Dienstag, 7. Juni 2022

Kissigs Aktien Report: Weshalb die Silicon Valley Bank trotz und wegen des Börsencrashs so unverschämt gut verdient

Im Rahmen meiner Kooperation mit dem "Aktien Report" von Armin Brack nehme ich mir in unregelmäßigen Abständen interessante Unternehmen vor. Die Ausgaben des "Aktien Reports" und/oder "Geld Anlage Reports" erreichen ihre Leser samstags kostenlos und "druckfrisch" im Email-Postfach und man kann sich ▶ hier beim "Geld Anlage Report" anmelden. Bonbon für die Leser meines Blogs: einige Tage später darf ich die Analysen dann auch hier veröffentlichen.

Aktien Report Nr. 90 vom 27.05.2022

Weshalb die Silicon Valley Bank trotz/wegen des Börsencrashs so unverschämt gut verdient

Die Börse macht momentan keine Freude. Wer investiert ist, erleidet überwiegend Kursverluste und wer Geld auf dem Konto liegen hat, traut sich nicht, es für Aktienkäufe einzusetzen. Außer Warren Buffett natürlich, der seit Jahresbeginn 51 Mrd. seiner rund 150 Mrd. USD an Cash in die Aufstockung seines Aktiendepots gesteckt hat. Aber wir sind natürlich nicht Warren Buffett und darum handeln wir anders als er und haben nicht denselben Erfolg. Aber das macht nichts, denn "es gibt immer jemanden, der schneller reich wird, als man selbst", merkte Buffetts Partner Charlie Munger mal an.

Die Inflation hat ein 40-Jahreshoch markiert und macht (noch) keine Anstalten, sich wieder zu beruhigen. Die Zinsen steigen und werden wieder zu einem relevanten Kostenfaktor – für Kreditnehmer, für Unternehmen, für Anleger. Für Sparer scheinen goldene Zeiten anzubrechen, aber der Schein trügt. Nominal gibt es zwar wieder Zinsen auf dem Cash-Konto, aber real zahlt man noch immer massiv drauf, dank der Inflation.

Inflation ist das neue Schreckgespenst, nachdem es jahrzehntelang totgeglaubt war. Erst feierten die Zombies auf der Kinoleinwand eine Renaissance, nun in der Geldwirtschaft. Gefällt mir beides nicht, kann ich aber nicht ändern.

Die Notenbanken wollen die Inflation bekämpfen, auch weil das einer ihrer wichtigsten Jobs ist. Allerdings wählen sie dafür das falsche Mittel, nämlich Zinsanhebungen. Damit erzielen sie zwar Wirkung, aber nicht die richtige. Die Preissteigerungen entstehen wegen der Non-COVID-Politik Chinas mit dem Lockdown in Shanghai, wegen des Chipmangels und wegen der Störungen der globalen Lieferketten. Und wegen der hieraus resultierenden Hamsterkäufe der Unternehmen. In vielen Quartalsberichten klopfen sich CEOs selbst auf die Schulter, weil sie in den letzten Wochen und Monaten den Lagerbestand erhöht haben und sich so gegen die Materialknappheit gewappnet haben. Doch damit haben sie in einer absoluten Knappheitslage die Nachfrage zusätzlich angeheizt – und damit die Preise.

Durch Zinsanhebungen wird der Chipmangel nicht beseitigt und auch nicht die endlosen Staus der Schiffe vor den Häfen. Dennoch werden weitere Zinsanhebungen folgen, weil die Notenbanken Handlungsfähigkeit simulieren müssen.

An der Börse kommen diese Entwicklungen gar nicht gut an und die Kurse fallen. "Gerne" werden nun wieder Vergleiche gezogen zu 1929, zu 2000 oder zu 2008. Kann man vergessen. Damals ist nicht heute, die Rahmenbedingungen sind völlig andere. Deshalb wird 2022 kein neues 1929 und auch kein neues 2000 und kein neues 2008. Was allerdings nicht bedeutet, dass es nicht zu einem gewaltigen Crash kommen kann. Aber dann ist 2022 immer noch 2022.

Es kann auch anders kommen und die Börsenkurse drehen demnächst wieder nach oben. Dann ist 2022 trotzdem kein neues 2003 oder ein neues 2009 und auch kein neues 2020.

