Samstag, 15. Juni 2019

Zinsen, Konjunktur: Was braut sich denn da für Business Development Companies zusammen?

Business Development Companies habe ich als Anlageklasse schon länger auf dem Schirm und so einige ausgesuchte BDCs auf meiner Beobachtungsliste und in meinem Dividendendepot und nutze mit ihnen den Turboeffekt des Zinseszinseffekts voll aus.

In unregelmäßigen Abständen berichte ich über deren Entwicklung und bis vor Kurzem agierten sie in ihrem eigenen Goldilocks-Umfeld aus robuster Konjunktur, niedrigen Steuern und moderat steigenden Zinsen. Doch diese besten aller Zeiten sind vorbei und es drängt sich die Frage auf, wie schlimm es kommen kann und wird - und ob BDCs noch eine gute Anlageform darstellen oder ggf. welche ein (zu) schlechtes Chance-Risiko-Verhältnis aufweisen...


Eine BDC ist ein in den USA tätiger Finanzinvestor für kleine und mittlere nicht-börsennotierte Unternehmen. Sie stellen etablierten Unternehmen sowie Startups Kapital zur Verfügung, entweder in Form von Eigenkapital, so dass die BDC Miteigentümerin wird, oder durch Fremdkapitalhingabe als nachrangige Kredittitel mit niedrigerem Investment-Grade ("Private Debt") oder als sog. Collateralized Loan Obligations (CLO), also verbriefte Unternehmenskredite.

Dabei vergeben BDCs ihre Mittel traditionell an kleinere und weniger beachtete Unternehmen, die eine geringere Bonität aufweisen und daher auch höhere Finanzierungskosten akzeptieren (müssen). Diese Unternehmen können sich nicht so leicht über Anleihen und/oder Bankkredite finanzieren und greifen daher gerne auf Eigen- oder Fremdkapitalgaben von BDCs zurück.

BDCs unterliegen strengen Regularien; sie müssen sich als BDC registrieren lassen und dazu ist erforderlich, dass sie die Voraussetzungen des Investment Company Act von 1940 erfüllen bzw. einer speziell für BDCs geschaffenen Ergänzung aus dem Jahr 1980. Die meisten BDCs wählen aus steuerlichen Gründen (sie unterliegen dann nicht der Einkommensteuer) die Form der "Regulierten Investment Company" (RIC) und eine Konsequenz hieraus ist, dass sie mindestens 90% ihrer steuerrelevanten Gewinne ("Taxable Income") an ihre Anteilseigner ausschütten müssen. Hier sind sie mit den inzwischen auch in Deutschland bekannten REITs (Real-Investment-Trust) vergleichbar. BDCs weisen daher nicht selten zweistellige Dividendenrenditen auf und sind besonders bei Dividendeninvestoren sehr beliebt.

Nun trübt sich das Umfeld zunehmen ein, denn der von Donald Trump angezettelte Handelskrieg gegen alles und jeden bremst die Konjunktur weltweit. Ob es der US-China-Handelskrieg ist, die US-Strafzölle auf Stahl und die angekündigten Strafzölle auf EU-Autoexporte in die USA, die Bremsspuren in der Weltkonjunktur sind nicht mehr zu übersehen.

BDCs sind ja vor allem als Finanziers kleiner und mittelgroßer US-Unternehmen aktiv und die haben eine entsprechend niedrigeren Exportanteil. Dem entsprechend trifft sie die sinkende Nachfrage im Ausland nicht unmittelbar. Allerdings haben die US-Strafzölle erhebliche negative Effekte in den USA selbst, wo sie zu massiven Preissteigerungen für Unternehmen und Konsumenten führen. Chinas Gegenmaßnahme bei Sojabohnen führte dazu, dass US-Farmer ihren Absatzmarkt verloren haben und von der US-Regierung nun mit Sonderprogrammen und Subventionen von der Pleite gerettet werden müssen. Trotz recht robuster US-Konjunktur leiden sie große Not.

