Montag, 2. April 2018

BDCs vor der Renaissance? Was bringen die Änderungen am Dodd-Frank-Act für Business Development Companies wirklich?

Business Development Companies sind in den USA tätige Finanzinvestoren für kleine und mittlere nicht-börsennotierte Unternehmen. BDCs stellen etablierten Unternehmen sowie Startups Kapital zur Verfügung, entweder in Form von Eigenkapital, so dass die BDC Miteigentümerin wird, oder durch Fremdkapitalhingabe als nachrangige Kredittitel mit niedrigerem Investment-Grade ("Private Debt") oder als sog. Collateralized Loan Obligations (CLO), also verbriefte Unternehmenskredite. Dabei vergeben BDCs ihre Mittel traditionell an kleinere und weniger beachtete Unternehmen, die eine geringere Bonität aufweisen und daher auch höhere Finanzierungskosten akzeptieren (müssen). Diese Unternehmen können sich nicht so leicht über Anleihen und/oder Bankkredite finanzieren und greifen daher gerne auf Eigen- oder Fremdkapitalgaben von BDCs zurück.

BDCs erzielen steuervergünstigte Gewinne, sofern sie mindestens 90% ihrer steuerrelevanten Gewinne ("Taxable Income") an ihre Anteilseigner ausschütten. Hier sind sie mit den inzwischen auch in Deutschland bekannten REITs (Real-Investment-Trust) vergleichbar. BDCs weisen daher nicht selten zweistellige Dividendenrenditen auf und sind besonders bei Dividendeninvestoren sehr beliebt.

Ende 2017 kamen die Kurse des gesamten Sektors unter Druck, weil Befürchtungen aufkamen, Trump könnte die Bestimmungen für Banken lockern und ihnen ermöglichen, in den Sektor für BDCs vorzudringen. Die Kurse der BDCs gaben flächendeckend um gut 10% nach und der Sektor war ein klarer Underperformer. Inzwischen haben auch andere Börsensegmente nachgegeben, wie Konsumwerte und zuletzt die Tech-Unternehmen, während die BDCs relativ stabil im Markt lagen. In Summe haben sich BDCs also die letzten Monate gar nicht so schlecht geschlagen, zumal sie ja auch hohe Dividenden ausgeschüttet haben. Doch ihre relative Stärke hat auch einen handfesten Grund und der liegt in einer Gesetzesänderung...


Jüngst wurde - mal wieder - ein drohender "Shut-Down" der US-Regierung verhindert und im Zuge dessen wurden Änderungen am Dodd-Frank-Act vorgenommen, einer Gesetzesantwort auf die Finanzkrise. Er verfolgte als Ziel die Förderung der Stabilität des Finanzmarkts der USA und zwar durch eine Verbesserung der Verantwortlichkeit und der Transparenz im Finanzsystem und durch die Beendigung der Problematik des faktischen Zwangs zur Rettung von Finanzdienstleistungsunternehmen, die zu bedeutend für das Finanzsystem sind, um sie untergehen lassen zu können („too big to fail“). Einige der Bestimmungen des Dodd-Frank-Acts wurden nun gelockert, was auch den BDCs zugute kommt.

BDCs waren hinsichtlich ihrer maximalen Kreditaufnahme immer beschränkt: sie durften maximal so viel an externen Krediten aufnehmen, wie ihnen auch als Eigenkapital/Assets zur Verfügung stand. Der Kredithebel (leverage-ratio) war also auf 1:1 begrenzt. Und nun wurde dieser Faktor auf 2:1 erhöht, was nichts anderes bedeutet, als dass BDCs nun mit gleichem Eigenkapitaleinsatz ein Drittel mehr an Krediten und oder Eigenkapitaleinlagen vergeben können. Konnte also eine BDC mit $10 Mio. an Assets/Eigenkapital bisher insgesamt $20 Mio. an Krediten ausgeben, sind es nun $30 Mio.