Dass es diese Gedanken überhaupt gibt, liegt an unserer Psyche. Wir kommen mit Ungewissheit gar nicht gut klar, sondern wir wollen alles verstehen, alles vorhersehen können, jede Situation muss beherrschbar sein. Also ziehen wir Vergleiche mit Ereignissen der Vergangenheit, ziehen Parallelen, ordnen ein. Das beruhigt uns und gibt uns ein Gefühl der Kontrolle über eine von uns unkontrollierbare Situation. Fake Feeling. Die Zukunft ist niemals klar und je weiter wir nach vorne blicken, desto unschärfer wird es.

Vergleiche ziehen wir auch, wenn es um Aktien geht. Wenn Target und Walmart schlechte Umsätze und Gewinne melden, dann muss es auch bei Costco schlecht laufen. Sind ja alle aus derselben Branche. Tja, dumm nur, dass Costco anders funktioniert und gerade wieder Rekordzahlen vermeldet hat. Den Kurs hat es im Vorfeld trotzdem mit nach unten gerissen, als Walmart und Target abgestürzt sind.

Viel schlimmer hat es in den letzten 15 Monaten die Technologiebranche erwischt. Erst sind die High-Growth-Aktien abgeschmiert, zuletzt kamen auch die Global Leader Apple, Microsoft und Co. unter die Räder. Alles, was irgendwie nach Technologie aussieht, muss überbewertet sein. Denn ansonsten würden die Kurse ja nicht fallen, oder?

Naja, hier haben wir die gleiche Problematik wie bei der Henne und dem Ei. Machen die Nachrichten die Kurse oder die Kurse die Nachrichten? Microsoft und Apple haben enorme Cash-Reserven und erzielen gewaltige Cashflows. Damit kaufen sie massiv eigene Aktien zurück. Je tiefer der Aktienkurs fällt, desto mehr Aktien können sie für das gleiche Geld kaufen. Und damit den Gewinn je Aktie weiter steigern. Und ein deutliches Absinken der Cashflows ist, trotz des herausfordernden Umfelds, nicht zu erwarten.

Viele andere Aktien aus der Technologiebranche sind zu Recht eingebrochen. Sie waren extrem hoch bewertet, obwohl sie zumeist nicht profitabel waren. Ihre hohe Bewertung war nur dadurch zu rechtfertigen, dass die Zinsen am Nullniveau lagen und sie ihre Umsätze prozentual deutlich zweistellig steigern konnten und das Börsenumfeld jederzeit frisches Geld versprach. Doch diese Parameter fehlen nun alle und damit die Basis für Fantasiebewertungen.

Fast jeder von uns hat oder hatte einen oder mehrere dieser abgestürzten Highflyer im Depot. Und viele von uns haben sich an das in jüngster Vergangenheit so bewährte Muster "buy the dip" gehalten und nach den ersten 10 % oder 20 % Kurseinbruch beherzt nachgekauft. Autsch. Die Kurse fielen weiter, jede Kurserholung erwies sich als Bärenmarktrallye. 80% und teilweise 90 % Kursverlust stehen hier nun zubuche, jedenfalls verglichen mit den zuvor markierten Allzeithochs.

Der böse Ankereffekt – schon wieder

Doch auch dieser Vergleich sollte sofort in die Tonne getreten werden. Denn – trara! – hier spielt uns der Ankereffekt einen Streich, ihr kennt ihn ja schon, weil ich den gebetsmühlenartig schlechtrede. Der frühere Höchstkurs ist kein geeigneter Maßstab dafür, ob eine Aktie heute Potenzial hat. Wenn eine Aktie von 100 Euro auf 10 Euro fällt, ist sie deshalb jetzt nicht preiswert. Das wäre nur der Fall, wenn zwei Dinge vorliegen würden. (1.) Müsste das vorherige Allzeithoch der wahre Wert der Aktie gewesen sein, also frei von jeder Spekulationsfreude, und (2.) müssten dann auch noch heute exakt dieselben Rahmenbedingungen vorliegen wie bei Erreichen des Allzeithochs.

