Sonntag, 13. Oktober 2019

Die 41. Börsenwoche im Rückspiegel: Kissigs Klookschieterei mit eBay, Grenke, McCormick

Nach zwei Wochen Pause kommentiere ich heute wieder die Ereignisse der vorausgegangenen Börsenwoche. Noch immer treiben uns die gleichen Themen um wie am Jahresanfang: die US-Handelskriege, vor allem mit China, der auch daraus resultierende globale Wirtschaftsabschwung und der Brexit.

Doch während die konjunkturelle Eintrübung in vollem Gange ist und weltweit zu Zinssenkungen führt, gab es hinsichtlich der Handelskriege und beim Brexit bisher nur heiße Luft, was die Lösungsvorschläge anging, und negative Entwicklungen im Realen. Die Börsen spiegeln dieses emotionale Hin- und Her mit ihren teilweise heftigen Kurszuckungen wider.

Doch nun gibt es - mal wieder - Hoffnungen auf ein gutes Ende, sowohl beim US-China-Handelskrieg als auch beim Brexit. Und mit gutem Ende meine ich nicht ein gutes Ende im engeren Sinne, sondern das Abwenden einer Vollkatastrophe, wie sich als Alternative lange Zeit abzeichnete. Mit entsprechenden Auswirkungen auf die Börse, die Unternehmen und die Aktienkurse...



Börsentheater, 1. Akt: Die Politik (und die Notenbanken)


Starten wir in den USA, wo sich eine chinesische Handelsdelegation unter Führung des Vize-Ministerpräsidenten liu He zu Gesprächen aufhält. "The Don" twitterte, China brauche unbedingt einen Deal, er aber nicht. Die Fakten liegen, wie so oft bei Donald Trump, eher anders herum. Die chinesische Wirtschaft leidet erheblich unter den Strafzöllen der Amerikaner, unbestritten, aber in den USA erzeugen sie mindestens ebenso hohe Schäden. Und zwar vor allem bei der Industrie und den Landwirten, also genau jenen Wählerschichten und in den US-Bundesstaaten, wo Trump seine größte Unterstützung fand. Die nun massiv schwindet, weil immer Menschen vor den Scherben ihrer Existenz stehen und die US-Regierung sich genötigt sieht, immer öfter und immer mehr Staatshilfen auszukehren, um die Unternehmen und Menschen über Wasser zu halten. Die Einnahmen aus den Strafzöllen fließen also direkt wieder aus dem US-Haushalt heraus, sie treiben lediglich die Staatsquote nach oben - was völlig konträr steht zu allen Überzeugungen der Republikaner.

Insofern ist es nicht ganz so verwunderlich, dass der Donalidissimo mal wieder seine Meinung geändert hat und auf einmal anstelle eines bisher von ihm verlangten umfassenderen Abkommens auf Teil-Abkommen setzt und diese öffentlich als beste Lösung zu verkaufen sucht. Diese "Phase 1" soll die Themen Schutz geistigen Eigentums, Finanzdienstleistungen, Währungsfragen und Agrarprodukte umfassen und Trump überschlug sich bei seiner positiven Bewertung geradezu. Liu He bezeichnete die Einigung zurückhaltender als "substanziellen Fortschritt".

An den Börsen machte sich Freitag dennoch Erleichterung breit. Dabei steht bisher noch gar nichts fest. Das Teilabkommen wird nun ausformuliert und soll in den nächsten fünf Wochen unterzeichnet werden. Und wir alle wissen, der Teufel steckt im Detail und da könnte am Ende noch der eine oder andere Stolperstein auftauchen. Und wir wissen auch, dass Donald Trump gerne mal spontan Einigungen über den Haufen schmeißt, wenn ihm gerade irgend etwas quer gekommen ist. Er ist ein Impulsivtäter und bevor nicht die Unterschrift unter dem Vertrag prangt, ist noch gar nichts sicher. Und selbst dann: das neue Handelsabkommen mit Kanada und Mexiko war auch gerade erst unterzeichnet, als Trump Mexiko mit der Erhebung von Strafzöllen drohte, weil ihm die Mexikaner in einer völlig anderen Angelegenheit nicht schnell genug spurten. Für Trump sind Verträge lediglich das Mittel, mit dem er andere knechten kann - passen ihm deren Passagen nicht in den Kram, bezeichnet er die Verträge als unfair und hält sie nicht ein bzw. umgeht sie, indem er an anderen Flanken völlig neue Konfliktherde aufmacht, um seinen Willen durchzusetzen. Und deshalb sind seine bisherigen Lippenbekenntnisse auch nicht mehr als das.

