Freitag, 4. März 2016

US-Versicherer Genworth Financial: Bargain oder Value Trap?

Genwort Financial Inc. (NYSE: GNW) ist ein amerikanischer Versicherungskonzern und ich weise seit Jahren auf die verzwickte Lage der Versicherungen hin, die einerseits wegen der Niedrigzinsen kaum noch Erträge erwirtschaften, andererseits aber hohe Garantien an ihre Kunden leisten müssen, insbesondere aus Altverträgen bei der Lebensversicherung. Im August 2013 warnte ich "Niedrigzinsniveau gefährdet Lebensversicherer", im Dezember 2014 "Versicherungsaktien: Renditen runter, Risiko rauf" und im Juni 2015 warf ich die Frage auf "Droht Lebensversicherern schon bald die Pleite?". Und das zunehmend kritischer werdende Umfeld bestätigt mich in meinen Befürchtungen zusehends.

Und nun habe ich US-Unternehmen gekauft, das genau in diesem "Horrorszenario" gefangen ist und massiv darunter leidet. Und eben weil es leidet und bereits extrem gelitten hat, habe ich es gekauft. Klingt schizophren, ist aber eigentlich reine Investment-Logik. Denn alle Anlagen weisen Chancen und Risiken auf und als Investor muss man diese gegeneinander abwäge, um zu einem Chance-Risiko-Verhältnis zu kommen. Und an dieses hängt man ein Preisschild, also den Aktienkurs, den man bereit ist, hierfür zu bezahlen. Das Preisschild vergleicht man mit dem aktuellen Aktienkurs und so weiß man, ob man kaufen, halten oder verkaufen sollte, ob man mit einer Sicherheitsmarge operiert und unter dem Fairen Wert kaufen kann oder ob der Kurs die potenziellen Chancen schon zu stark eingepreist hat und man lieber die Finger von dem Investment lassen sollte.

Über Genworth Financial bin ich gestolpert, als ich mich im Bereich der BDCs (Business Development Companies) umgesehen habe. Mein Interesse wurde durch den Namen geweckt, doch als ich sah, dass es sich um eine Versicherung handelt, wollte ich direkt weiterziehen. Allerdings sah der Chart dermaßen mitgenommen aus, dass ich einen längeren Blick riskiert habe. Und je mehr ich las, desto schlimmer wurde es. Und umso interessanter...

 Genworth Financial Inc. (Quelle: comdirect.de) 
Genworth Financial war früher eine Sparte des Industriegiganten General Electric und dieser besinnt sich seit vielen Jahren auf sein Kerngeschäft Industrie und stößt seine Randbeteiligungen im Bereich der Finanzen und Versicherungen ab. GNW kam 2004 im Zuge dieser Neuausrichtung als Spin-off an die Börse und betreibt eine Vielzahl von Versicherungsaktivitäten, von Immobilienversicherungen in den USA und Kanada, Kranken- und Pflegeversicherungen, Lebensversicherungen und Annuitätendarlehen. Und es war bisher eine wechselvolle Börsengeschichte, denn nach dem Start zu rund $20 ging es bis Mitte 2007 auf $37 hinauf, bevor die Finanzkrise den Aktienkurs auf Talfahrt schickte. 2008 und nochmals 2009 gab es ein Doppeltief bei knapp unter $1, doch schon 2010 gab es einen Angriff auf die Marke von $20, bis der starke Börseneinbruch 2011 erneut für Tränen sorgte. 2011 und 2012 lagen die Tiefstkurse bei $5 und im Sommer 2014 hatte sich der Kurs wieder an die $18 herangekämpft, von wo aus er in mehreren Etappen bis auf $1,60 abstürzte. Natürlich gab es immer Gründe für den Aufstieg und für den Kursverfall, doch eines ist klar: die Aktie  ist sehr volatil, eine Schwankungsbreite von $0,80 bis $37 ist ja nicht der Normalfall. Und dabei muss man berücksichtigen, dass GNW nach US-amerikanischer Definition ein Penny-Stock ist, also eine Aktie, die unter $5 notiert. Dabei ist GNW keine kleine Klitsche, sondern ein Fortune 500-Unternehmen, das auch bei einem Kurs von $2 noch immer eine Börsenkapitalisierung von $1 Mrd. aufweist, also mittleres MDAX-Niveau und auf Augenhöhe mit Jungheinrich. Zum Höchstkurs von $38 läge man mit dann $16 Mrd. Börsenkapitalisierung auf dem Niveau von Henkel.

