Sonntag, 29. Juli 2018

PennantPark Investment: Buchwert-Schnäppchen mit fast 10% Dividendenrendite und Öl-Kick

In meinem Dividendendepot setze ich auf hoch rentierliche Business Development Companies (BDCs). Die dahinter liegende Strategie hatte ich vor knapp einem Jahr ausführlich erläutert und vor einiger Zeit auch ausgeführt, weshalb ich dabei sogar in begrenztem Umfang auf einen Wertpapierkredit zurück greife.

BDCs profitieren gleich von mehreren Entwicklungen: zum einen durch die US-Steuerreform, dann durch die Aufweichung der Kreditbeschränkungen und zusätzlich noch durch das steigenden Zinsniveau in den USA, da die meisten BDCs den Großteil der von ihnen ausgegebenen Mittel mit variablen Konditionen versehen haben.

Nachdem im Februar und März der BDC-Sektor deutlich unter Druck geraten war, konnten sich die Kurse wieder kräftig erholen und es fällt schwer, hier noch günstige Aktien zu finden. Kürzlich hatte  ich bei TPG Specialty Lending (TSLX, WKN: A1XF0Q) zugeschlagen, die ich für sehr aussichtsreich positioniert und attraktiv bewertet halte.

Aus Mangel an preisgünstigen Alternativen war ich fast soweit, meinen Bestand bei Gladstone Capital (GLAD, WKN: 797937) aufzustocken. Doch da geriet mir PennantPark Investment (PNNT, WKN: A0MVG5) auf den Schirm, das Schwesterunternehmen von PennantPark Floating Rate Capital (PFLT, WKN: A1JQAB), welches ich ebenfalls im Depot habe. Und wie GLAD weist PNNT ein überdurchschnittlich hohes Engagement im US-Öl-Sektor auf, was Chancen, aber auch Risiken birgt. Da der Aktienkurs fast 20% unterhalb des Buchwerts notiert, war mein Interesse geweckt...


Vor zwei Monaten hatte ich erläutert, "Wie ich von steigenden Ölpreisen profitiere mit Apollo Investment, Deutsche Rohstoff, Gladstone Capital, Main Street Capital und Texas Pacific Land Trust" und PennantPark Investment reiht sich nahtlos ein. Meine grundsätzlichen Überlegungen zum Für und Wider von Investitionen in diesem Bereich kann man in dem Artikel nachlesen; ich erspare mir (und euch) daher die Wiederholung.

PennantPark Investment Corp.
PennantPark Investment ist eine extern gemanagte Business Development Company und firmiert aus steuerlichen Gründen als "Regulierte Investment Company" (RIC). Eine Konsequenz hieraus ist, dass sie nicht mit Einkommensteuern belastet wird, im Gegenzug aber mindestens 90% ihrer steuerrelevanten Gewinne ("Taxable Income") an ihre Anteilseigner ausschütten muss.

PennantPark Investment Advisers, LLC gründete PNNT und managt noch heute deren Assets; 2007 brachte man PNNT an die Börse, das Schwesterunternehmen PennatPark Floating Rate Capital im Jahr 2011.

Ein wesentlicher Unterschied zwischen den beiden ist, dass PFLT beinahe ausschließlich auf erstrangig besicherte Darlehen setzt (91%), während zweitrangige Darlehen 4% ausmachen und Aktien/Equityanteile 5%. Im Gegensatz hierzu besteht das rund $950 Mio. schwere Portfolio von PNNT zu 40% aus erstrangigen Darlehen, zu 39% aus zweitrangigen Darlehen, weiteren 4% unbesicherten Nachrangdarlehen und zu 17% aus Aktien/Equityanteilen. PNNT ist also bzgl. seiner Finanzierungsstrukturen aggressiver und risikoreicher aufgestellt als PFLT.

Zum Ende des ersten Quartals am 31.03.2018 war PNNT in 49 verschiedene Unternehmen investiert  und erzielt hieraus eine Rendite zu Anschaffungskosten des Forderungsportfolios in Höhe von 11,5%. Davon werden annualisiert 9,7% in Form von Quartalsdividenden an die PNNT-Aktionäre ausgeschüttet. Die durchschnittliche Investitionsgröße liegt bei $19,3 Mio. und zu 79% hat PNNT erst- und zweitrangig besicherte Kredite ausgegeben. Das Kreditportfolio macht zusammengefasst 83% aus und davon wurden 87% mit variablen Konditionen vergeben - steigende Zinsen schlagen hier also fast unmittelbar voll durch!

 PennantPark Investment (Quelle: wallstreet-online.de
PNNT investiert in mittelständische überwiegend in den USA ansässige Unternehmen mit einem bewährten Management-Team, wettbewerbsfähigen Marktpositionen, starkem Cashflow, Wachstumspotenzial und realisierbaren Exit-Strategien.

