Dienstag, 8. Januar 2019

General Electric: (M)eine aussichtsreiche Turnaround-Spekulation?

Die von dem genialen Erfinder Thomas Alva Edison gegründete General Electric [WKN: 851144] war einmal ein schier unbezwingbarer Industriegigant und das wertvollste Unternehmen der Welt. Das war 2001, als Jeff Immelt das Zepter von seinem legendären Vorgänger Jack Welch übernahm, der GE 20 Jahre lang geführt und mit seiner Politik des Reparierens, Verkaufens oder Schließens von verlustbringenden Unternehmensteilen ("fix it, sell it or close it") und des Zukaufens zukunftsträchtiger Technologien den Mischkonzern an die Weltspitze gebracht hatte. Heute ist GE nur noch ein Schatten seiner selbst und steht mit dem Rücken zur Wand; man ist als letztes Gründungsmitglied aus dem Dow Jones Index geflogen und verlor auch seinen Status als Dividendenaristokrat, als man die Dividende um 90% auf undenkbare 1 Cents je Aktie eindampfte. Vom Höchstkurs bei 60 Dollar aus dem Jahr 2000 ist nicht viel geblieben und selbst die 30 Dollar, mit denen GE Anfang 2017 noch bepreist wurde, klingen heute nach Wunschkonzert, wo sich der Aktienkurs gerade von 6,50 auf 8 Dollar empor gekämpft hat. Dieser Absturz wird begleitet von einer enormen Verschuldung, Liquiditätsengpässen und Sorgen über eine mögliche Insolvenz. Doch gerade in diesem "maximalen" Pessimismus liegt auch die Chance für hartgesottene Anleger, die auf das Überleben und ein Gesunden des Industrieriesen setzen wollen. So wie ich...


GEs Problemzonen


2017 erzielte der Industriekonzern bei 123,7 Mrd. Dollar Umsatz einen Gewinn von 8,8 Mrd. Dollar und schaffte es auf der Forbes-Liste auf Platz 14 der größten Unternehmen der Welt. Das ist Geschichte. Für das dritte Quartal 2018 vermeldete GE einen Verlust von sage und schreibe 22,8 Mrd. Dollar. Die größten Schwierigkeiten bereitet weiterhin das Kraftwerksgeschäft ("GE Power"). Sie leidet schon länger unter dem Trend, dass Strom verstärkt aus erneuerbaren Quellen und weniger aus fossilen Energien gewonnen wird.

General Electric (Quelle: wallstreet-online.de)
John Flannery, Jeff Immelts glück- und erfolgloser Kurzzeitnachfolger als CEO, wollte die Power-Sparte im Wesentlichen auf die Bereiche GE Power (Turbinen) und GE Aviation (Flugzeugmotoren) fokussieren und stellte die ihr innewohnenden Probleme stets als lösbar dar. Er irrte sich gewaltig und musste  nach nur 13 Monaten seinen Platz räumen und wurde durch Larry Culp ersetzt. Culp erklärte, grundsätzlich am Kurs seines Vorgängers, einer Radikalkur aus Umstrukturierungen und Spartenverkäufen, festhalten zu wollen. Und wie es üblich ist bei neuen Chefs wurde am Anfang erst einmal die Bilanz schonungslos bereinigt, um die eigene Startbasis möglichst niedrig zu platzieren. Daher wurden im dritten Quartal alle auch nur annähernd problembehaftet anmutenden Aktivitäten radikal abgewertet. Alleine 22 Mrd. Dollar der Riesenabschreibung gehen auf die Neubewertung der Kraftwerkssparte GE Power zurück. Und das scheint nur angemessen zu sein, denn der Umsatz der Power-Sparte ging im dritten Quartal 2018 um 33% auf nur noch 5,7 Mrd. Dollar zurück, während der Auftragsbestand um weitere 18% einbrach. Das Nettoergebnis drehte ins Minus, so dass ein Verlust von 631 Mio. Dollar ausgewiesen werden musste, nachdem im Vorjahresquartal noch 464 Mio. Dollar verdient worden waren.

Die massiven Probleme bei GE Power will Neu-CEO Culp nun in den Griff bekommen, indem das Geschäft in zwei neuen Einheiten zusammengefasst wird: einerseits Gasturbinen und dann Dampfturbinen und Stromnetzausrüstungen in der zweiten Einheit. Allerdings wird dieser Umstrukturierungsprozess viel Zeit in Anspruch nehmen und es werde Jahre dauern, bis die Sparte GE Power wieder auf Kurs sei, warnte Culp.