Aber der Kurs alleine sagt ja nichts darüber aus, ob eine Aktie kaufenswert ist. Wir halten fest, GNW notiert nahe am historischen Tiefststand und wir schauen lieber mal auf die Gründe für den Absturz, denn auch ein "günstiger" Börsenkurs von $2 bietet immer noch ein Abwärtspotenzial von 100%, wenn man seine Hausaufgaben nicht macht, wie Peter Lynch es einmal ausdrückte.


 Genwirth Financial Inc. (Quelle: comdirect.de) 
Die Risiken
Genworth hat ernste Probleme. Insbesondere läuft es im Lebensversicherungsbereich nicht rund, man hat die selben Probleme wie alle anderen Assekuranzen auch. Die Versicherten werden immer älter und das kostet viel mehr, als man einmal kalkuliert hatte. Und auf der anderen Seite steht der Versicherung zwar aufgrund der Beitragszahlungen ein starker Cash-Zufluss zur Verfügung, wegen der niedrigen Zinsen erwirtschaftet sie aber immer weniger mit diesen Mitteln, was die Renditen für die Versicherten schmälert und auch die Einnahmen für die Versicherung selbst. Sie hat also Probleme, in dieser Sparte ihre Kosten einzuspielen. Anfang Februar entschied man sich daher, bis auf weiteres den Vertrieb von Lebensversicherungen auszusetzen und auch langlaufende Annuitätenprodukte mit fester Zinsbindung. Die Aussicht auf wenig(er) Neugeschäft trieb den Aktienkurs deutlich zweistellig ins Minus und das war dann die Basis für meinen Einstieg. Denn diese Entscheidung ist nur konsequent, wenn man mit einem Produkt nichts verdient, sondern sogar noch Verluste macht (Genworth musste die letzten beiden Jahre größere Abschreibungen auf seinen Versicherungsbestand vornehmen bzw. die Erwartungen und Belastungen aus diesen Verpflichtungen, was den Jahresüberschuss ins Minus drückte), dann muss man eben auf Neugeschäft verzichten, bis man wieder eine auskömmliche Marge erwirtschaften kann.


"Wenn man für jeden ausgegebenen Dollar nur 90 Cents einnimmt, ist Wachstum keine Lösung."

Eine weiteres Problem ergibt sich bei den Long-Term-Cares (LTCs), denn Genworth hatte hier schlicht falsch gerechnet und es hat eine ganze Zeit gedauert, bis man den fehlerhaften Kalkulationen auf die Schliche gekommen ist. Eine deutliche Rückstellung für Unterdeckungen war die Folge und nun hat man neue Berechnungen angestellt und macht nur noch auf dieser Basis Neugeschäft. Nicht ganz unkritisch ist die Lage bei bereits bestehenden Verträgen, denn hier versucht Genworth nun deutlich höhere Prämien durchzusetzen, was bei den Versicherten nicht gut ankommt. Dennoch ist auch dies der richtige Schritt, eine Versicherung ist keine Wohlfahrtsveranstaltung, sondern ein Business, das mindestens auskömmlich sein muss.

Die Chancen
Genworth Financial hat seine Kernprobleme erkannt und behebt sie. Und das in einem nach wie vor herausfordernden Umfeld. Was uns zu den Chancen führt. Denn die beiden Verlustjahre resultieren aus Einmaleffekten, aus Rückstellungen und Abschreibungen. Diese sollten nicht zum Dauerzustand werden, denn Genworth hat ja gegengesteuert. Operativ verdient man immer noch Geld und dank der Prämienanhebungen wird das künftig wieder deutlich mehr werden. Die großen Belastungen waren Einmaleffekte und Genworth denkt darüber nach, seine Lebensversicherungssparte abzuspalten und gesondert an die Börse zu bringen. Das dürfte für beide Teile erfolgversprechend sein.