Und auch anderen Branchen geht es ähnlich, aber sehen wir uns einige Entwicklungen im Einzelnen an:


Der Steuereffekt

Die Steuerreform von US-Präsident Trump hatte für die BDCs sehr erfreuliche Auswirkungen. Nicht direkt, da sie ja kaum selbst Steuern zahlen, aber da Unternehmen insbesondere von der Senkung der Unternehmenssteuersätze profitierten und von der gestiegenen Nachfrage der steuerentlasteten Konsumenten, schraubten sich auch die Gewinne der BDCs in die Höhe. Dieser positive Effekt ist dauerhaft und hält an. Bei einem Einbrechen der Konjunktur hingegen würde natürlich auch die Nachfrage einbrechen und dem entsprechend die Unternehmen weniger gute Geschäfte machen.

Risiko: Eine einbrechende Konjunktur könnte im schlimmsten Fall sogar zu wieder steigenden Steuersätzen führen und damit die Unternehmen zusätzlich belasten. Und somit das Kreditausfallrisiko bei BDCs erhöhen.



Der Konjunktureffekt

Bei einer sich abschwächenden US-Konjunktur - und damit meine ich noch nicht einmal einen handfeste Rezession, sondern erstmal nur ein sich deutlich verlangsamendes Wachstum - bekommen mehr Unternehmen Probleme und die Quote der notleidenden Kredite und Insolvenzen steigt an. Und damit die Ausfallquoten bei BDCs, die in diesem Segment aktiv sind. Werden Kredite uneinbringlich oder müssen "nur" umstrukturiert werden, geht das zulasten des NAV (Net Asset Value) der BDCs (Abwertungen und/oder Abschreibungen auf die Forderungen schlagen hier voll ein) und natürlich auch auf das NII (Net Investment Income), denn wenn Zinssätze reduziert werden müssen oder ganz ausfallen, sinken natürlich die Zinseinnahmen der BDC.

Risiko: Eine einbrechende Konjunktur wird zu erhöhten Kreditausfällen führen und sich negativ auf den NAV und das NII der BDCs auswirken.


Der Zinseffekt

BDCs vergeben nur Teile ihres Kreditportfolios als fest verzinste Darlehen. Diese Kredite profitieren daher während der vereinbarten Laufzeit bzw. Zinsbindung nicht von steigenden Zinssätzen; sie unterliegen aber auch nicht dem Risiko sinkender Zinsen bei einem Absenken des Zinsniveaus.

Viele BDCs vergaben jedoch erhebliche Anteile ihres Kreditportfolios als variabel verzinsten Darlehen und daher sind sie von Änderungen des Zinsniveaus spürbar betroffen - in beide Richtungen. Bisher war die US-Notenbank FED klar auf Zinserhöhungskurs und damit ergaben sich zusätzliche Chancen für die BDCs. Um den Jahreswechsel herum schwenkte die FED auf einen zinsneutralen Kurs um und inzwischen deutet sie sogar an, die Zinsschraube wieder in die abwärtsgewandte Richtung zu drehen, sollte die US-Konjunktur sich merklich abschwächen; größtes Risiko sieht FED-Chef Jerome Powell in dem auf einen Showdown zulaufenden US-China-Handelskrieg. Dass Trump über Powell bzw. die FED äußert, sie hätte keine Ahnung, macht die Sache nicht wirklich besser. Der Markt erwartet inzwischen jedoch zwei bis drei Zinssenkungen der FED und zwar noch in diesem Jahr!

Risiko: Viele BDCs notieren an ihren Höchstkursen, da sie aktuell gutes Geld verdienen bei überschaubaren Risiken/Kreditausfällen. Wenn die FED damit beginnt, die Zinsen zu reduzieren, verschlechtern sich objektiv die Einnahmeaussichten der BDCs aus ihrem variabel verzinsten Kreditportfolio. Und subjektiv signalisiert die FED mit einem solchen Schritt, dass sie die Risiken für die US-Konjunktur und die US-Unternehmen deutlich schlechter einstuft, was psychologisch ebenfalls negative Auswirkungen auf die Geschäfte und den Aktienkurs der BDCs haben kann.