Ähnlich sieht es beim Brexit aus, der vor der Tür steht. Da kam auch nur heiße Luft aus London, immer wieder gab es die Forderung der Briten, die EU müsse ihre Position aufgeben, während Brüssel stets betonte, man fordere diskussionswürdige und ernsthafte Vorschläge, damit man sich überhaupt über Anpassungen des mit Boris Johnsons Vorgängerin Theresa May ausverhandelten Brexit-Vertrags unterhalten würde. Total festgefahrene Situation, die auf einen Hard Brexit, also EU-Austritt ohne Abkommen, hinausliefen - obwohl das Britische Parlament dieses ausgeschlossen hatte. Aber auch unter Johnson ist vieles Undenkbare plötzlich denkbar, denn auch Johnson sieht, wie Trump, Gesetze eher als interpretationsfähige Merksätze an, als bloße Gebote, die für ihn nicht gelten.

Die EU signalisiert zumindest Gesprächsbereitschaft und so treffen sich Johnson, Merkel, Macron und Tusk, um über die Nordirlandfrage und die bisher ausverhandelte Backstopp-Lösung zu sprechen. Möglicherweise gibt es vielleicht doch eine Lösung, mit der beide Seiten leben können, so dass es zu einem Brexit auf vertraglicher Basis kommt. Was noch immer eine dämliche Entscheidung der Briten ist, aber das ist eine andere Geschichte und der Drops scheint endgültig gelutscht zu sein...

Die Notenbank(en)

Was sich nicht geändert hat, ist Trumps Eindreschen auf die FED und deren Chef Jerome Powel. Trump fordert weiter vehement, dass die FED die Leitzinsen senken müssen und zwar deutlich. Trotz Wirtschaftswachstums in den USA (auch wenn es merklich zurückgeht), trotz der niedrigsten Arbeitslosenquote seit 50 Jahren. The Don ist geradezu fixiert auf die Leitzinsen, weil er sie für die Ursache des starken Dollars ansieht, der die Exportbemühungen der USA schwächt. Der Rest der Welt sieht die USA als Hort der Stabilität an in unsicheren Zeiten und den Dollar als Fluchtwährung. Und da es überall auf der Welt wegen der von Trump angezettelten Handelskriege schlechter läuft als in den USA, schwächt sich auch der Dollar nicht ab. Einen Zusammenhang, den Trump irgendwie nicht auf die Reihe kriegt. Aber wie dem auch sei, die Welt kann sich wohl oder übel auf lang anhaltende niedrige Zinsen einstellen und muss sich damit arrangieren. Im Guten wie im Schlechten.


Börsentheater, 2. Akt: Die Unternehmen


So, nun aber zum Eingemachten und einigen interessanten Meldungen zu aktuellen oder ehemaligen Unternehmen auf meiner Beobachtungsliste.


eBay

Bei eBay nahmt die Stunde der Entscheidung. CEO Devin Wenig hat die Brocken hingeschmissen, weil und sein Board grundsätzlich konträre Ansichten über die Zukunft des Unternehmens hätten. Der Rücktritt erfolgte zu einem Zeitpunkt, wo mit Spannung die Entscheidung über den möglichen Verkauf von Sparten ansteht. Da Wenig sich klar gegen die Aufspaltung positioniert hatte, scheint eine grundsätzliche Entscheidung gefallen zu sein, zumal eBay den Chefposten erstmal interimsweise mit dem Finanzchef Scott Schenkel besetzt.

Das gibt einer weitergehenden Spekulation zusätzlichen Raum, nämlich der, dass das Plattformgeschäft von eBay selbst zum Verkauf stehen könnte. Oder anders gesagt, dass eBay zum Ziel einer Übernahme werden könnte. Und da sind wir wieder bei Alibaba, die in Nordamerika und Europa bisher noch fast keine Rolle spielen, wo aber eBay seinen Schwerpunkt hat. Vom Geschäftsmodell und von der regionalen Präsenz würde eBay perfekt zu Alibaba passen und dass Alibaba auch durch Zukäufe wächst, belegen die Chinesen mehrfach im Jahr. Weitere Interessenten könnten Walmart oder Alphabet (Google Shopping) sein.