Positive Auswirkungen zu erwarten
Von BDCs wird erwartet, dass sie annähernd zweistellige Renditen erzielen, was in Zeiten niedriger Zinssätze nicht ganz einfach ist. Daher sind sie gezwungen, in risikoreichere Anlagen zu investieren, die höhere Renditen abwerfen. Also z.B. in nachrangige Anleihen oder in unbesicherte Kredite. Durch die Möglichkeit, mehr Fremdkapital einzusetzen, können BDCs nun auf zwei Arten profitieren: sie könnten einfach ihr Geschäft erweitern und wie bisher Kredite vergeben, nur eben mehr. Das würde die Einnahmen steigern bei gleichbleibendem Risiko. Oder sie reduzieren ihr Risiko und vergeben mehr erstrangige Kredite, die besser abgesichert sind - und entsprechend weniger Rendite einbringen. Das klingt jetzt erstmal nicht so attraktiv, ist es aber unterm Strich schon.

Denn nicht nur die Einnahmen sind wichtig für BDCs, das sog. Net Investment Income (Nettoeinkommen) aus den Krediten. Sondern auch der NAV, der Buchwert. Denn es kommt immer wieder mal zu Kreditausfällen und die wirken sich dann negativ auf den Buchwert aus. Die schönste Renditen bringen am Ende nichts, wenn durch Kreditausfälle der Buchwert deutlich schrumpft. Wer $1 Mio. an Zinsen einnimmt, aber $2 Mio. an Verlusten abschreiben muss, hat am Ende $1 Mio. in den Sand gesetzt.

Es ist also durchaus sinnvoll, das Risiko etwas zu verringern. Zumal aufgrund der neuen Kreditmöglichkeiten die Rendite darunter nicht leiden muss! Denn mit einem Kredithebel von 2:1 benötigt eine BDC durchschnittlich nur 6% an Rendite aus ihrem Kreditportfolio, um in etwa die selben Erträge zu erzielen, wie bei einem 1:1 Kredithebel und 9% Rendite.

Und was ist mit dem Risiko?
Ein höherer Kredithebel bedeutet ein höheres Risiko, so lautet der Grundsatz. Allerdings muss man schon genauer hinsehen. Vergleicht man Banken mit BDCs, so können diese zwischen dem zehn- bis zwölffachen ihres Eigenkapitals an Krediten ausgeben, was den Faktor 2 für BDCs schon stark relativiert. Natürlich vergeben Banken ihre Kredite nicht nur an kleine und mittelständische Unternehmen, sondern auch an Häuslebauer und Privatpersonen. Daher haben sie ein viel breiter gestreutes Risikoprofil und somit ist es auch richtig, dass sie höhere Kredithebel nutzen dürfen. Der Kredithebel von 2:1 für die BDCs ist allerdings ebenso wenig Grund zu Besorgnis. Im Gegenteil: er eröffnet den BDCs ja gerade die Möglichkeit, weniger hoch rentierende Einnahmen zu generieren, ohne die Rendite ihrer Anleger zu schmälern. Die moderate Ausweitung des Kreditspielraums trägt also de facto zu einer besseren Risikostreuung der BDCs bei!

Kein Freibrief
Des Weiteren sind die neuen Möglichkeiten kein Freibrief, sondern unterliegen einigen Restriktionen. Zunächst einmal müssen die Eigentümer/Aktionäre der BDC einer Ausweitung des Kreditengagements ausdrücklich zustimmen. Nur dann darf das Unternehmen davon Gebrauch machen.

Des Weiteren müssen die BDCs sich das Fremdkapital ja von irgendwoher beschaffen. Bisher nutzen sie hierzu überwiegend den Anleihemarkt und da spielt die eigene Bonität eine erhebliche Rolle. Attraktive Zinssätze erzielt nur, wer bilanziell solide dasteht. BDCs mit geringerer Bilanzqualität werden also auch künftig nur erschwert oder teuer Fremdkapital bekommen, was die Möglichkeiten per se schon einengt. Die Ratingagenturen reden also auch mit - sie vergeben ihr "Investment Grade-Rating" erst ab Kreditlevel unterhalb von 85%, weshalb dies schon eine natürliche Grenze für den Kredithebel darstellt. Und will die BDC sich das Geld ganz klassisch bei einer Bank leihen, muss sie auch dort die Hosen runterlassen und solide Bilanzen und GuVs vorweisen können. Die neuen Regelungen sind also kein Freibrief für Kreditexzesse!