Von Sicherheiten und Rangfolgen

Vergeben BDCs Eigenkapital an Unternehmen, sind sie Miteigentümer und daher bei einer Pleite genauso wenig geschätzt wie andere Aktionäre/Eigentümer auch. Sie stehen ganz hinten in der Schlange, wenn es um die Rückzahlung eingebrachter Gelder geht. Vor ihnen stehen die Kreditgläubiger und auch bei diesen gibt es unterschiedliche Rangfolgen. Je nachdem, ob sie Kredite im ersten Rang vergeben haben oder nachrangige Kredite. Erstrangige Kredite weisen ein höhere Sicherheit der Rückzahlung aus, da sie ja bevorzugt zurückgezahlt werden aus der Insolvenzmasse, und daher liegt ihr Zins auch niedriger als bei Nachrangdarlehen. Diese sind risikobehafteter, aber auch einträglicher.

Risiko: Bricht die Konjunktur ein und steigen die Insolvenzen, können die Kredite betroffener Unternehmen nicht mehr oder nur noch teilweise zurückgezahlt werden. Es entfallen also nicht nur die Zinszahlungen, sondern die Kredit werden (teilweise) uneinbringlich. BDCs, die ausschließlich erstrangig besichterte Kredite vergeben haben, dürften hier wenig bis kaum negativ getroffen werden, bei denen mit höherem Anteil von Nachrangdarlehen oder gar gänzlich unbesicherten Darlehen sieht die Sache deutlich schlechter aus. Hier sind mit erhöhten Ausfallquoten bei den Krediten zu rechnen mit entsprechend negativen Auswirkungen auf den NAV der BDCs.


Schuldenrisiko und Fremdkapitalhebel

Aus der großen Weltwirtschaftskrise der 1930er Jahre heraus unterlagen BDCs sehr strikten Fremdkapitalvorschriften. Dieser sog Dodd-Frank-Akt wurde erst vor kurzer zeit aufgeweicht, so dass BDCs jetzt einen höheren Fremdkapitalanteil verwenden dürfen. Konkret galt zuvor ein ausgewogenes Verhältnis zwischen Eigen- und Fremdkapital (1:1) und inzwischen eines von 1:2.

Die Möglichkeit mehr Fremdkapital einzusetzen, birgt Chancen und Risiken. Wenn sich BDCs für 3% verschulden können, um dieses Geld zu 11% zu verleihen, entsteht hier ein enormer Gewinnhebel. Allerdings erhöht sich auch das Risiko, denn wenn ein Kredit ausfällt und die BDCs dieses Geld nicht zurück erhält, bleibt ihre eigene Verpflichtung zur Rückzahlung ihres eigenen Kredit hiervon ja unberührt. Obwohl sie keine Zinsen bekommt und auch das verliehene Geld nicht mehr zurück erhält, muss sie ihre eigenen Schulden zurückzahlen. Das kann im schlimmsten Fall schnell in ein "Ausgpresste-Zitrone-Szenario" ausufern.

Allerdings steht eher nicht zu befürchten, dass BDCs selbst notleidend werden, denn auch der neue Verschuldungsfaktor von 1:2 EK zu FK ist noch sehr moderat und enthält eine erhebliche Sicherheitsmarge für die BDCs. Abgesehen davon haben die meisten BDCs ihren neuen Fremdfinanzierungsspielraum noch gar nicht ausgeschöpft, sondern sind erst dabei, ihren Fremdkapitalanteil sukzessive zu erhöhen.

Risiko: Ein höherer Fremdkapitalhebel wirkt in beide Richtungen. Und bei erhöhten Kreditausfällen wirkt er wie ein Turbo auf NAV und NII - und zwar negativ!



Zusatzrisiko Collateralized Loan Obligations (CLOs)

Zuletzt noch ein paar Worte zu Collateralized Loan Obligations. Diese verbrieften Unternehmenskredite sind eigentlich eine ganz charmante Idee, nur leider haben sie sich in den letzten Jahren als geld- und wertvernichtende Instrumente dargestellt. Und die BDCs, die in größerem Umfang auf CLOs gesetzt haben, wie z.B. KCAP, haben damit überwiegend negative Renditen eingefahren. Daher sind für mich CLOs als Anlagevehikel in BDCs ein (weiteres) Warnsignal und ich sehe ein erhöhtes oder sogar nach ausgebautes CLO-Engagement äußerst kritisch. Mir ist es viel lieber, die BDCs investieren direkt in "ihre" Unternehmen und gehen mit denen auf Tuchfühlung, als dass sie über ein breit gestreutes Produkt ihr Geld anlegen. Als Anhänger des Focus Investings muss ich ja nicht in Unternehmen investieren, die ihr Geld über wenig übersichtliche Investmentvehikel breit streuen, ohne damit eine erhöhte Sicherheit oder gar Rendite einzufahren. Ich setze lieber auf die Leute, die augenscheinlich ihr Handwerk verstehen. Auch wenn die Aktienkurse dieser BDCs weniger günstig aussehen und teilweise deutlich über dem ausgewiesenen NAV notieren. Qualität hat ihren Preis und Qualität ist bei BDCs oberstes Gebot, wie die Erfahrung (mit NAV-Senkungen und Dividendenkürzungen und daraus resultierenden Kursverlusten) zeigt.