Mit diesem Ansatz will PNNT sicherstellen, dass Investitionen ein attraktives Renditeprofil in Bezug auf das Risiko aufweisen und PNNT so seine eigenen Betriebskosten inkl. der Provisionen für das externe Management abdecken, die ausgegebenen Schuldverschreibungen bedienen und natürlich die Ausschüttungen an seine Aktionäre vornehmen kann. Die laufenden Erträge stammen dabei aus Zinseinnahmen aus den Krediten und aus Dividendenzahlungen der Beteiligungen. Des Weiteren vereinnahmt PNNT Gewinne aus Beteiligungsverkäufen - jedenfalls wenn alles nach Plan läuft.

In den vergangenen 12 Monaten erzielte man je Aktie ein durchschnittliches Net Operating Income (NOI) von $0,1875 je Quartal, während das EPS, das auch Gewinne und Verluste aus Einmaleffekten (Kreditablösung, Abschreibungen oder Verkauf von Aktien) beinhaltet, bei $15,74 lag. Dabei schwankt es stark zwischen $0,26 und zuletzt $0,08.

PNNT ist es also in den vergangenen vier Quartalen gelungen, seine Dividenden zu 104% durch das NOI abzudecken. Mit anderen Worten: das operative Einkommen lag um 4% über dem benötigten Betrag für die Dividende.

Dividendenhistorie
Ein Blick auf die Entwicklung der Dividenden in der Vergangenheit ist kein Garant für stabile und am besten steigende Dividenden in der Zukunft. Aber er zeigt uns, ob in den letzten Jahren Misserfolge zu verzeichnen waren, die sogar zu Dividendenkürzungen geführt haben.

PNNTs Dividendenhistorie zeichnete sich durch Konstanz aus - bis zum Cut im März 2017.

06-09.2007   = $0,14
bis 06.2008  = $0,22
bis 09.2009  = $0,24
bis 12.2009  = $0,25
bis 12.2010  = $0,26
bis 09.2011  = $0,27
bis 12.2016  = $0,28
seit 03.2017 = $0,18

So ein Dividendenschnitt ist natürlich ein echtes Warnsignal und bedarf der genaueren Betrachtung. Und man kommt relativ schnell zum Kern das (damaligen) Problems: PNNT ist stärker im Bereich der US-ÖL- und Gas-Industrie engagiert und Ende 2015 brach der Ölpreis dramatisch ein und in seiner Folge machten eine ganze Reihe von Öl-Explorern, aber auch Zulieferern und Dienstleistern die Grätsche. Auch PNNTs Portfoliounternehmen waren betroffen, wie man am dem deutlich sinkenden NAV in dieser Phase klar erkennen kann. Seit 2016 stabilisiert sich der NAV unter leichten Schwankungen.

Das Management hat hier rigoros agiert und jedwedes Risiko immer sofort wertberichtigt; es dürften also kaum Leichen im Keller liegen und so weist man auch konsequent eine Quote von 0% aus bei den "Non-Accruals". Mit anderen Worten: alle Investments laufen voll in der Spur. Das hatte im September 2015 noch anders ausgesehen, als die 9,4% den Status Non-Accrual at Cost bzw. 5,5% Non-Accrual at Fair Value trugen. Deren Bereinigung hat dem NAV und dem NIO schwer zu schaffen gemacht und auch den Dividendencut verursacht. Dennoch ist die Bilanz insgesamt nicht schlecht, denn in den 11 Jahren von PNNT sind nur 12 Kreditausfälle zu verzeichnen bei insgesamt 196 Investments. Und selbst bei den 12 Ausfällen konnte man noch eine Quote von 82% der investierten Gelder retten.

Damit die Ausfallquote möglichst bei Null bleibt, hat das Management damit begonnen, in qualitativ höherwertige Assets umzuschichten, also verstärkt in erst- und zweitrangig besicherte Kredite. Das geht natürlich etwas zulasten der eigenen Portfoliorendite, verringert auf der anderen Seite jedoch auch das Ausfallrisiko.

Portfolio
"Öl and Gas" sowie "Energy and Utilities" machen jeweils rund 6% der PNNT-Portfolios aus bzw. knapp $136 Mio. Dabei sind die beiden Größten Beteiligungen RAM Energy und ETX Energy. Durch das Wiedererstarken des Ölmarktes dürfte auch der M&A-Bereich (Merger & Acquisitions) wieder spürbar anziehen. Gerade erst hat BP das US-Schieferölgeschäft vom Bergbauriesen BHP Billiton für rund $10,5 Mrd. übernommen und PNNT rechnet sich gute Chancen aus, hier ggf. auch mit seinen Equity-Beteiligungen einen Geldregen einfahren zu können.