Und dann ist das noch die aktuelle Situation: auch heute, wo der Kredithebel auf 1:1 begrenzt ist, schöpfen die BDCs diesen nicht voll aus. Durchschnittlich haben sie rund 69% der maximalen Kreditsummen ausgeschöpft. Klingt auch nachvollziehbar, denn auch BDCs benötigen immer etwas "Dry Powder", um bei guten Gelegenheiten zuschlagen zu können oder bei Fehlentwicklungen nicht ins Schlingern zu geraten. Und eben um ein halbwegs vernünftiges Kreditrating zu erhalten.

Meine Einschätzung
Die neuen Kreditregelungen schaffen für BDCs neue Freiheiten und für ihre Anleger aussichtsreiche Perspektiven. Eine moderate Ausweitung der Kredite verringert das Risiko und erhöht gleichzeitig die Rendite. Beide Effekte sind Wasser auf die Mühlen von Einkommensinvestoren!

Hinzu kommen zwei weitere positive Aspekte, die für ein Investment in BDCs sprechen: die US-Steuerreform drückt die Steuern für US-Unternehmen von 35% auf 21% und bringt Steuererleichterungen für eine Reihe von Privatpersonen, so dass die Kunden der BDCs höhere Erträge erzielen und auch deren Kunden wiederum mehr Geld zur Verfügung haben. Was sich in steigenden Umsätzen auswirken kann/sollte, wodurch das Risiko bzgl. Kreditausfällen bei den BDCs sinkt.

Und dann sind da noch die steigenden Zinsen in den USA. Da die meisten BDCs den Großteil ihrer Kredite als variabel verzinsliche Darlehen ausgegeben haben, steigen deren Zinssätze nun an und damit die Einnahmen der BDCs. Was sich in steigenden NIIs und somit über kurz oder lang in steigenden Dividendenausschüttungen niederschlagen dürfte.

Einige BDCs nutzen diesen Umstand auch gezielt aus. So hat Apollo Investment (AINV) in den letzten anderthalb Jahren den Anteil seiner variabel verzinsten Darlehen von 77% auf 92% erhöht und wird daher überproportional von weiter steigenden Zinsen profitieren.

Letztlich stellen BDCs nicht nur für Einkommensinvestoren eine attraktive Investmentchance dar, sondern auch als Depotbeimischung in breiter diversifizierten Portfolios.

Kommentare:

  1. Danke für die Info und Einschätzung!

    Viele Grüße
    Stefan C.

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  2. Hallo, was denkt ihr ist eine solide Gewichtung von BDCs im Portfolio? Ich bin derzeit bei 10% aber der Wechselkurs, sowie die (vermutliche) Bodenbildung in dem Sektor lässt mich über eine Aufstockung auf 15-20% nachdenken. Besonders bei MAIN juckt es mir immer in den Fingern ;)

    Was meint ihr dazu, ist ja doch immer risikoreicher in dem Sektor?

    Beste Grüße
    Hannes

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    1. Der Kursrutsch, die steigenden Zinsen sowie die gelockerten FK-Regeln lassen den BDC-Sektor schon attraktiv aussehen. 15% Anteil am Gesamtdepot würde ich jetzt nicht als zu risikobehaftet ansehen - je nachdem, ob bzw. wie hoch ggf. noch der REIT-Anteil ist.

      Meine letzten Aufstockungen habe ich bei MAIN, AINV und GAIN vorgenommen.

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    2. So ähnlich empfinde ich das auch, dass 15% sihc noch im Rahmen bewegen. Mein REIT Anteil hält sich noch im Rahmen, sollte aber richtigerweise nicht vernachlässigt werden.