Meine Einschätzung

Die aktuellen Entwicklungen hinsichtlich Handelskrieg(en), Strafzöllen, Konjunktur, Zinsen trüben das allgemeine Umfeld für BDCs zunehmend ein. Bisher sind die konkreten Auswirkungen noch gering, aber spätestens wenn die FED wirklich einen neuen Zinssenkungszyklus beginnen sollte, dürften der BDC-Sektor unter Druck geraten. Und spätestens dann muss man bei den einzelnen BDCs sehr genau hinsehen. Wie sind sie aufgestellt, wie hoch ist ihr Anteil an Nachrangdarlehen und vor allem der Anteil an variabel verzinsten Krediten. Denn darin wird sich bemessen, ob und wie gut die jeweilige BDC durch den sich dann zusammenbrauenden Sturm kommen wird. Und auch wenn man wegen der hohen Dividendenrenditen BDCs hauptsächlich als Einkommensquelle betrachtet, sollten einen Abschreibungen und NAV-Rückgänge nicht kalt lassen, denn sie wirken sich auch auf das NII aus und damit sind sie nicht selten Vorboten von Dividendenkürzungen. Darüber hinaus ist eine Dividendenrendite von 10% im Jahr kaum ein Trost, wenn der Aktienkurs in kurzer Zeit um 20% oder mehr einbricht.

Ich werde meine BDCs unter strengere Beobachtung stellen (müssen); das Chance-Risiko-Verhältnis trübt sich ein, doch bisher halte ich noch keine Aktionen für erforderlich. Die sich abzeichnenden Entwicklungen sind nicht in Stein gemeißelt und man verliert oft mehr Geld damit, dass man sich vor vermeintlichen Risiken schützen will, als durch das Risiko selbst, wenn es denn überhaupt eintritt. Und finanzieller Selbstmord aus Angst vor dem finanziellen Tod ist keinesfalls eine aussichtsreiche Strategie.

Kommentare:

  1. Hallo Michael,
    und danke für den Artikel. Ich hoffe, dass du deinen eigenen Hebel über den WP-Kredit zurückgefahren hast? Denn sonst könnte sich die Spirale auch gehebelt negativ auf dein Portfolio auswirken.

    beste Grüße Hans-Jürgen

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    1. Ich habe die letzten Monate die Dividendenzahlungen zum Abtragen des WP-Kredits genutzt, so dass er nur noch etwa die Hälfte des ursprünglichen Volumens ausmacht; insofern ist das Risiko sehr überschaubar. Auf Kredit jetzt aufzustocken, würde ich aber keinesfalls machen/empfehlen, da haste völlig recht.

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  2. Sinkende Zinsen dürften auch zu geringeren Ausfallquoten auf Seiten der BDCs führen, da den betreffenden Firmen der Schuldendienst an die BDCs leichter fällt. Ebenso sinken doch dann auch die Refinanzierungskosten der BDCs, die sich auch wiederum leichter mit Krediten (bei Banken) eindecken und ihr Geschäft tendenziell bei entsprechender Nachfrage ausweiten können.
    Man könnte also auch denken, dass der negative Effekt durch rückläufige Zinseinnahmen bei variabel verzinslichen Krediten durch die obigen positiv wirkenden Effekte kompensiert wird - was man ja wohl auch mit den Zinssenkungen beabsichtigt (konjunkturstützend) … so dass das Geschäftsmodell der BDCs auch in einem Niedrigzinsumfeld gut und stabil funktionieren kann, da man an Firmen ausleiht, die nicht unbedingt von Banken umworben werden?
    Hmm, aber richtig, man müsste sich, wie du schreibst, eigentlich jede einzelne BDC anschauen, wie die ihre Anlagen strukturiert haben, wo sie engagiert usw. Aber wer macht/schafft das schon?

