Freitag, 17. November 2017

Corestate Capital vs. Patrizia: Wer punktet im Duell der Immobilien-Asset-Manager?

Corestate Capital und Patrizia Immobilien sind zwei börsennotierte Immobilien-Asset-Manager, die beide eine aktive Rolle im Konsolidierungsprozess des sehr zersplitterten Marktes spielen. Im letzten Jahr wäre ein direkter Vergleich fast noch undenkbar gewesen, waren doch die Größenverhältnisse sehr weit auseinander. So hatte Patrizia rund 20 Mrd. Euro Assets under Management (AuM), während Corestate mit rund 2,5 Mrd. Euro AuM seine Börsenreise begann. Doch Corestate holte mit Riesenschritten auf und wird dank der Übernahmen der Hannover Leasing, der Helvetic Financial Services und der ATOS Capital zum Jahresende 2017 etwa 22 Mrd. AuM betreuen, während Patrizia insbesondere durch die Übernahme von TRIUVA, dem IVG-Immobilienfonds-Manager, dann knapp 30 Mrd. AuM erreichen wird. Angesichts des neuen Kräfteverhältnisses ist absehbar, dass sich beide künftig öfter bei weiteren Übernahmen als Konkurrenten gegenüberstehen dürften. Scheint also ein guter Zeitpunkt zu sein, nach einem Favoriten Ausschau zu halten...


Performance
Richten wir zunächst den Blick zurück auf den Jahresanfang und die Performance der beiden Matadoren. Patrizia startete am 2.1. bei einem Kurs von 16,475 Euro und notiert aktuell bei 19,454 Euro, was einem Plus von 18% entspricht. Eine solide Rendite und Aktionäre insofern besonders erfreulich, weil Patrizia auch in diesem Jahr anstelle einer Bardividende wieder Gratisaktien im Verhältnis 1:10 ausgeschüttet hat, so dass Anleger nun 11 statt 10 Aktien im Depot haben. Vereinfacht bewerte ich das mal als 10-prozentige Ausschüttung, so dass die Jahresperformance mit 28% noch üppiger ausfällt. Bei Corestate lag der Kurs am 2.1. bei 22,905 Euro und notiert aktuelle bei 49,81 Euro. Zu diesem Kurszuwachs von 117,% kommt noch die zwischenzeitlich ausgeschüttete Bardividende von 1,00 Euro (brutto) hinzu, so dass die Gesamtperformance auf rund 121% hochschießt. Corestate Capital liegt in dieser Disziplin also meilenweit vorn.

 Corestate Capital (Quelle: wallstreet-online.de
AuM , Provisionen, Bewertung
Bei den AuM hatte Corestate Capital zwischenzeitlich fast zu Patrizia aufgeschlossen, die nun aber dank der TRIUVA-Übernahme wieder deutlich vorne liegen. Das wirkt sich natürlich auch auf die Management-Fees aus, die bei Patrizia absolut gesehen deutlich höher liegen werden als bei Corestate. Andererseits bedeutet Größe hier nicht zwangsläufig auch attraktive Margen, wie man an der Hannover Leasing gesehen hat, die jahrelang kaum Gewinne abwarf. Sowohl Corestate Capital als auch Patrizia haben beweisen, dass sie übernommene Asset-Manager erfolgreich integrieren und auf Ergebnis trimmen können. Insofern punkten beide.

Schauen wir auf die aktuelle Bewertung, so wird Patrizia mit einem KGV18 von 21 gehandelt, während bei Corestate ein KGV18 von 9 zu Buche schlägt. Klarer Bewertungspunktsieg für Corestate Capital. Allerdings ist hierbei im Hinterkopf zu behalten, dass bei Patrizia nicht nur "externe" Assets under Management zum Ergebnis beitragen, sondern dass das Unternehmen ursprünglich selbst ein Bestandshalter von Immobilien war und sich erst seit einigen Jahren auf das Asset Management fokussiert. In den letzten Jahren konnte Patrizia durch den Verkauf eigener Immobilienbestände und daraus resultierender hoher, einmaliger Gewinne die hohe Bewertung auch rechtfertigen. Insbesondere das vor einigen Jahren von der BayernLB übernommene Portfolio schürt hier Phantasien. Klar ist aber auch, dass der Bestand mit jedem Verkauf geringer wird und die noch zu erzielenden Gewinne kleiner. Und seltener. Auch Patrizia wird (dann) in eine angemessene Bewertung hineinwachsen - oder schrumpfen müssen im Vergleich mit seinen direkten Wettbewerbern. Auch in Anbetracht dieser Aussichten scheint eine Bewertunsgdiskrepanz von mehr als 100% nicht gerechtfertigt. Wobei ich Patrizia bei 20 Euro als fair bewertet ansehen würde und dem entsprechend Corestate Capital bei einem zuzubilligenden KGV von 12 bis 13 einen fairen Wert von rund 65 Euro aufweist.