Das ist beides natürlich nicht ausgeschlossen, aber total unwahrscheinlich. Im Frühjahr 2021 gab es noch keine Zinswende, die Inflation nahm gerade erst Fahrt auf, die Corona-Pandemie war auf dem Hochpunkt und Putin machte noch keine Anstalten, einen Krieg in der Ukraine anzuzetteln. Von gleichen Rahmenbedingungen kann also keine Rede sein und deshalb hat das frühere Allzeithoch auch keinerlei Bedeutung bei der Beantwortung der Frage, ob eine Aktie auf dem heutigen Kursniveau Potenzial hat oder nicht.

Und noch etwas ist völlig anders als im Frühjahr 2021: die Stimmung. Damals herrschte Gier und Euphorie, alle Nachrichten wurden ausschließlich positiv gewertet und Risikofaktoren ausgeblendet. Heute haben wir das genaue Gegenteil. Es herrscht großer Pessimismus, die Zeitungen sind voll von Crash- und Weltuntergangstheorien und die Menschen sind nur noch am Jammern und Klagen. Die Furcht vor der Zukunft ist enorm gestiegen.

Das ist der ideale Nährboden für die nächste Hausse.

Die Rallye kommt!

So, nachdem nun klar ist, dass die nächste Börsenrallye kommt, bleibt nur noch eine Frage: wann? Und das ist jetzt ein bisschen blöd, denn diese Frage kann ich nicht beantworten. Und damit auch nicht, ob wir jetzt bereits die Tiefstkurse gesehen haben, oder ob die nächste Rallye erst bei 10 % oder 20 % tieferen Kursen startet.

So enttäuschend meine Unwissenheit auch sein mag, ist sie kein Grund, die Flinte ins Korn zu werfen. Die Flut hebt alle Boote und so lief es in der Hausse. Doch was nützt einem das, wenn man in einem leckgeschlagenen Kahn sitzt? Man sollte also zusehen, dass man im richtigen Boot sitzt, in einem, das sich über Wasser halten kann und schwimmt. Es muss nicht das schnellste Boot sein, es muss nicht das schönste Boot sein und es muss auch nicht den wohlklingendsten Namen haben: es muss solide sein und uns voran bringen. Doch auch dann ist klar, dass auch dieses solide Boot bei Ebbe mit den anderen Booten heruntergezogen wird. Doch es wird die Ebbe überstehen und nicht auf Grund laufen.

Die besten und sichersten Unternehmen herauszupicken, ist zu jeder Zeit die beste Börsenstrategie. Denn dann muss man sich kaum Sorgen machen, wenn die Ebbe kommt. Und auch nicht bei Sturm und kabbeligem Seegang.
 

SVB Financial Group

Eine Aktie, die im Sog des Abverkaufs der Technologiewerte mit unter die Räder kam, sollte man sich mal genauer ansehen. Es geht um die SVB Financial Group, die Mutter der Silicon Valley Bank.

Die Aktien sind prima gelaufen während der Technologiehausse, weil das Unternehmen prächtig verdient hat. Man finanzierte die jungen Wachstumsunternehmen mit Krediten, aber man bekam auch einige Aktienanteile, weil man sich auch mit Kapital an Finanzierungsrunden beteiligte. Beim Börsengang der Startups stand man dann besonders gut dar.

An lukrative Börsengänge ist momentan nicht zu denken und Wachstumsunternehmen zu finanzieren, klingt auch nicht mehr sexy. Die großen Player in diesem Bereich, wie Softbank Group oder Tiger Global Management von Chase Coleman haben ihre Venture-Investitionen drastisch runtergefahren und fahren seit Monaten enorme Verluste ein.

Was liegt also näher, das gleiche von der SIVB zu erwarten? Doch ganz so (einfach) ist es nicht…

Silicon Valley Bank

Die wichtigste Beteiligung der SVB Financial Group ist die Silicon Valley Bank, eine kalifornische Regionalbank mit einem ganz besonderen Geschäftsmodell.

Die SVB Financial Group, zu der neben der Silicon Valley Bank auch die SVB Private Bank, SVB Leerink und SVB Capital gehören, bietet Unternehmen aus den Bereichen Technologie, Biowissenschaften und Gesundheitswesen, Private Equity und Risikokapital sowie Premium-Wein Dienstleistungen in den Bereichen Commercial, Investment und Private Banking, Asset Management, Private Wealth Management, Brokerage und Investment Services sowie Fondsmanagement an.