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    1. Du hast natürlich recht, dass sinkende Zinsen für die Unternehmen eine Entlastung bedeuten und auch für die BDCs bei ihrer Refinanzierung. Allerdings begaben viele BDCs ja Anleihen, deren Zinssätze sinken (oder steigen) ja nicht direkt durch FED-Zinsentscheidungen, sondern erst bei einer möglichen Anschlussfinanzierung.

      Ich denke aber, dass die positiven Zinseffekte für die Unternehmen deutlich geringer ausfallen, als was sie an Verlusten/Rückgängen aus einem deutlichen Konjunktureinbruch zu verkraften hätten. Denn die FED hat ja deutlich gemacht, dass ihr nicht die Inflation Sorgen macht (die knapp unter den FED-Wunschwert gefallen ist), sondern dass sie die Gefahr eine Rezession erheblich höher einstuft als bisher - und das wegen der US.Handelskriegspolitik. Wenn also die Wirtschaft massiv negativ beeinträchtigt wird, können dies Zinseffekte nur bedingt kompensieren. Wenn ein Unternehmen 10% weniger Umsatz macht und seine Kreditausfallraten bei privaten Konsumenten um 10% steigen, sind das zwei heftige Einschläge. Wenn das Unternehmen im Gegenzug 0,5% weniger Zinsen bezahlen muss für seine Kredite, dürfte das in Summe in der GuV trotzdem ganz schlecht ankommen. Und wenn die BDC mitbekommt, dass sich bei einem ihrer mit Krediten finanzierten Unternehmen die Lage verschlechtert, wird sie ja als vorsichtiger Kaufmann anfangen, hierfür Rückstellungen zu bilden bzw. den NAV-Wert dieser Beteiligung leicht reduzieren. Ohne, dass es bei dem Unternehmen bereits zu Zahlungsausfällen gekommen sein muss, also aus reiner Vorsicht. Und diese Entwicklung kann dann dazu führen, dass Anleger die Aktien der BDC verkaufen, weil sie Angst vor einem deutlicheren Absinken haben.

      Ist nur ein mögliches Szenario, aber eines, das wir in den letzten Jahren ja schon mehrfach so erlebt haben: Anfang 2016, Ende 2017, Ende 2018. Daher meine ich, man sollte die Entwicklung im Blick behalten. Denn wie man KCAP, PSEC oder einigen anderen sehen kann, kommen einige BDCs damit nicht so gut klar und erweisen sich als echtes Groschengrab. Vor allem die, die stärker auf CLOs gesetzt haben...

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    2. Darum gilt; Augen auf beim BDC-Kauf! ;-)
      Vielleicht ergeben sich auch Chancen und man erhält z.B. MAIN für einen vernünftigen Preis der nicht jenseits eines Aufschlags von 50% auf den NAV liegt. Meine persönlichen "Krisenfavoriten" wären derzeit MAIN,NEWT,TSLX,GSBD

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  3. Hallo Herr Kissig,
    vielen Dank für diesen interessanten Artikel.
    Vielleicht könnten Sie bei Gelegenheit wieder einmal ein Ranking Ihrer bevorzugten BDCs mit dem Chance/Risiko Verhältnis veröffentlichen wie sich diese nach Ihrer Meinung bei einer möglichen Zinssenkung verhalten.
    Könnten Sie sich vielleicht kurz zu Oxford Lane Capital äussern, wie die sich bei einer möglichen Zinssenkung verhalten und ob die üppigen Dividenden dann noch so gezahlt werden können? Scheinbar sind diese aktuell sicher, würden diese gekürzt wird dies sich sicherlich im Kurs auswirken. Auch Ihre Meinung zu NEWT einer recht jungen BDC würde ich sehr interessant finden.
    Vielen Dank für Ihre Antwort,
    Gruss Markus

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    1. Ich werde mir "meine" BDCs demnächst genauer ansehen (müssen), inwieweit sie für die aufziehenden Herausforderungen gewappnet sind.