Gesenkte Kreditwürdigkeit
Als Versicherungskonzern hat Genwort Financial mit einer Reihe von Problemen zu kämpfen. Aufgrund der beiden Verlustjahre wurde die Kreditwürdigkeit zuletzt heruntergestuft. Auch dies hat zum Kursabsturz geführt. Da die zugrundeliegenden Probleme jedoch konsequent angegangen wurden und werden und sich hier schnell Besserungen einstellen sollten, betrachte ich die verringerte Bonität eher als Chance. Sicher, die Refinanzierung kostet Genworth zunächst einmal mehr Geld, aber dieser Effekt wirkt bei einer weiter Anhebung der Bonität eben auch andersherum.

Betrachtet man diese Fakten und Annahmen und stellt sie ins Verhältnis zum Aktienkurs, dann liegt einem mit Genworth Financial ein echtes Schnäppchen zu Füßen. Denn der Kursabsturz auf unter $2 ist eine maßlose Übertreibung, Genworth steht nicht wie auf dem Hochpunkt der Finanzkrise vor dem unmittelbaren Zusammenbruch, sondern hat lösbare Probleme vor der Brust. Zusätzlich war der extreme Absturz natürlich auch der Ausverkaufsstimmung an den Börsen geschuldet, die von Januar bis Mitte Februar vorherrschte, hier kamen mehrere Faktoren zusammen.


"Preis ist was du bezahlst, Wert ist, was du bekommst."


Ich hatte mich deshalb Anfang letzter Woche zu €1,72 mit Aktien eingedeckt, weil ich glaube, dass Genworth Financial das Potenzial hat, seinen Aktienkurs zu vervielfachen. Die Probleme werden angegangen und somit werden die operativen Geschäftserfolge wieder mehr in den Fokus drängen, auch gerade bei den Anlegern. Und der ausgebombte Aktienkurs wird sich in der Folge wieder erholen. Die in den letzten Tagen bereits erfolgte starke Kurserholung ist meines Erachtens nur der Anfang auf dem Weg hin zu wieder zweistelligen Kursen. Wie lange Genworth Financial braucht, um wieder dorthin zu kommen, kann ich nicht abschätzen. Das ist für mich auch nicht wichtig. Entscheidend ist, dass ich davon überzeugt bin auf Grundlage der jetzigen Rahmenbedingungen und der Maßnahmen, die das Management in Angriff nimmt. Und unter dieser Prämisse ist es auch nicht wichtig, ob man bei €1,70 oder €2,50 einsteigt, man erhält für diesen Preis signifikant höheren Wert. Auf der anderen Seite ist das Abwärtsrisiko eher gering, denn die Ballung vieler negativer Faktoren hatte ja gerade zu dem massiven Kursabsturz geführt, zu einem wahren Sell-off. Begleitet mit einem stark angestiegenen Anteil an Short-Positionen, die nun bereits um die 40 Prozent im Minus liegen. Der Kursanstieg kann auch mit auf eine kleine Short-Squeeze zurückzuführen sein - das nimmt man als Investierter gerne dankend mit.

Genworth Financial befindet sich auf meiner Empfehlungsliste und in meinem Depot.

Kommentare:

  1. Das klingt ja wirklich zunächst einmal nach einem Schnäppchen, ein KGV für 2016 von weniger als 3. Nicht schlecht. Allerdings- wie sieht es auf der Risikoseite aus? Ich kann mir kaum vorstellen, dass ein Unternehmen dieser Größe unter die 7erKGV-Grenze knallt, ohne dass es dafür einen Grund gibt, der sich einem Branchenaußenseiter zunächst nicht erschließt. Wie sieht es womöglich mit aufgeschobenem Abschreibungsbedarf aus? Thema High-Yield Bonds..

    Hast du dir die letzten Geschäftsberichte mal durchgelesen und auf mögliche (weniger offensichtliche) Risiken abgeklopft? Würde mich interessieren, wie du das einschätzt? Ich selbst bin bei solch offensichtlichen Schnäppchen sehr vorsichtig geworden.. Daher die Frage.