 Patrizia Immobilien (Quelle: wallstreet-online.de
Somit sehe ich den Kurs bei Patrizia bei 20 Euro momentan ausgereizt, während Corestate Capital ein Kurspotenzial von rund 30% aufweist. Dabei sind die bisherigen Übernahmen berücksichtigt; sollten weitere Deals folgen, und das ist erklärtes Ziel beider Unternehmen, ergäben sich hieraus auch ggf. zusätzliche Kurstrigger.

Ausblick
Apropos Kurstrigger... Corestate Capital hat hier noch ein paar Besonderheiten zu bieten. Während Patrizia bereits Mitglied des SDAX ist, strebt Corestate Capital dieses Ziel erst noch an. Die Voraussetzungen hierfür wurden bereits geschaffen, denn man ist seit November vom Qualitätssegment Scale der Frankfurter Wertpapierbörse in den Prime Standrad gewechselt und hat zusätzlich den Streubesitzanteil erhöht.

Des Weiteren konnte Corestate Capital jüngst mit glänzenden Zahlen punkten. So hat man innerhalb kürzester Zeit die Hannover Leasing operativ auf Kurs gebracht und diese konnte das beste Quartalsergebnis der letzten 10 Jahren vorlegen. Dies gelang durch eine Ausweitung des Neugeschäfts und durch erhebliche Einsparungen, vor allem bei Personalkosten, und durch das heben von Synergien mit der Corestate-Gruppe. Weil diese nicht unerheblichen Einmalkosten vor allem in 2017 anfallen, hat der Vorstand seine erst im Sommer angehobene Jahresprognose trotz der hervorragenden Zahlen nicht angerührt und sich so ein Polster gelassen. Die 2018er Zahlen passte man aber nach oben an, zumal dann auch die ATOS voll mit in das Zahlenwerk mit einfließen wird.

Meine Einschätzung
Corestate Capital befindet sich auf meiner Empfehlungsliste, Patrizia Immobilien seit einiger Zeit nicht mehr. Der Kurzvergleich beider Unternehmen zeigt, dass beide attraktiv sind für Langzeitinvestoren. Während Patrizia aber ausreichend bewertet erscheint und auf neue Nachrichten über den Verkauf eines eigenen Immobilienbestands oder weitere Zukäufe warten müssen wird, erscheint Corestate Capital vergleichsweise unterbewertet zu sein. Im direkten Vergleich ergibt sich hier ein Kurspotenzial von rund 30%. Des Weiteren dürfte Corestate bei den Gewinnen auch 2018 überproportional zulegen, da das Geschäftsjahr durch hohe Integrationskosten der großen Übernahmen belastet ist, die in den Folgejahren nicht mehr anfallen. Es sei denn, es kommt zu weiteren Übernahmen - aber das gilt dann für beide Unternehmen. Grundsätzlich möchte Corestate Capital rund 50% seiner Gewinne als Dividenden ausschütten, so dass hier eine attraktive Dividendenrendite winkt.

Unterm Strich entscheidet Corestate Capital das Rennen klar für sich. Patrizia bietet neben dem reinen Asset Management noch den zusätzlichen Kick, dass hier noch ein nicht unerhebliches Wertsteigerungs- und Gewinnpotenzial im verbliebenen Eigenimmobilienbestand schlummert, allerdings erscheint dieses Potenzial keinen 100-prozentigen Bewertungsaufschlag gegenüber Corestate Capital zu rechtfertigen.

Ich hatte vor einiger Zeit Patrizia Immobilien von meiner Empfehlungsliste gestrichen und die Aktien verkauft - genauer gesagt, ich habe sie in Aktien von Corestate Capital getauscht. Die Kursentwicklung hat mich bisher bestätigt und im direkten Vergleich scheint mit Corestate Capital deutlich aussichtsreicher zu sein. Daher setze ich ausschließlich auf Corestate Capital und habe den Wert in meinem Depot aus eine meiner größten Positionen gewichtet. Die seit einigen Wochen andauernde Konsolidierung des Aktienkurses dürfte bald beendet sein und sich auf mittlere und lange Sicht als Geschenk für geduldige Anleger erweisen...