Der Neue und der neue Wind

Noch nie in der Unternehmensgeschichte war General Electric in solchen Existenznöten und daher wagte man sich an eine noch nie dagewesene Maßnahme: man berief erstmals einen externen Manager zum Chef. Und mit H. Lawrence Culp wählte man nicht irgendwen aus; er führte zwischen 2001 und 2014 dreizehn Jahre lang die Danaher Corp. Und Danaher ist eine Unternehmensholding, die seit Jahrzehnten angeschlagene Unternehmen kauft und mit einem standardisierten Prozess wieder auf Vordermann trimmt. Sie aber, anders als Finanzinvestoren wie z.B. KKR & Co., nicht mit Gewinn verkauft, sondern sie im eigenen Bestand behält.

Das Sanieren von angeschlagenen Unternehmen hat Culp also von der Pike auf gelernt und über viele Jahre hinweg den Nachweis erbracht, dass er das hervorragend kann. Er dürfte daher der beste Mann für den Job an der Spitze des wankenden Reisen General Electric sein. Und wenn er sagt, GE sei ein fundamental starkes Unternehmen und bleibe es, dann meint er es auch so. Auch wenn GE momentan noch einen anderen Eindruck macht, aber Larry Culp dürfte einen konkreten Plan haben, wie er General Electric wieder an die Spitze führt. Und da er von außen kommt, als erster CEO in der GE-Unternehmensgeschichte, ist er dort auch niemandem (zu sehr) persönlich verpflichtet und kann emotionslos den nötigen Schrumpfkurs umsetzen, den sein Vorgänger mit dem Verkauf von Vermögenswerten von rund 10 Mrd. Dollar bereits angefangen hatte.

Risiko Verschuldung

Es steht außer Frage, dass GE seine enorme Verschuldung reduzieren muss; angesichts gestiegener Zinsen in den USA und der Schieflage der Bilanz samt der horrenden Verluste und entsprechend herabgestufter Bonität dürften sich die künftigen Zinssätze und -zahlungen bald zu einem ganz eigenen Alptraum ausweiten. Ganz abgesehen von der Frage, ob GE überhaupt noch Geld bekommen würde.

CEO Larry Culp hatte Mitte November selbst eingeräumt, dass GE unter einer zu hohen Verschuldung ächze und keine höhere Priorität habe, als diese zu senken. Liquiditätsprobleme habe GE hingegen nicht und verfolge momentan auch keine Pläne für eine Kapitalerhöhung.

Risiko Justizverfahren

GE hat einige Klage- und Prüfverfahren am Hals. So haben die radikale Umkehr bei der Strategie und die massiven Abschreibungen die US-Börsenaufsicht SEC und das Justizministerium veranlasst, Untersuchungen gegen GE einzuleiten, um herauszufinden, ob Anleger ggf. in die Irre geleitet wurden. Weitere Nackenschläge für GE, nachdem bereits zuvor bekannt geworden war, dass die SEC die buchhalterische Behandlung langfristiger Aufträge und von Rückstellungen im Versicherungsgeschäft untersucht.


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Was nun?

Aktuell werden zwei große Optionen "gespielt": der (Teil-) Verkauf der Sparten "GE Aviation" und "GE Healthcare", wobei bei letzterer auch ein Spin-off zum Tragen kommen könnte. Medienberichten zufolge steht GE in Verhandlungen mit dem Finanzinvestor Apollo Global Management zur Übernahme des Flugzeugleasinggeschäfts. GE Capital Aviation Services mit einer Flotte von rund 2.000 Flugzeugen könnte zwischen 30 und 40 Mrd, Dollar einbringen und abzüglich der Schulden einen Bruttoerlös zwischen 8 und 10 Mrd. Dollar in GEs klamme Kassen spülen.

GE Healthcare erzielte 2017 rund 19 Mrd. Dollar an Umsatz und etwa 3,4 Mrd. Gewinn. GE will mindestens 20% der Sparte verkaufen bzw. an die Börse bringen und den Rest als Spin-off an die Aktionäre verteilen. Inwieweit sich hier der jüngste Börseneinbruch auf die Zeitschiene auswirkt, bleibt abzuwarten.