Chancen und Risiken
Hohe Dividenden machen nur dann Sinn, wenn sie zuvor auch verdient wurden und nicht aus der Substanz ausgeschüttet werden. Denn ansonsten wird sich das früher oder später rächen und zu einem sinkenden NAV (Buchwert) und sinkenden Aktienkursen führen. Und am Ende muss die Gesamtrendite des Investments stimmen aus Dividendenausschüttungen und Kursgewinnen! Stehen den Dividenden Kursverluste gegenüber, hat man letztlich schlecht investiert.

  • Payout-Ratio: Beim Blick auf PNNT fällt auf, dass die sog. Payout-Ratio bei nur 96% liegt. Das bedeutet, dass PNNT weniger ausschüttet, als beim NIO reinkommt.
     
  • Zinsänderungsrisiko: PNNTs Kreditportfolio ist zu 85%% variabel verzinst und das bedeutet, dass ein Ansteigen des Zinsniveaus zu steigenden Zinssätzen und damit zu steigenden Zinseinnahmen für PNNT führen wird.
     
  • Kreditausfallrisiko: Und das führt uns zu einem anderen wichtigen Aspekt, nämlich den Kreditausfällen. PNNT weist hier eine Ausfallrate von 0% (Non-Accruals at Fair Value) auf und das belegt die - inzwischen wieder - hohe Qualität des Managements bei der Auswahl seiner Investments. Selbst bei den Insolvenzen von Portfolio-Unternehmen konnte PNNT bisher 82% seines eingesetzten Kapitals retten und künftig wird verstärkt in qualitativ höherwertige Assets investiert.

Nettoinventarwert (NAV)
PNNT weist per Ende März einen NAV von $9,00 auf und damit einen Rückgang um 10 Cents ggü. dem Wert vom 31. Dezember 2017. Bei einem Kurs von aktuell $7,45 weist die Aktie damit einen Abschlag auf den NAV von 17,5% aus bzw. das Kurs-NAV-Verhältnis liegt bei 0,82.

Hierin zeigt sich die Skepsis, mit der der Markt bisher noch PNNT betrachtet und bewertet. Doch genau hie liegt auch die große Chance auf überdurchschnittliche Kursgewinne, wenn es PNNT nämlich gelingt, die NAV stabil zu halten und das NIO weiter zu steigern.

»Die meisten Anleger glauben, Qualität und nicht etwa der Preis sei der Maßstab dafür, ob eine Geldanlage riskant ist. Doch qualitativ hochwertige Aktiva können riskant und Vermögenswerte niedriger Qualität können sicher sein. Es ist alleine eine Frage des Preises, den man für sie bezahlt hat.«
(Howard Stanley Marks)

Kapitalstruktur
Das Unternehmen ist sehr liquide und weist einen Verschuldungsgrad (Debt-to-Equity-Ratio) von weniger als 0,48 auf (nach 0,70 per 31.12.2017).

Meine Einschätzung
PennantPark Investment wird von einem sehr fähigen Management geführt, das eine schwierige Zeit seht gut gemeistert die richtigen Lehren hieraus gezogen hat. Künftig will man verstärkt in höherwertige Kredite investieren, auch wenn dies eine etwas schlechtere eigene Rendite zur Folge hat. Doch das hierdurch reduzierte Risiko von Abschreibungen oder gar Totalausfällen wiegt dies mehr als auf.

Das nicht ganz kleine Exposure im Bereich des US-Öl-Sektors sehe ich als zusätzliche Chance, insbesondere auch durch die im Sektor erhöhte M&A-Aktivität, denn PNNT hält insgesamt 17% seines Portfolios in Aktienanteilen. Hier winken also ggf. Sondererträge.

Die vierteljährlichen Dividende ist gut durch das NIO gedeckt und der NAV sollte sich stabilisieren. Der erhebliche Abschlag auf den NAV sollte sich als perspektivisch abbauen, was zusätzliches Kurspotenzial bietet. Daneben profitiert der gesamte BDC-Sektor vom steigenden Zinsniveau und auch PNNT hat den weitaus größten Teil seiner Kredite als variabel verzinste Variante ausgegeben, so dass steigende Zinsen für PNNT auch steigende Einnahmen und Gewinne bedeutet.

Aufgrund der niedrigen Debt-to-Equity-Quote von nur noch 0,48 bietet sich für PNNT die Möglichkeit, durch eine Ausweitung der Verschuldung zusätzliches Kapital für Investitionen/Kredite zu akquirieren. Diese könnte auch zum Forcieren des laufenden Aktienrückkaufprogramms genutzt werden, das Anfang Mai verkündet wurde. Hiernach darf PNNT bis zu 30 Mio. seiner Aktien zurückkaufen, solange dies unterhalb des NAV geschieht. Und momentan kann auch PNNT hierbei den Dollar für 82 Cents kaufen. Ein echter Mehrwert für die Aktionäre!