      Oxford Lane Capital ist keine BDC, sondern ein externer Investmentmanager, der auch für BDCs Assets managt. Wenn man auf die Website geht, springt einem sofort der Fokus auf CLOs ins Auge - und damit hat sich für mich das Thema sofort erledigt. Ich glaube, kaum eine BDC hat in den letzten 5 Jahren keine horrenden Verluste eingefahren mit CLOs; ob TICC (die jetzt Oxford Square Capital heißen) oder KCAP oder PSEC. Zu allen finden sich hier im Blog Artikel (einfach mal ganz unten bei den Labels nachschauen).

      Newtek habe ich ja auf meiner Beobachtungsliste und auch die sind keine übliche BDC, sondern ja eher ein Dienstleistungsunternehmen für kleine und mittlere Mittelständler. Neben den Kreditvergaben bietet NEWT diesen elektronische Dienstleistungen und weitere Lösungen an und erzielt NEWT daher lediglich rund ein Viertel seiner Einnahmen aus seinem Kreditportfolio. Ich hatte das Unternehmen vor längerer Zeit hier im Blog mal vorgestellt (hier klicken) und werde es mir nun natürlich auch etwas genauer vornehmen zusammen mit den anderen BDCs auf der Liste.

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  4. Hallo Herr Kissig,

    da ich mir eine Einzelwert-Analyse nicht wirklich zutraue, habe ich ca. 3.000 $ in den First Trust Specialty Finance and Financial Opportunities Fund (FGB) gesteckt. Diese Closed-End-Sammelanlage blieb in Ermangelung einer hier in Deutschland käuflichen MiFiD-II-konformen ETF-Alternative nahezu als einzige Alternative übrig, um den BDC-Sektor in meinem Portfolio abdecken zu können. Auch wenn eine TER von über 1,5 % nicht gerade günstig erscheint, lässt einem der liebe deutsche Staat hier kaum eine andere Wahl.

    https://www.bloomberg.com/quote/FGB:US

    Mit 11,1 % Ausschüttung p.A. ist dieses Teil momentan einer meiner Cash-Cows und mit ca. 4,5 % bisher auch nur moderat im Minus. Jedoch ist die Dividende natürlich nicht so megasicher wie zB bei Procter & Gamble oder Johnson & Johnson anzusehen. So wurde zB in/nach der Finanzkrise um über 50 % gekürzt.

    Wenn es aber nochmal einen Rutsch nach unten geben sollte, überlege ich aber nichtsdestrotz aufzustocken... mal schauen!

    Kennen Sie diesen Fond auch?

    Beste Grüße
    Patric

    Sofern es weiter be

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    1. Moin Patric,
      den Fonds kenne ich nicht; grundsätzlich sind Fonds/ETFs eine gute Alternative, wenn man sich Einzelwertanalysen nicht zutraut. Trotz der bisweilen hohen Kosten. Die sind zwar Renditekiller, aber bevor man auf das Investieren verzichtet und sein Geld auf dem Sparbuch entwerten lässt, sollte man lieber eine schlechtere Rendite hinnehmen als gar keine - oder gar eine garantiert negative. Auch das sind die von Buffett immer wieder ins Feld geführten Opportunitätskosten.

      Die Finanzkrise hat nicht nur die BDCs schwer getroffen, sondern viele Branchen. Da sind ja reihenweise Dividenden rasiert worden, nicht nur bei Finanzwerten. Aber viele BDCs haben daraus gelernt und ihr Risikosystem erheblich verbessert. Was nicht bedeutet, dass sie unbeschadet durch eine neue Finanzkrise kommen würden. Oder eine Rezession. Aber nicht unbedingt schlechter als andere Branchen.

      Sollte eine Rezession eintreten und die FED die Zinsen senken, dürften die BDCs nicht nur kurzfristig abtauchen, sondern mehrmals. Denn unter diesen Umständen dürfte die FED mehrfach die Zinsen senken als Stimulation und jedes Mal würden die BDCs einen kleinen Nackenschlag bekommen. Auf mittlere Sicht dürfte es sich auszahlen, dann zuzuschlagen und sich mit BDC-Aktien einzudecken. Jedoch noch nicht nach dem ersten Abrutschen (wobei es ja nicht ausgemacht ist, dass ein Rezessions-Zinssenkungsszenario überhaupt eintritt).

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