieses mal alles anders aber nur vielleicht...

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  5. Finde die Entscheidung in jedem Fall richtig. Nachher mag man schlauer sein, aber vorher müssen die Entscheidungen getroffen werden. Und hier sind nun mal nur noch 15% zu gewinnen, aber 50% zu verlieren, sollte der Deal doch noch platzen. Klarer Fall!

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  6. Ich bleibe dabei! Es gibt ja auch Möglichkeiten zur Absicherung um auch weiterhin ein positives Auszahlungsszenario zu generieren.
    lg Marcus

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    1. Wie sicherst Du Dich denn bei Genworth Financial gegen den möglicherweise drohenden Kursabsturz ab, der auf eine Ablehnung der Übernahme folgen könnte, Markus?

      Ich habe mich entschlossen, das Geld woanders zu investieren. Bieten sich ja aktuell durchaus wieder attraktive Chancen auf dem Kursniveau...

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  7. Hallo Michael,
    grundsätzlich mehrere Möglichkeiten:

    - SL in NYSE (habe GNW auch dort gekauft)
    - div. Optionscheine, mehrere Spielarten möglich ( covered call oder short zB https://www.nyse.com/quote/XNYS:GNW/OPTIONS

    lg Marcus

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