Meine Einschätzung

General Electric ist abgestürzt und hat gegenüber seinem Höchstkurs von 60 Dollar im Jahr 2000 rund 85% eingebüßt. Dennoch bringt man noch immer mehr als 75 Milliarden Dollar auf die Waagschale und auch von einem Kursniveau von 8,75 Dollar bzw. 7,75 Euro kann es weitere 90% oder mehr nach unten gehen bis hin zum Totalverlust.

Andererseits stehen GE einige Optionen zur Verfügung und das Verkaufen von Beteiligungen und Tochterunternehmen zur Senkung der zu hohen Verschuldung dürfte erfolgversprechend sein. So würden nicht nur die Schulden gesenkt, sondern auch die Kreditkosten, während im Gegenzug natürlich auch die Umsätze und Ergebnisbeiträge verloren gehen. Wobei man natürlich nicht verkennen darf, dass es sich um Notverkäufe handelt und das zu einer Zeit, wo die Bewertungen allgemein zurückgegangen sind. Einen großen Reibach wird GE hier also nicht machen (können). Aber darum geht es auch längst nicht mehr, sondern ums Überleben. Am ende des Weges wird eine deutlich gerupfte GE stehen mit erheblich weniger Umsatz und Gewinn. Und Schulden.

Das klingt alles nicht gerade nach Jubelarie, aber es kann ein gutes Geschäft bzw. Investment sein. Denn der massive Kursabsturz hat die Risiken schon stark eingepreist und auf dem aktuellen Kursniveau aus meiner Sicht die Chancen auf einen Sanierungserfolg (zu sehr) vernachlässigt. Geht man heute heute eine Spekulation auf einen erfolgreichen Turnaround bei GE ein, tut man das auf Basis des aktuellen Chance-Risiko-Verhältnisses. Und hier treffen vertretbare Risiken auf erhebliche Kurschancen - für Anleger mit dickem Fell und der nötigen Geduld, die stolpersteinige Sanierung bis zum Ende mitzugehen.

»Die meisten Anleger glauben, Qualität und nicht etwa der Preis sei der Maßstab dafür, ob eine Geldanlage riskant ist. Doch qualitativ hochwertige Aktiva können riskant und Vermögenswerte niedriger Qualität können sicher sein. Es ist alleine eine Frage des Preises, den man für sie bezahlt hat.«
(Howard Marks)

Der neue GE-CEO Culp glaubt jedenfalls an einen erfolgreichen Umschwung und belegt dies auch durch eigene Aktienkäufe. Für knapp 2,2 Mio. Dollar hat Culp vor einigen Wochen GE-Aktien gekauft und dafür durchschnittlich 9,73 Dollar je Aktie bezahlt. Mein Einstiegskurs liegt mit knapp 8,25 Dollar bzw. 7,15 Euro noch um einiges niedriger.

Disclaimer
General Electric nehme ich als Turnaround-Spekulation auf meine Beobachtungsliste und in mein Depot.

Kommentare:

  1. Einer meiner Lieblingszitate aus "The Most Important Thing" und genau mein Vorgehen. Bin auch mit 3% sukzessive reingegangen nachdem die Insider im november aufgeladen haben und bin schon mit 10% über Wasser. GE könnte alle Sparten außer der Medizinsparte für 0$ verkaufen und würde sofort wieder einen guten gewinn pro Aktie aufweisen.
    Mehr muss ich nicht wissen...

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    1. Ich habs ähnlich gemacht. Nur war ich noch etwas schlauer und hab mir einen Kredit gleich direkt bei GE geholt (die haben gemeint, das Geld ist bei mir in sicheren Händen als bei ihnen und haben mir sogar noch etwas Zinsen dafür gezahlt) und bin ziemlich aggressiv gehebelt reingegangen. Ergebnis: 30% über Wasser.

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    2. Ob es wirklich "schlauer" ist, ein Hebelprodukt auf Kredit zu kaufen, halte ich für fraglich. Gerade bei einer turnaround-story würde ich immer nur in das Unternehmen (basisaktie), nie aber in dessen kurzfristigen Kursverlauf investieren. Im schlechtesten Fall kommt doch noch eine überraschende Negativmeldung, der Kurs bricht ein, der Spekulant hat 100% Verlust und zwei Jahre später ist das Unternehmen dann doch erfolgreich restrukturiert.