Damit hat SVB die Start-up- und Private Equity-Szene im Silicon Valley im Visier, dem wichtigsten Technologie-Hub der Welt. Obwohl man als regionales Unternehmen aktiv ist, hat man sich über die Jahre eine dominierende Marktposition in einem stark wachsenden Bereich erarbeitet.

Banken leben davon, Geld zu verleihen. Sie haben aber eine große Scheu vor Risiko und wollen deshalb Sicherheiten. Doch junge Unternehmen, Gründer, Pioniere haben selten Geld oder Sicherheiten. Sie haben eine Idee, sie haben Elan, sie haben eine Vision. Und um diese umsetzen zu können, benötigen sie Geld. Fremdes Geld.

Damit laufen sie bei Banken und deren klassischem Geschäftsmodell gegen die Wand. Und genau in diese Marktlücke ist die Silicon Valley Bank vorgestoßen und hat sich hier nicht nur schnell etabliert, sondern wurde zum Dominator. Die SVB Financial Group versorgt die Startups und innovativen Jungunternehmer mit Kapital.

Für die Bank sind Kreditvergaben natürlich immer mit dem Risiko verbunden, dass das Geld nicht zurückgezahlt werden kann. Die Geschäftsidee floppt, die Kredite werden „notleidend“. Für die SVB stehen dann Wertberichtigungen und Abschreibungen an. Dieses Risiko lässt man sich bezahlen durch höhere Zinssätze – und durch einen Anteil am Unternehmen, zumeist in Form von Aktienoptionen. So wird die SVB Miteigentümer, wenn auch ein kleiner. Das Risiko ist nicht viel höher als bei einer Kreditvergabe, aber die Chancen sind exponentiell größer. Wenn bei hunderten von kleinen Unternehmensbeteiligungen auf lange Sicht nur ein Einhorn dabei ist, ein Volldurchstarter, dann wiegt diese eine Beteiligung alle andere schief gelaufenen Kredite/Investments auf.

Auch Privatkunden im Fokus

Die SVB Financial Group finanziert aber nicht nur Gründer und Startups, sondern hat sich auch zur ersten Bank unter den vielen Angestellten und Kreativen des Silicon Valley entwickelt.

Der Fokus auf die Vergabe von Krediten für diese Zielgruppe ließ SVB in den vergangenen Jahren explosiv wachsen und die Perspektiven haben sich in den letzten anderthalb Jahren weiter verbessert. So hat das US-Arbeitsministerium in Folge der Corona-Pandemie Mitte 2020 beschlossen, die sogenannten 401(k)-Pläne, ein vom Arbeitgeber mitfinanziertes Modell der privaten Altersvorsorge, für Private Equity- und Venture Capital Investments zu öffnen. Hierdurch erhöhte sich das Marktpotenzial für diese beiden Sektoren auf einen Schlag um 44 Prozent auf 27 Billionen Dollar.

Darüber hinaus hat die US-Wertpapieraufsicht SEC die Definition für so genannte "zugelassene Anleger" erweitert, so dass nun eine größere Gruppe in Private Equity und Venture Capital investieren darf – insgesamt treffen die neuen Voraussetzungen auf mehrere Millionen US-Bürger zu.

Corona sorgt für Gründerboom

Corona hat in den USA in Rekordzeit zu einer beispiellosen Arbeitslosigkeit geführt, doch auch die Erholung am US-Arbeitsmarkt verlief beinahe ebenso schnell. Allerdings gab es erhebliche Verschiebungen. Viele der Billigjobs, vor allem im Hotel- und Gaststättengewerbe, bleiben frei, weil sich die Arbeitnehmer umorientiert haben.

Dazu gehört auch ein neuer Gründerboom. Viele Menschen genießen die neuen Freiheiten, die ihnen Work-from-Home bietet und arbeiten lieber als Freelancer und/oder machen sich selbständig. Diese beiden Entwicklungen kommen SVB zugute und führen zu erheblich besseren Geschäften – zulasten klassischer Banken.