      Danke für den Input und beste Grüße
      Hannes

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  3. Apollo hat zusätzliche Kapital freigemacht, welches man in risikoärmere Assets investieren will. Dies bringt weiteres Wachstum.

    https://www.wallstreet-online.de/nachricht/10422161-apollo-investment-corporation-s-board-of-directors-approved-the-reduction-the-asset-coverage-requirement

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    1. Howard Widra, Präsident der Apollo Investment Corporation, kommentierte: "Wir beabsichtigen, die zusätzlichen Investitionskapazitäten zu nutzen, um in risikoärmere Anlagen zu investieren, die unsere Strategie weiter unterstützen und unseren Anteilseignern konsistente und stabile Renditen bieten. Wir glauben, dass die Möglichkeit, unseren Leverage zu erhöhen, eine einzigartige Chance für AINV bietet, da das Volumen der Senior Floating Rate-Assets, die derzeit von der Apollo-Plattform stammen, hoch ist. Im nächsten Jahr werden wir eng mit allen Beteiligten - unseren Kreditgebern, unseren Aktionären, den Rating-Agenturen und unserem Board - zusammenarbeiten, um zu erörtern, wie dieses zusätzliche Kapital eingesetzt wird und welche Auswirkungen es für das Unternehmen hat. "


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      Grüße und Danke, Jochen

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    2. Unaufgeregt. ;-)
      AINV prüft die Ausweitung des Leverages, wie die neuen gesetzlichen Möglichkeiten es ja zulassen - allerdings nicht über's Knie gebrochen, sondern mit Ruhe und Bedacht. Und man will weiter in eher sichere Anlagen investieren und nicht versuchen, den letzten Renditepunkt auszureizen. Also so, wie ich es beschrieben habe: etwas weniger Rendite, dafür mehr Sicherheit. Unterm Strich kommt durch den größeren Hebel aufgrund der erhöhten Kreditfinanzierungen dennoch ein höheres NII dabei heraus und somit potenziell steigende Dividendenausschüttungen. Unabhängig von den ohnehin anziehenden Zinsen. Fühle mich sehr wohl mit meinem AINV-Investment.

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    3. Habe mir gestern auch eine erste Position gekauft. Die Aktie notiert deutlich unter NAV. Dividendenrendite ca. bei 11%. Steigende Zinsen in USA und dazu die zusätlichen Investitionskapazitäten, welche zukünftig risikoärmer eingestzt werden.
      Passt! Danke für den Tipp!

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  4. Hallo an Alle,

    persönlich sehe ich steigende NAVs, NIIs und eine daraus resultierende Dividendensteigerung. Jedoch nur bei "konservativ" investierenden BDCs. Die qualitativen BDCs haben schon frühzeitig angefangen ihr Portfolio in erstrangig gesicherte Kredite umzuschlichten. Nun haben sie die zusätzliche Möglichkeit den Prozess zu beschleunigen und/oder das Portfolio zu stabilisieren.

    BDCs mit minderer Qualität könnten die neue Gesetzgebung (aus)nutzen, um ihr risikoreiches Portfolio zu stützen und weiter in risikoreiche Kredite zu investieren um so die Dividenden halten zu können und auch somit ggf. ihre Managementgebühren zu erhöhnen. Unlängst geschehen bei PSEC, die wohl weiter ihr CLO- und Konsumkredit-Portfolio ausbauen wollen. Man hat schon angekündigt, dass der dadurch steigende (brutto)NAV die Managementgebühren erhöhen wird, da die Managementgebühren prozentual am (brutto)NAV berechnet werden.

    Also Augen auf beim BDC-Kauf!!! ;-)

    beste Grüße Hans-Jürgen

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    1. Ich stimme Dir zu, dass man bevorzugt die qualitativ hochwertigen BDCs aufstocken/kaufen sollte. Bei PSEC und KCAP bin ich auch weiterhin vorsichtig, die haben leider eine lange Tradition an sinkenden NAVs vorzuweisen - und beide haben ja erheblich in CLOs investiert.

      Weshalb Apollo Investment und Goldmans Sachs BDC so schlecht performt haben, ist mir weiterhin schleierhaft. Und TPG Speciality Lending leidet noch unter der jüngsten Kapitalerhöhung, während Main Street Capital ziemlich rege ist bei neuen Investments. Gefällt mir sehr gut...

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    2. Ich mutmaße, dass das an den Analystenhäusern liegt (Zacks und Co.), da GSBD hinter deren Erwartungen geblieben ist. Aus meiner Sicht jedoch im SOLL. Ich sehe derzeit keine Gefahr bezüglich EPS und NIO/NII. Zacks hat sein Rating auch schon wieder von "strong sell" auf "hold" herraufgestuft.