Für Anleger birgt eBay zurzeit gleich mehrere Reize. Der Verkauf von Randaktivitäten (Online-Ticketbörse Stubhub und die Classified Group mit eBay Kleinanzeigen und mobile.de) könnte einen zweistelligen Milliardenbetrag in die Kasse spülen, der in Form von Dividenden und vor allem Aktienrückkäufen den Aktionären zugutekommen könnte. Das Kerngeschäft von eBay könnte sich zu einer echten Alternative für Händler entwickeln, die bewusst nicht über Amazon verkaufen wollen. Und darüber hinaus könnte es für das Plattformgeschäft strategische Kaufinteressenten geben, die sich schnell nach Nordamerika und Europa ausbreiten wollen. Insgesamt eine Gemengelage, bei der man sich fragt, weshalb eBay von der Börse nur mit dem zwölffachen des für 2020 erwarteten Gewinns bewertet wird.

Ausführlich bin ich hierzu in meinem letzten Portfoliocheck eingegangen, weil Jeremy Grantham bei eBay seit einem halben Jahr auf der Käuferseite ist und sich damit in guter Gesellschaft von Seth Klarman, Ken Fisher, Mario Gabelli, Joel Greenblatt, Primecap Management, Paul Tudor Jones und sogar George Soros befindet. Es könnte also mehr in eBay stecken, als man auf den ersten Blick erkennen kann...



Grenke

Der Leasing-Spezialist konnte starke Zahlen zum dritten Quartal präsentieren. Im Vergleich zum Vorjahresquartal erhöhte sich das akquirierte Volumen (die Summe der Anschaffungskosten neu erworbener Leasinggegenstände) von €559,7 Mio. auf €686,8 Mio. und damit um um 22,7%. Insgesamt erzielte man ein Leasing-Neugeschäftsvolumen in Höhe von knapp €2,1 Mrd.(Vorjahreszeitraum: €1,721 Mrd.) und damit 21,7% mehr. Das Neugeschäft in der Sparte Factoring profitierte weiterhin von kräftigen Zuwächsen bei den internationalen Franchisepartnern; die Summe der angekauften Forderungen stieg im dritten Quartal um 30,4% auf €170,2 Mio. (Vorjahreszeitraum: €130,6 Mio.) und im Neunmonatszeitraum um 29,9% auf €475,7 Mio. (Vorjahreszeitraum: €366,2 Mio.). Und auch im Bereich der 2015 eingeführte eSignature, mit der sich Leasingverträge vollständig digital abwickeln lassen, wuchs das Volumen auf Neunmonatssicht deutlich um 32,1% an.

Die Zahlen kamen an der Börse gut an, da sie über den Erwartungen lagen. Grenke hatte kürzlich seine Gewinnprognosen gesenkt, aber nicht aufgrund schlechter laufender Geschäfte, sondern weil man die Risikovorsorge erhöht hat angesichts der wirtschaftlichen Abschwächung in Deutschland un der Eurozone.

Alles in Allem läuft es bei Grenke weiterhin rund und in den USA kommt man beim Ausbau gut voran. Trotz wachsender wirtschaftlicher Unsicherheiten dürfte Grenke weiterhin gute Geschäfte machen.


McCormick

McCormick legte Zahlen zum dritten Quartal vor und konnte die Erwartungen mal wieder übertreffen; der bereinigte Gewinn je Aktie betrug $1,46 und toppte die Erwartungen um $0,17. Gegenüber dem Vorjahr stieg der Gewinn damit um 14,1%.

Der Umsatz belief sich auf $1,33 Mrd. und damit knapp unter den Schätzungen der Analysten von $1,34 Mrd. Gegenüber dem Vorjahr legte er um 1% zu.

Das Betriebsergebnis von stieg im dritten Quartal um 10,27% auf $253,50 Mio. im Vergleich zum Vergleichszeitraum des Vorjahrs, während der Reingewinn mit $191,9 Mio. um 10,61% über dem Vorjahreswert liegt.