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    1. Ich bin kein Bilanzexperte und kann bei amerikanischen Werten hier nicht annähernd die Expertise aufbringen, um alle Zahlen zu verstehen. Versteckte Risiken können in jeder Bilanz ein Problem sein, und genau hier lag ja der Grund für den massiven Kursrückgang bei GNW. Ende 2014 hat man eine außerordentliche Berichtigung vornehmen müssen und Ende 2015 dann erneut. Das hat zu einem massiven Vertrauensschaden geführt. Und ich würde nicht einen Cent in so ein Unternehmen investieren, wenn man nur die Hoffnung hätte, dass es künftig schon besser laufen würde. Doch bei GNW hat man die Fehlerquelle ja inzwischen gefunden und behoben - und man arbeitet an der finanziellen Gesundung der Sparte. Darüber hinaus stellt man die Weichen, um diese Sparte auf eigene Füße zu stellen.

      Ich habe mir einie Berichte und Artikel zu Genworth Financial durchgelesen (natürlich allesamt auf Englisch) und das nicht nur aus den letzten Wochen, sondern über einen längeren Zeitraum hinweg. Um ein Gefühl für das Unternehmen zu bekommen, seine Probleme und die Einschätzung der Autoren, wie sie damals die lage betrachtet haben und welche Annahmen sie trafen - und welche von denen sich bewahrheitet haben und welche Trugschlüsse waren.

      Der Kursrutsch alleine ist für mich kein Kaufgrund. Der massive Kursverfall hingegen schon, weil er auf eine unmittelbar drohende Insolvenz hinzudeuten schien. Ich denke, hätte nicht "zufällig" gerade zu dieser Zeit auch der allgemeine Börsenausverkauf stattgefunden, wäre GNW kaum unter $2 gefallen.

      GNW hat so einige Arbeiten vor der Brust, um wieder ein solides und profitables Versicherungsunternehmen zu werden. Man könnte es auch positiv formulieren: die haben hier ein enormes Potenzial. Mein Investment beschränkt sich aber nicht nur darauf, sondern vor allem die Kombination mit dem tiefen Aktienkurs.

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    2. Alles klar, verstehe. Bei mir sind solche Geschichten immer ein Nogo. Wenn ich mir Unternehmen anschaue, will ich Qualitäten erkennen können. Hier wurden ja eher Mängel deutlich und ich weiß nicht, ob das ganze Ausmaß schon offenbar wurde. Widerspricht das nicht irgendwie dem Value-Gedanken? Ohne dir zu Nahe treten zu wollen, doch ein bisschen kommt mir das gerade wie Spekulation/ gebildetes Raten vor.

      Vielleicht bin ich auch zu kritisch, aber gerade in der Finanzbranche weiß man doch nie woran man ist- ist zumindest meine Einschätzung seit AIG und Lehman. Kann mir schon vorstellen, dass die auch schön am Rad der Junk-Bonds drehen. Allerdings finden sich darüber nirgendwo Aussagen. Moody's hat jedenfalls wohl herabgestuft, aufgrund der Pläne bezüglich der Lebensversicherung. Der Ausblick ist stabil.

      Naja, ich gucke mir das mal von der Seitenlinie an. Ich müsste mehr über die Industrie und das Unternehmen wissen, um da zu investieren, aber gut möglich, dass du damit ein Vielfaches deines Einsatzes wieder herausbekommst!

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  2. Jeder sollte sein Portfolio so ausrichten, dass keine Branche das Depot in Schieflage bringen kann. Einzelne Werte, so wie hier GNW kann man als Depotzusatz (kleiner Einsatz) immer einbauen. Wenns gut geht, alles richtig gemacht und eine fette Prämie eingesteckt. Wenns schief geht, geht davon die Welt nicht unter. Ich gehe oft ein kalkuliertes Risiko, die Gewinne überwiegen dabei. Beim Kauf von Optionen wird das besonders deutlich.