      Bei MAIN scheint es wie eine ungebremste Lock zu laufen, gefühlt tgl. 1 neue Investition.

      Auch NMFC scheint eine Verlängerung mit der SBA gelungen zu sein. So steht einer weiteren Investition in erstrangig (staatl.) gesicherten Krediten nichts im Wege.

      Dank des günstigen EUR/DOLLAR Kurses hat es sich für mich gelohnt noch günstiger auf Einkaufstour zu gehen.

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  5. Bin seit einem Jahr dank deinem Tipp bei GAIN investiert und die Entwicklung kann sich sehen lassen. Möchte mittelfristig 1-2 weitere BDC ins Depot nehmen (max. 10% des Risikoportfolios) und schwanke momentan zwischen GSBD und Apollo, MAIN ist mir zu teuer, auch wenn Qualität natürlich immer ihren Preis hat. Was ich nach langer Recherche immer noch nicht vergstehe ist wieso GAIN gut performt hat in den letzten Monaten währen Apollo und Goldman eher dahindümpeln. Wie ist hier deine Sicht?

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    1. Gladstone Investment hat einen Lauf und zwar vor allem in seinem Business. GAIN steigert in fast jedem Quartal den NAV und das NII und es gibt regelmäßig Dividendensteigerungen. Zusätzlich gibt es zwischendurch Sonderdividenden. Dem steht ein Aktienkurs gegenüber, der nur 7% über dem NAV liegt. Daher habe ich sehr großes Verständnis, dass der Aktienkurs sich so gut entwickelt hat. Und ich finde GAIN aktuell auch nicht deutlich zu teuer, nur eben auch nicht mehr preiswert.

      Eine noch bessere Geschäftsentwicklung kann eigentlich nur noch Main Street Capital aufweisen, aber die Aktien sind auch deutlich höher bewertet, da haste Recht. Dennoch ist es inzwischen meine deutlich größte Position im Dividenden-Depot.

      Apollo Investment hat schon länger mit einem leicht fallenden NAV zu kämpfen und das ist auch der entscheidende Grund, weshalb die Aktie mit gut 10% Abschlag auf den NAV gehandelt wird. Hinzu kommt ein deutlich höherer Verschuldungsgrad, den man jetzt noch ausbauen will (wie ja auch viele andere BDCs von den Krediterweiterungsmöglichkeiten Gebrauch machen wollen, die die Erleichterungen beim Dodd-Frank bieten). Allerdings wurde die Bonität von AINV deshalb neulich auf Ramsch herabgestuft. Das ist schon ein Warnzeichen.

      Goldman Sachs BDC hinkt dem Markt hinterher. Erst ging es stärker bergab als bei anderen, dann weniger stark bergauf. Auch deshalb hatte ich zuletzt gerade bei GSBD aufgestockt.

      Es gibt aber aus meiner Sicht einige weitere BDCs, die Du Dir durchaus mal ansehen solltest. Insbesondere Gladstone Capital (GLAD) und TPG Specialty Lending (TSLX) halte ich auch für sehr gute Investments und zur Zeit attraktiv bewertet. Bei GLAD ist das selbe Management am Werk wie bei GAIN, allerdings hat man einen stärkeren Bezug zu Öl abhängigen Unternehmungen.

      Mein Favorit ist allerdings Ares Capital (ARCC). Die haben vor einiger Zeit American Capital übernommen und so ihre AuM stark ausgeweitet. Allerdings hatte ACAS eher minderwertige Assets, die zwar höhere Renditen versprachen, aber auch deutlich höhere Ausfälle verursachten. Seit gut zwei Jahren desinvestiert ARCC diese Assets und überführt sie in etwas niedriger rentierliche, aber qualitativ hochwertigere Anlagen/Kredite. Und das zeigt jetzt wirklich Erfolge, weil der NAV inzwischen nicht mehr nur stabil bleibt, sondern seit einigen Quartalen stetig ansteigt. Dabei wird ARCC zum NAV gehandelt, also ohne Aufgeld, und weist eine attraktive Dividendenrendite von knapp 9% auf. Ich denke, ARCC könnte in den nächsten Monaten zu den positiven Überraschungen im BDC-Sektor gehören.

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