Viele von diesen jungen Ventures kamen dann schnell an die Börse und nicht wenige von ihnen erzielten schnell Milliardenbewertungen. Doch diese Zeiten sind vorbei, IPOs floppen und werden verschoben. Und auch bei vielen Finanzierungsrunden werden inzwischen deutlich geerdetere Preise aufgerufen, als noch vor 12 oder 18 Monaten.

Das belastet natürlich auch die Silicon Valley Bank, denn ihre Beteiligungen sind nun niedriger zu bewerten als früher und ein möglicher Exit über die Börse scheidet auch aus.

Andererseits war das auch nie das Geschäftsmodell der Bank, so dass sich hier eher ein theoretisches Problem ergibt. In der Praxis profitiert die Silicon Valley Bank sogar von der crashartigen Börsenstimmung.

Denn die Startups und Ventures benötigen weiterhin Geld für ihr Wachstum und Neugründer ebenfalls. Bei klassischen Banken haben sie nun noch weniger Chancen, und Venture Capital-Spezialisten halten sich merklich zurück. Die SIVB steht aber als Finanzier bereit. Und dank der niedrigeren Bewertungsmultiples erhält sie für gleiches Geld nun mehr Anteile und/oder dank der gestiegenen Zinsen bekommt sie für ihre Kredite nun höhere Zinssätze.

Starke Zahlen, erhöhter Ausblick

Kürzlich gab SVB Financial ihre Zahlen zum 1. Quartal 2022 bekannt. Der Gewinn je Aktie von 7,92 USD übertraf die 6,22 USD aus in Q4/21, lag aber unter den 10,03 USD aus dem 1. Quartal des Vorjahres. Das lag vor allem daran, dass Börsenbewertungen seit einigen Jahren in den Gewinn eingerechnet werden müssen, auch wenn sie nicht realisiert wurden. In Q1/21 standen hohe Kursgewinne zubuche, in Q1/22 eher Kursverluste. Auf das operative Geschäft haben diese "Gewinnanteile" keinen Einfluss, aber beim ersten Blick auf die Zahlen sorgen sie für schlechte Laune.

Die Stimmung der Analysten war übrigens noch deutlich pessimistischer, denn die hatten statt der erreichten 7,02 USD nur 5,58 USD je Aktie erwartet.

Die Nettozinserträge stiegen in Q1/22 gegenüber dem Vorquartal von 728 auf 852 Mio. USD, während die zinsunabhängigen Aufwendungen von 761 auf 672 Mio. USD sanken. Die Nettozinsmarge fiel hingegen von 2,06 % auf 1,95 %.

Die zinsunabhängigen Erträge in Q1/22 beliefen sich auf 517 Mio. USD verglichen mit 561 Mio. USD in Q4/21 und 744 Mio. USD in Q1/21.

Die durchschnittlichen Kredite lagen mit 67,07 Mrd. USD in Q1/22 deutlich über dem Wert von 62,57 Mrd. aus Q4/21 und enorm viel höher als die 46,28 Mrd. USD in Q1/21. Hier zeigt sich, dass „alternative“ Finanzierungen durch Venture Capital oder Börsengänge deutlich weniger sprudeln als früher und die Startups verstärkt auf Kreditfinanzierungen zurückgreifen (müssen).

Eine besonders interessante und wichtige Entwicklung zeigt sich bei den Wertberichtigungen für Kreditausfälle. Diese lagen in Q1/22 bei 0,61 % der Gesamtkredite verglichen mit 0,64 % in Q4/21 und 0,82 % in Q1/21. Das zeigt, dass der deutliche Anstieg der Kredite nicht zu einer Verschlechterung der Kreditqualität geführt hat.

Die Einlagen stiegen von 145,8 Mrd. USD im Vorquartal auf 171,2 Milliarden an, während das Kreditvolumen zum Ende des Berichtszeitraums 61,5 Mrd. USD erreichte. Diese Steigerung von 21 % gegenüber dem Vorquartal enthält allerdings auch 7,3 Mrd. USD aus der Übernahme von Boston Private.

SVB Financial behielt seine Jahresprognose für das Kreditwachstum bei und erwartet eine Steigerung im mittleren 40-Prozentbereich. Die Prognose für das Einlagenwachstum wurde allerdings vom unteren auf den mittleren 90-Prozentbereich erhöht. Die Wertberichtigungen für Kreditausfälle sollen von 0,78 % auf 0,65 % der Gesamtausleihungen sinken und spiegeln die bessere Kreditqualität im Portfolio wider.