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    1. Richtig, Gerhard, Genworth Financial ist eine Turnaround-Spekulation in einem zutiefst ausgebombten Wert. Den habe ich als Depotbeimischung ins Portfolio genommen mit knapp 2 Prozent. Aufgrund des starken Anstiegs ist die Position inzwischen bei 3,7 Prozent gelandet, auch das ist nicht existenzbedrohend, falls es schief gehen sollte. Andererseits zeigt es auch, dass kleine, sich stark entwickelnde Titel durchaus Auswirkungen auf das Gesamtportfolio haben können. Gladstone Capital ist ja eine weitere solche Spekulation, die ich inzwischen zur Hälfte abbauen musste, weil sie einerseits bereits beim Start deutlich umfangreicher war und nach den starken Kursgewinnen einen zu großen Anteil am Depot ausmachte. Nun ist sie immerhin noch meine viertgrößte Position.

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    2. Sowas nennt man glaube ich Luxusprobleme ;-) Ja, die Idee einer Beimischung funktioniert bei mir gerad leider nich. Ich habe nach dem Kursrückgang dieses Jahr meine zuvor sehr hohe Cashquote abgebaut und bin bereits voll investiert. Das ist schön, denn meine Jahresbilanz ist daher bereits sehr positiv. Es nimmt mir aber leider den Spielraum für so eine Beimischung.. Ich müsste also erst Gewinne in einem anderen Wert realisieren, um diese neu anzulegen. Da wären mir allein die Transaktionskosten zu hoch, zumal der Titel schon weit gelaufen ist und erst noch einmal ein deutlicher Rücksetzer anstehen kann, bei dem ich mich dann nur ärgern würde, wenn es schief ginge.

      Ich hab mir geschworen, nur noch in Titel zu investieren, wo ich eine gewisse Sicherheit verspüre. Turnaroundkandidaten kommen dadurch nur noch in Betracht, wenn ich hohe Aussichten auf Erfolg sehe. Das geht mir zum Beispiel bei IBM so. Genworth wäre mir zu heikel, weil ich nicht weiß, wie sich dieser neu eingeschlagene Kurs auswirkt. Bei dem Preis wundert mich zum Beispiel auch, warum Buffett noch nicht zugeschlagen hat. Wäre ja durchaus was für eine Komplettübernahme um an mehr Float zu kommen.. Und nicht nur er. An sich müsste so ein Unternehmen dem Radar der Konkurrenz erscheinen und ein gefundenes Fressen für eine Übernahme sein.

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    3. Nico, ich war zum Jahresstart annähernd voll investiert (90%), gerade im Finanzsektor, das hat mich ziemlich erwischt mit in der Spitze minus 15%. Aktuell liege ich bei der Jahresperformance bei minus 1,4% (inkl. Dividendeneinnahmen), damit bin ich schon ziemlich zufrieden. Ich hatte zwischenzeitlich auch etwas Cash aufgebaut und liege Stand heute wieder bei nur noch knapp 15% Cashquote. Viel weiter darunter möchte ich nicht gehen, man muss immer ein ausreichend Cash-Polster haben für Überraschungen. Und einfach um liquide zu sein/bleiben. 20% wäre schon gut, aber es stehen ja wieder hohe Zahlungseingänge an (Dividenden bei Main Street Capital, Gladstone Capital und 5% bei Publitas), so dass sich mein Cash-Polster wieder rasch auffüllt.

      Was eine Übernahme-Spekulation angeht, so halte ich das nicht für ausgeschlossen. Bei Buffett würde ich allerdings eher verwundert sein, denn der baut seine Versicherungsengagements ja aktuell nicht weiter aus, weil er hier schon so stark involviert ist. Er selbst bezeichnet den Ausblick in dem Business ja als "herausfordernd" und man darf auch nicht vergessen, dass Berkshire Hathaway nur knapp daran vorbeigeschrammt ist, als "systemrelevant" eingestuft zu werden. Was viel strengere Regulierung mit sich bringen würde und viel höhere Anforderungen an die Eigenkapitalausstattung und eine wohl deutlich teurere Fremdfinanzierung nach sich ziehen würde. Da kann er kaum Interesse haben, in dieses "Problemfeld" durch weitere Zukäufe reinzuwachsen...