PNNT weist ein überdurchschnittliches Risikoprofil auf, das mit einem Abschlag von 17,5% auf den NAV bezahlt wird. Ich gehe davon aus, dass sich die Risiken vermindern und die Chancen erhöhen, so dass PNNT aufgrund seines attraktiven Chance-Risiko-Verhältnisses und seiner Dividendenrendite von annähernd 10% eine lukrative Beimischung für mein Dividendendepot ist.

PNNT wird am 8. August seine Halbjahreszahlen präsentieren und da werde ich erfahren, ob meine Annahmen (schon) Realität werden und sich der Kurs von PNNT wieder in den Steigflug begibt. Bis zu den alten Höchstkursen von rund $12 aus den Jahren 2013 und 2014 ist jedenfalls noch reichlich Luft...

Disclaimer
PennantPark Investment befindet sich auf meiner Beobachtungsliste und in meinem Dividendendepot.

Die Informationen in diesem Artikel stammen von der Unternehmenswebsite und zusätzlich habe ich auf Inhalte zurückgegriffen von BDCinvestorDividend.comNASDAQSeeking AlphaSureDividend und/oder The Motley Fool.

Kommentare:

  1. Hallo.. interessanter Artikel. Von den fünf bdc's welcher wäre deiner Ansicht nach aktuell am ehesten ein Kauf? Für jemanden der noch keinen bdc im Depot hat. Nebst den bdc's welche Ölaktie würdest du momentan am ehesten kaufen? Danke für deine tollen Beiträge. Lg

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    1. TPG Speciality Lending (hier mehr Infos) hätte bei den BDCs aus meiner Sicht momentan die Nase vorne mit dem günstigsten Chance-Risiko-Verhältnis. Und bei den Öl-Aktien... nun mein einziges direktes Öl-Investment ist die Deutsche Rohstoff AG. Ich bevorzuge aber das indirekte Investment in Texas Pacific Land Trust (hier mehr Infos), die nicht selbst nach Öl bohren, aber auf großen Flächen ölreichen Landes in Texas sitzen und so über die Förderrechte der große Gewinner sind.

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  2. Hallo. Danke für deine Antwort. Texas pacific land trust werde ich mir noch genauer anschauen. Sehr interessanter amerik. Titel. Was denkst du über die klassiker BP und R.D- Shell? Die wären von der Dividende sehr interessant als buy and hold. Zudem britische Aktien d.h keine Quellensteuer. Lg

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    1. Die großen Erdölkonzerne sind nicht so mein Fokus. Sie sind extrem vom Ölpreis abhängig in einer Welt, die sich vom Erdöl als Energieträger verabschieden muss und wird. Hinzu kommt, dass Erdöl überwiegend in Regionen zu finden ist, die man bestenfalls als politisch instabil bezeichnen kann (böse Zungen meinen ja, dass auch die USA seit Donald Trump dazu zu zählen sind, aber diese Region meine ich nicht). Ist für mich daher nicht wirklich reizvoll, zumal es ja genügend andere Investmentoptionen gibt.

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  3. Hallo Michael!
    Inwieweit ist bei solchen Unternehmen (mit >90% Gewinnausschüttung) Wachstum möglich, beziehungsweis ein Inflationsausgleich?
    Danke und lg, Alex.

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    1. BDCs wie auch REITS müssen ja 90% ihrer steuerrelevanten Einnahmen ausschüttet, weil sie nur so von der Körperschaftssteuer befreit sind. Da verbleiben also nur 10% der Gewinne im Unternehmen, was die Eigenkapitalausstattung nur moderat ansteigen lässt. Andererseits generieren BDCs Einnahmen ja nicht nur aus dem NIO, also den operativen Einkünften, sondern auch, wenn Klienten Kredite zurückzahlen ggf. vorzeitig oder bei Equity-Beteiligungen durch Bewertungsgewinne. Auch hieraus erzielen BDCs Mehreinnahmen. Und natürlich durch Aktienrückkäufe, wenn der Aktienkurs deutlich unterhalb des NAV liegt.

      Grundsätzlich sind BDCs und REITS aber darauf ausgelegt, ihre Attraktivität vordringlich aus den hohen und stetigen Dividenden zu ziehen, nicht durch Kursgewinne. Die kommen ggf. noch on Top - und es ist daher nicht ganz unwesentlich, wann man die BDCs/REITs kauft. Die Sektoren haben immer mal wieder vorübergehende Schwächephasen mit Kursabschlägen von um die 10%. Und das waren bisher meistens gute (Nach-) Kaufgelegenheiten, da man so Kurststeigerungspotenzial hat und eine höhere Dividendenrendite bezogen auf seinen Kaufkurs.

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    2. Danke für die klarstellung!

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  4. Hallo Michael

    wie bewertest du die aktuell veröffentlichen Quartalszahlen?

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