Kommentare:

  1. Ein rundum gelungener Artikel, dem ich nur zustimmen kann. Corestate scheint momentan als Investment "zu schön um wahr zu sein". Einzig die Finanzierung des strammen Wachstums über Kapitalerhöhungen scheint Anleger kurzzeitig etwas verstimmen zu können.
    Damit ist für mich Corestate einer der Topfavoriten in meinem Depot für das Börsenjahr 2018.
    Aus Gründen der guten Bilanzqualität, einer prall gefüllten Kriegskasse mit der weiteres Wachstum ohne potentielle KE gestemmt werden kann und die bei der Bewertung berücksichtigt werden sollte, des erfahrenen und stark selbst investierten Managements und dem Zuckerl von einigen restlichen Bestandsimmobilien habe ich auch eine kleine bis mittelgroße Position bei Patrizia. Doch auch ich glaube, dass deren Kursverlauf weitaus gemächlicher verlaufen sollte.

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  2. Vielen Dank für den prägnanten Vergleich!
    Anmerkung zu den Zahlen: "So hatte Patrizia rund 20 Mrd. Euro Assets under Management (AuM), während Corestate mit rund 25 Mrd. Euro AuM seine Börsenreise begann." kann nicht ganz stimmen, da hätte Corestate ja wenig aufzuholen gehabt ;)
    Beste Grüße vom Löwen

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  3. Die Bilanzsumme (2016) der Patrizia ist mit über 900 Mio. Euro rund 7 Mal so groß wie die von Corestate (130 Mio. Euro) und das bei einer Marktkapitalisierung von 1,8 Mrd. Euro zu 1 Mrd. Euro.
    Mir gefällt die Patrizia weiter sehr gut. Seit Jahren werden "Gratisaktien" im Verhältnis 10:1 ausgeschüttet. Das Kursniveau wird wohl weiterhin gehalten und damit ist diese Aktie für mich eine Geldmaschine.

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    1. Die Bilanzsummen per 31.12.2016 kann man nicht vergleichen, weil Corestate seine AuM in 2017 ja fast verzehnfacht hat. Will man heute beide vergleichen, müsste man die Bilanzsummen per 31.12.2017 zu Rate ziehen.


      @All
      Richtig, es müsste 11 heißen und 2,5 Mrd.

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  4. Habe ich das richtig verstanden, dass eine Vervielfachung von AuM keine wesentliche Auswirkung auf das Anlagevermögen von Patrizia oder Corestate hat, da AuM eine Dienstleistung ist. Die verwaltete Immobilie bleibt Eigentum des Auftraggebers?

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    1. Assets under Management sind die "verwalteten Vermögensgegenstände". Diese können eigenes und fremdes Geld/Vermögen umfassen. Bei Corestate handelt es sich nach meiner Kenntnis komplett um fremdes Vermögen, also Kundengelder, die man in Form von Fonds etc. anlegt. Hierfür erhält man Provisionen. Bei Patrizia gibt es darüber hinaus noch den eigenen Immobilienbestand und man investiert bei vielen neuen Immobilienprojekten für Kunden an deren Seite und bringt kleine Anteile selbst mit auf; man ist dann Co-Investor mit einigen Prozenten der Anlagesumme. Und mit diesem Anteil dann eben auch an den Chancen und Risiken der künftigen Wertentwicklung beteiligt. Hat beides seine Vor- und Nachteile.

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  5. Hallo Herr Kissig,
    zunächst einmal großen Dank für den informativen Beitrag. Als Ergänzung könnte man darauf hinweisen, dass Corestate eine stattliche Dividende ausspuckt. Ansonsten wurde in den Kommentaren auch richtigerweise auf die solidere Bilanz von Patrizia hingewiesen. Aufgrund des beeindruckenden Trackrecords, des soliden Managements und der sauberen Bilanz würde ich Patrizia als risikoärmeres Investment einstufen. Ich habe beide Werte im Depot, wobei Patrizia noch deutlich übergewichtet ist. Aber ich bin da flexibel und beobachte gespannt die Entwicklung von Corestate.

    Gruß - R. Peters

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    1. Stimmt, ich hatte nur auf die letzte Dividenden bei Corestate hingewiesen. Man will aber ja künftig rund 50% des Gewinns als Dividende auskehren, das ist durchaus erwähnenswert und läuft auf eine attraktive Dividendenrendite hinaus.

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