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  2. GE ist ein interessanter Fall. Ich habe auch mal grob daran gedacht, ein Investment aber wieder verworfen, weil ich keinen Punkt sehe, warum ich das besser einschätzen sollte, als die ganzen großen Investoren, die ja GE auch alle verfolgen dürften. Die Lage von GE ist einfach verdammt kompliziert und ich könnte nicht sagen, ob die Bewertung nun zu Recht so niedrig ist oder nicht.

    Eine kleine Anmerkung noch von mir zu der einen Branche von GE in der ich mich relativ gut auskenne: das Flugzeugleasing durch GECAS. Wo die Medienberichte 2.000 Flugzeuge hernehmen, kann ich nicht nachvollziehen. Eine verlässliche Branchen Quelle hat im Oktober 2018 ihre Top 70 Liste aufgestellt und danach hatte GECAS eine Flotte von etwas über 1.200 Flugzeugen. Die managen wahrscheinlich auch Flugzeuge für fremde Dritte, keine Ahnung ob das 800 sind, aber auf jeden Fall sind Managementverträge nicht so viel wert wie eigene Flugzeuge. Demensprechend wäre ich überrascht wenn GE für GECAS mehr als 5 bis 7 Mrd. USD bekommen würde. Das alleine wären aber immer noch zwischen 5% und 10% der heutigen market cap von GE.

    Vielleicht ist doch was dran, an dem Gedanken, dass die Bewertung schon zu niedrig war und die Summe aller Teile mehr wert. Sollte ich vielleicht doch noch mal überlegen...

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  3. Hallo Herr Kissig, hallo liebe Mitleser,
    woran kann ich denn eigentlich festmachen, dass die Bewertung von GE niedrig ist.
    In dem Artikel wird von der MarketCap und den Schulden gesprochen. Sie nennen Verkaufspreise für wichtige Teile von GE.
    Es würde mich interessieren, wie sähe eine sanierte GE aus? Welche Teile bleiben übrig, was bringen diese an Kennziffern und welche Bewertung könnte sich daraus ergeben.
    Solange ich dafür kein Gefühl habe, würde ich nicht investieren.
    Wenn Sie da noch mehr zu sagen könnten, freue ich mich sehr.

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    1. Es ist nicht klar, was General Electric von seinen Optionen umsetzen wird. Ebenso wenig, welche Möglichkeiten praktisch überhaupt zur Verfügung stehen. Klar ist, dass jeder Verkauf von Unternehmensteilen bzw. Töchtern Geld in die Kasse spült und/oder die Verschuldung reduziert (weil anteilig Schulden mit verkauft werden und/oder die Einnahme zur Ablösung von Krediten genutzt wird). Andererseits reduziert jeder Verkauf die künftigen Erlöse und den Cashflow. Ein Verkauf ist also nicht per se positiv zu werten, sondern es kommt auf den Einzelfall an. Dabei steht GE natürlich unter Druck, da man mittelfristig mehr als 20 Mrd. Dollar an Schulden abbezahlen bzw. refinanzieren muss. Man kann also nicht endlos warten.

      Was am Ende von GE übrig bleibt, wie diese Ziele zu bewerten sind und welche Kennzahlen sich daraus ergeben, kann heute niemand einschätzen. Genau deswegen liegt der Kurs ja so am Boden und wer heute kauft, kauft ein Stück weit die Katze im Sack - mit entsprechendem Preisnachlass. Wer auf den Turnaround setzt, setzt auf den neuen CEO, der das Sanierungsgeschäft von der Pike auf gelernt hat und als langjähriger CEO der Danaher Corp. einen exzellenten Track-Record vorweisen kann. Wem das als Investmentcase und/oder Basis zu dürftig ist, muss sich einfach ganz raushalten oder abwarten, bis er genügend Klarheit hat. Dann dürfte der Kurs aber auch kaum noch im einstelligen Bereich notieren, denn gerade diese Unsicherheit bedingt ja den niedrigen Kurs...

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    2. Eine detaillierte Berechnung des fairen Wertes (mittels SOTP-Bewertung) gab es im August letzten Jahres hier:
      https://www.alleaktien.de/ge-aktie-kaufen-berechnung-des-fairen-wertes/

      Wenn man dabei berücksichtigt, dass die dort genannten Risiken inzwischen größtenteils eigetreten sind (insbesondere 3.2 und 3.3) und der Aktienkurs entsprechend nochmal deutlich nachgegeben hat, sollte man sich m.E. am dort genannten Worst Case orientieren, um ein realistisches Bild zu erhalten.

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