Diese Zahlen zeigen, weshalb McCormick bei den Anlegern so gut ankommt. Das Umsatzwachstum von nur 1% reißt einen nicht vom Hocker, aber verglichen mit Wettbewerbern im hart umkämpften US-Markt ist es auch nicht gering zu schätzen. Auf der anderen Seite erfüllt McCormick seine Voraussagen, dass man die vor einiger Zeit übernommenen Premiummarken gut integrieren und erhebliche Synergien erzielen können wird. Daher steigen die Gewinnkennzahlen deutlich an und McCormick setzt sogar noch einen drauf, indem es seine Prognosen für das laufende Geschäftsjahr erhöht.

So soll der bereinigte Gewinn je Aktie auf nunmehr $5,30 bis $5,35 steigen, nachdem man bisher von $5,20 bis $ 5,30 ausging. Und damit liegt der neue Ausblick sogar am unteren Ende noch über den Erwartungen der Analysten, die durchschnittlich mit $5,28 je Aktie rechnen.

McCormick zeigt, dass man starke Marken im Portfolio hat und es gelingt, diese Marken attraktiv zu halten und damit im Wettbewerb weiterhin erfolgreich zu punkten. Das Unternehmen wird an der Börse mit einem Aufschlag gehandelt, der allerdings auch einigen Konkurrenten zugebilligt wird, deren Geschäfte nicht annähernd so gut laufen. Die absolut betrachtete höhere Bewertung relativiert sich also im Peergroup-Vergleich und wird durch die Verbesserung der Margen und der Gewinne gerechtfertigt. McCormick habe ich vor gut zwei Jahren als Quality Investment auf meine Beobachtungsliste genommen und mit inzwischen fast 90% Rendite hat es meine Erwartungen mehr als erfüllt. Ironischer Weise waren es damals genau die vermeintlich teuren Übernahmen, die den Kurs vorübergehend in den Keller schickten und mir eine günstige Einstiegsgelegenheit boten, die heute für die Margen- und Gewinnausweitungen verantwortlich sind. Und solange das Management weiterhin einen so hervorragenden Job macht, bleibt McCormick ein bevorzugtes Buy & Hold-Investment.


Angst und Gier & Ups and Downs


Der Fear & Greed Index von CNN Money war während der letzten drei Wochen heftig in die Knie gegangen, hat sich aber dank der Entspannungstendenzen an den Börsen wieder auf 41 Punkte hoch gearbeitet. Damit liegt er allerdings noch immer 17 Punkte unter dem Stand vom 22. September, als er bei 58 Punkten notierte.

Mein "operativer Net Worth" war zwischenzeitlich auch noch einmal kräftiger in die Knie gegangen und hatte kurzzeitig die 20%-Marke beim Zugewinn in diesem Jahr unterschritten. Über den Dreiwochenverlauf hinweg hat er sich allerdings kaum verändert und lediglich 0,25% abgegeben, so dass die Rendite nun 24,5% ggü. dem Jahresstart (YTD) beträgt. Das Ergebnis liegt weiterhin weit über meiner Zielgröße von 15% Rendite pro Jahr.

Auf gute Börsengeschäfte. Es bleibt spannend...

Disclaimer
eBay, Grenke und McCormick befinden sich auf meiner Beobachtungsliste und in meinem Depot.

Kommentare:

  1. Hallo lieber Michael, vielen Dank für das Vorstellen deines Investmentcases bei Ebay. Ich finde das ist ein spannender Asset-Play. Zu dem angesprochenen möglichen Übernehmer Alibaba: Angesichts der Spannungen im Verhältnis zwischen US- und China wäre eine doch recht relevante und spannende Übernahme eines US-Unternehmens durch Chinesen nicht grade problemlos möglich oder wie schätzt du das ein? Bei Genworth waren das natürlich auch andere Regularien die einer Genehmigung bedürfen aber generell kann ich zumindest diesem Szenario nicht uneingeschränkt gedanklich zustimmen. Vielen Dank für deine tolle Arbeit, Lars

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    1. Eine Übernahme von eBay durch einen großen Player, wie Alibaba, ist ja nur eine mögliche Option, die ggf. die aus meiner Sicht bestehende Unterbewertung von eBay schnell(er) auflösen könnte. Ich gebe Dir Recht, dass die Übernahme durch ein chinesisches Unternehmen nicht mehr so einfach wäre, wie noch vor zwei Jahren. Sowohl aus Sicht der Amis, als auch aus Sicht der Chinesen, die ja massiv gegen die Kapitalflucht vorgehen. "problemlos" möglich wäre eine solche Übernahme also nicht. Was jedoch nicht bedeutet, dass sie nicht versucht werden könnte. Aber eben auch durch andere Unternehmen - ich habe sogar schon Spekulationen gelesen, dass Walmart Interesse haben könnte...