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  3. Moin Michael, mir ist auch klar, dass ich die Cashquote langfristig wieder zurückfahren werde, aber derzeit finde ich es ganz gut, an der Kurserholung vollständig zu partizipieren. Es gibt zwei Posiionen, die dabei bald meine Zielbewertung erreicht haben und zumindest zur Hälfte liquidiert werden können. Damit kann ich - je nach Gusto - zwischen 10 und 20 Prozent Cashquote herstellen. Aber ich finde, da unsereins ja eher selten mit FK-Hebel arbeitet, kann man auch mal 100% auf Cash setzen. Vorausgesetzt man hält die Volatilität aus und ärgert sich nicht über mögliche günstigere Einstiegspunkte. Aber ich kann das, ich bin da kampferprobt ;-)

    Der Punkt ist ja, wenn ich einfach gerade - wie es Ende Januar, Anfang Februar der Fall war - einen Haufen Unternehmen sehe, auf Grund irgendeiner Hysterie hinuntergeknüppelt werden und ich wollte diese Aktien schon länger haben, mir hat jedoch die Bewertung vorher nicht gefallen - dann sehe ich kein Problem damit, genau den Moment zu nutzen.

    Dabei ist auch hilfreich, dass fast alle Unternehmen, die ich halte (außer Berkshire) eine Dividende zahlen. Damit kann ich auch wieder Munition sammeln, sollten die Kurse über ein-zwei Jahre runtergehen. Wie gesagt- wenn man das macht, darf man sich nicht ärgern, wenn die Unternehmen danach nochmal billiger werden..

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    1. Da hat sich mein Nachmittagstief bemerkbar gemacht. Da müsste natürlich so stehen wie..

      ..., kann man auch mal zu 100% investiert sein.

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    2. Die Cashquote dient mir als Sicherheitspuffer, als Kursabsicherung nach unten. Wenn die Märkte fallen oder einzelne Aktien, dann trifft mich das und meinen Depotwert. Der natürliche Drang dann zu verkaufen, den muss man kontrollieren können. Entweder durch die Absicherung mit Puts, wovon ich gar nichts halte, oder eben durch Cash. Weil man dann eben günstig weitere Aktien zukaufen kann und sich so auf den günstigen Zukauf konzentrieren kann und nicht auf den Verlust in der Depotposition.

      Wenn Du nun allerdings keine Cashposition hältst, sondern erst durch einen Verkauf von Aktienpositionen an das Geld kommst, kann diese Sicherheitsfunktion natürlich nicht erfüllt werden, denn bei einem breiten Markteinbruch würde ja auch der Kurs der Aktien einbrechen, die Du für den Verkauf vorgesehen hattest. Und wenn die mit allen anderen um 10 oder 15 Prozent einbrechen, Du sie dann verkaufst, um an Geld für andere Aktien zu kommen, die Du dann um 10 oder 15 Prozent niedriger einkaufst, haste unterm Strich nichts gewonnen.

      Daher sollte man meiner Meinung nach immer eine ausreichende Cashposition von mindestens 10, besser 20 Prozent vorhalten, auch wenn die keine Rendite bringt - bis man sie einsetzen kann. Dann zahlt sie sich richtig aus...

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  4. Hallo Michael,
    die Genworth Aktie gibt heute stark nach. Ändert sich etwas an deiner Einschätzung? Würdest du jetzt erst recht einsteigen?
    Vielen Dank und viele Grüße

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    1. Nach der Meldung nach US-Börsenschluss am Freitag, man würde mehr Zeit für die Gespräche mit der CFIUS bzgl. der Fusion mit Oceanwide benötigen, war der Genworth Financial-Kurs nachbörslich um knapp 13% eingebrochen. Er hat sich inzwischen deutlich davon erholt. Denn im Grunde hat sich ja nichts geändert an den Rahmenbedingungen. Und daher auch nicht an meiner Einschätzung. Wir müssen halt abwarten, ob der Deal letztlich zustande kommt...

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