Mein Fazit

Die Zinswende spielt Banken in die Karten, denn steigende Zinsen lassen ihre Zinsmarge wachsen. In den USA sind zudem Zinsbindungen eher selten, so dass die Kreditverträge schnell an das sich ändernde Zinsniveau angepasst werden können. Zudem bietet ein höheres Zinsniveau Spielraum für eine Ausweitung der Zinsmarge.

Die Konjunkturaussichten trüben sich weiter ein, vor allem dank der stark anziehenden Preise, der Störungen der weltweiten Lieferketten und erneut drohender Lockdowns und des anhaltenden Ukrainekriegs.

SVB Financial bietet als börsennotiertes Unternehmen Anlegern die Möglichkeit, indirekt in Private Equity und attraktive Start-ups zu investieren. Der Fokus auf die Bereiche Technologie, Gesundheitswesen und Life Science sowie Premium-Weine ist dabei viel versprechend.

Der Aktienkurs hat sich vom Coronatief in der Spitze verachtfacht. Im Januar hatte er beinahe wieder sein vorheriges Allzeithoch von 765 USD aus dem November 2021 erreicht. Seitdem ging es dann deutlich abwärts im Sog der Technologieschwäche. Vom Tief bei 420 USD konnte sich der Kurs, dank der starken Quartalszahlen, wieder auf 490 USD erholen.

Zwei Drittel der Kundeneinlagen bei SVB Financial befinden sich auf traditionellen Giro- oder Sichteinlagenkonten, wo es keine Zinsen gibt. Aufgrund der Fokussierung auf Unternehmenskredite wuchs das durchschnittliche Kreditvolumen im 1. Quartal 2022 im Vergleich zum Vorjahr um 45 % auf 67 Mrd. USD an. Mehr vergebene Kredite bedeuten mehr Zinserträge, und in Kombination mit niedrigeren Einlagenzinsen kann der Gewinn der SVB bei steigenden Zinsen überproportional ansteigen.

Bei der Wachstumsrate muss man natürlich im Blick behalten, dass im letzten Jahr Boston Private übernommen wurde und dieser Einmaleffekt genau das ist: einmalig. Aber auch bereinigt kann SIVB deutlich zulegen und, wie gesagt, seine Zinsmargen ausweiten.

Aktuell wird die Aktie mit einem 2023er KGV von 13 bepreist. Das ist absolut gesehen nicht besonders teuer und auch im Bankensektor nicht zu hoch. Angesichts der – beinahe – ungetrübten Wachstumsaussichten und der anstehenden Margenausweitungen dürfte die SVB Financial Group eine der sichersten Wetten auf einen anhaltenden Erfolg der Trends zu Digitalisierung und Automation sein und auch bei einer Erholung der Börsen und des Sektors der High-Growth-Aktien eine positive Rolle spielen können. Das ist zwar nicht sicher, aber wahrscheinlich…

Disclaimer: Habe Apple, Costco, Microsoft, SVB Financial auf meiner Beobachtungsliste und/oder in meinem Depot/Wiki.

2 Kommentare:

  1. Hallo Michael,
    wäre die BDC Hercules Capital, die ebenfalls an Startups Geld verleihet und eine Dividendenredite von ca. 9 % aufweist, nicht eine Alternative zu SVB?
    Gruß

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    1. Hercules Capital finde ich ebenfalls interessant. Dort ist der NAV seit Mitte 2021 deutlich eingebrochen und auch der Gewinn (je Aktie). Beides sind Auswirkungen des Absturzes der Wachstumsaktien, von denen HTGC einige im Portfolio hat (u.a. Palantir und DoorDash). Die Kursveränderungen der Aktien fließen ja in die GuV mit ein und daher sind die beiden eigentlich schädlichen Entwicklungen im konkreten Fall nicht besorgniserregend. Sollten sich die Aktien der Techwerte wieder erholen, dreht sich auch die Entwicklung bei HTGC. Unter Dividendengesichtspunkten eine attraktive Wahl.

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