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  2. Trifft sich ganz gut. Der Vanillepreis ist in den letzten Jahren so hoch (insbesondere ab 2017), dass ich seit ca. 2 Jahren keine Vanilleschoten mehr kaufe, sondern Vanilleextrakt.
    Wie der Zufall so will ist es von McCormick ;-)

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  3. Lieschen Müller14.10.19, 10:05

    Hallo Michael,
    ich habe eine kurze Frage zu deiner 15%-Rendite-Zielgröße. Im Laufenden Jahr liegst du mit 24,5% deutlich über dieser Größe und in etwa auf dem (sehr guten) Niveau des MSCI World, hast allerdings im letzten Jahr knapp 10% verloren. Auf Sicht von 21 Monaten liegst du somit bei +14,5%, also deutlich unter deiner Zielvorgabe - oder habe ich mich hier verrechnet?
    Viele Grüße,
    Lieschen

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    1. Meine 15% Zielgröße für meine Investmentrendite (bzw. Entwicklung meines Net Worth) ist ja der langjährige Durchschnitt, den ich anstrebe. Da wirkt sich ein Jahr nicht so entscheidend aus. Richtig ist allerdings, dass 2018 für mich ein sehr schlechtes Jahr war mit einem Minus von bummelig 10%.

      Ich habe mal die letzten Jahre rausgesucht:

      2014: +7,76%
      2015: +24,08%
      2016: +25,94%
      2017: +20,52%
      2018: -9,97%
      2019: +24,50% (YTD)

      Letztlich sind das natürlich immer alles stichtagsbezogene Werte und daher etwas willkürlich., wenn man den Wert eines Jahres nimmt. Im Mai 2015 lag mein Net Worth um mehr als 45% im Plus, weil Blackstone und KKR abgegangen sind, als wenn es kein Morgen mehr gäbe (hat sich in den nächsten Monaten dann wieder deutlich abgeschwächt). Oder Anfang 2016, da lag ich schnell zweistellig im Minus, aber am Jahresende sah das dann doch sehr erfreulich aus. Ebenso 2017 im März, als es zur Short Attacke gegen Aurelius kam, da knickte mein Net Worth mächtig ein, doch am Jahresende lag das Ergebnis über 20%.

      Ich fühle mich mit den 15% als Ziel sehr wohl. Es muss ja einerseits über dem Durchschnittswert liegen, den Aktien so erzielen (7 bis 8%) und andererseits auch realistisch sein im Hinblick auf meine begrenzten Fähigkeiten. Ich will ja keine enormen Risiken eingehen müssen, nur um meine Zielrendite zu erreichen. Da ich in meinem Leben bereits zweimal (fast) alles verloren habe, achte ich stark auf die Downside, auf das Risiko. Und da die letzten Jahre es generell gut gemeint haben mit Aktieninvestments, werde ich auch nicht übermütig, wenn ich mehrere Jahre lang meine Zielrendite von 15% übertroffen habe. Wie 2014 zeigt, aber vor allem natürlich 2018, lege ich auch Jahre mit deutlich weniger als 15% hin. Das wird immer wieder passieren und auch diese Erkenntnis gehört zu einer realistischen Sichtweise dazu, denke ich.

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  4. Hallo Herr Kissig,
    Ihren Investment-Case zu Ebay finde ich sehr spannend.
    Wo würden sie denn den NAV lancieren?
    Vielen Dank für vielen wertvollen Informationen.

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    1. Ebay zu bewerten, ist nicht ganz einfach, weil das Unternehmen zwischen den Welten hängt, also in einem Wachstumsmarkt aktiv ist, tolle Margen einfährt (und diese noch steigert), aber kein/kaum Umsatzwachstum verzeichnen kann im Kerngeschäft.

      Schaut man auf das Gesamt-Markt-Volumen (GMV), das über eBay abgewickelt wird, so hat sich das von 2014 ($82,9 Mrd.) bis 2018 ($89,8 Mrd.) um weniger als 10% entwickelt, während andere, allen voran Amazon, mit signifikant zweistelligen Zuwachsraten an eBay vorbeigezogen sind. Im ersten Quartal lag eBay im US-Geschäft beim GMV um 6% unter dem Vorjahreswert. In 2018 lag das GMV bei $90 Mrd., während Amazon bei $277 Mrd. landete und Alibaba sogar bei $768 Mrd.

      Blickt man auf die Marge, konnte eBays Marktplatzgeschäft die im ersten Quartal 2019 auf 36% steigern von 33% in Q1/18. Die operative Marge von eBay inkl. der Randaktivitäten sank über die Jahre allerdings von 25% auf 21%. Und genau das ist der Ansatz, weshalb Elliott/Singer und Starboard diese Randaktivitäten abspalten wollen. Ebay hat es nicht verstanden, hieraus Geld zu machen.

      Ebay kauft inzwischen für rund $5 Mrd. eigene Aktien zurück - pro Jahr. Dazu kommt die Dividende, so dass knapp 80% des jährlichen Free Cashflows für beide Aktivitäten aufgewendet werden. Bis vor Kurzem hatte eBay noch weniger $4 Mrd. pro Jahr für Aktienrückkäufe aufgewendet und damit in den letzten 5 Jahren knapp 25% der eigenen Aktien zurückgekauft.

      Das Kerngeschäft von eBay, das Marktplatzgeschäft, ist also eine echte Cashcow, aber es verliert absolut betrachtet an Umsatz/GMV und relativ betrachtet massiv an Marktanteilen, da der Gesamtmarkt stark zulegt und eBay stagniert.

      Singer meint, die Classified Group und StubHup würden zusammen mindestens $10 Mrd. in die Kasse spielen können. Für AutoScout24 (gehört ja zur Scout24-Gruppe) werden aktuell €2 Mrd. aufgerufen und das bei einem Bieterkreis von mehr als 5 Interessenten. Da dürfte also noch mehr drin sein. Insofern können wir die $10 Mrd. wohl als realistisch annehmen.

      Das Marktplatzgeschäft von eBay ist hoch profitabel und hat durchaus das Zeug, auch wieder Wachstum zu generieren. Ich meine ja, man sollte sich darum bemühen, sich viel stärker als Amazon-Alternative zu positionieren und die Bereiche Fulfillment und Services massiv pushen. Dann käme auch wieder Phantasie in diesen Bereich und das Marktplatzgeschäft wäre alleine die $40 Mrd. wert, die eBay momentan auf die Waage bringt. Sollte sich die Strategie auszahlen und eBay wieder auf Wachstumskurs schwenken (ohne dabei seine Margen zu ruinieren), wären auch höhere Bewertungsmultiplen angebracht, so dass perspektivisch auch $45 Mrd. nicht ausgeschlossen wären.

      Werden die Randaktivitäten abgestoßen für $10 Mrd., kann das Geld für Aktienrückkäufe und/oder eine Sonderdividende verwendet werden. oder teilweise eben auch für strategische Akquisitionen und den Ausbau des Geschäfts (Fulfillment, Services).

      Der Standalone-Marktplatz mit seiner attraktiven Profitabilität wiederum könnte aber eben auch strategische Käufer anlocken, wie ich ja schon angedeutet hatte (die selbstverständlich auch schon vor der Aufspaltung auf den Plan treten könnten, um die aktuelle Unterbewertung wegen des "Konglomeratabschlags" selbst un zu ihren Gunsten zu nutzen). Die müssten dann natürlich einen Aufpreis zahlen, eine strategische Prämie. Das ist für aber nur ein Add-on auf meinem Investmentcase. Und eigentlich hoffe ich, dass dieses Szenario nicht eintritt, sondern dass eBay sein volles Potenzial selbst entfalten kann.

      Fazit: Aktuelle Unterbewertung von eBay zwischen 25% und 37,5% plus perspektivisch ein Wiedererstarken des Marktplatzgeschäfts, was weitere Wertsteigerungen zur Folge haben sollte.

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