Als BDC wird das Unternehmen dem Bereich Private Credit zugeordnet und damit aktuell ziemlich kritisch beäugt. BDCs vergeben Kredite an kleine und mittlere US-Unternehmen; sie sind steuerbegünstigt, müssen im Gegenzug dafür aber rund 90% ihrer ausschüttungsfähigen Gewinne als Dividenden auszahlen.
Bei Unternehmenskrediten schrillen sofort die Alarmglocken, denn hier hört man überall von steigenden Kreditausfällen, Abschreibungen und Dividendenkürzungen. Doch bei Capital Southwest ist diese Gefahr gering und das eröffnet Chancen...
CSWC ist eine intern gemanagte BDC, muss also kein externes Management bezahlen. Man vergibt Kredite im unteren Mittelstand, einem Segment, das von traditionellen Kreditgebern nicht aktiv bedient wird. Die Zielkunden des Unternehmens erzielen ein EBITDA zwischen 3 und 25 Mio. USD. Großbanken und Konsortialkreditmärkte konzentrieren sich in der Regel auf größere, standardisiertere Kreditnehmer, während kleine Unternehmen ihre Finanzierung über lokale Banken oder aus privaten Quellen erhalten.
Für CSWC ergeben sich hier mehrere Vorteile.
- Erstens herrscht weniger Wettbewerb. Größere Kreditgeber sind in diesem Markt nicht tätig; kleinere lokale Banken sind dazu nicht in der Lage. Dies senkt den Preisdruck im Vergleich zum oberen Mittelstand.
- Zweitens führt derselbe Mangel an Wettbewerb direkt zu höheren Spreads. CSWC kann attraktive Renditen auf seine Kredite erzielen und zusätzliche Konditionen wie Gebühren, Kreditauflagen und sogar Eigenkapitalbeteiligungen einbauen. Die jüngsten Kredite wiesen Spreads von ca. 6,4% über dem Leitzins auf – ein hoher Wert, der die Preissetzungsmacht des Unternehmens unterstreicht.
- Drittens verschafft die starke Marktposition CSWC eine starke Kontrolle als Kreditgeber. Da die Kunden klein und die Transaktionen überschaubar sind, können die Kreditgeber strengere Auflagen, bessere Sicherheiten und mehr Einfluss auf die Ergebnisse aushandeln, falls der Kredit nicht wie erwartet läuft.
All dies führt zu soliden Finanzergebnissen und den hohen operativen Margen, die CSWC regelmäßig ausweist. Die EBIT-Margen liegen in der Regel im mittleren 80-Prozent-Bereich, und das Kreditportfolio sorgt für einen stetigen Strom an Nettozinserträgen. Der untere Mittelstand sichert die Rendite und sorgt für Stabilität.
Breite Aufstellung: CSWC investiert breit gestreut in aussichtsreiche Branchen. 13% stecken in Healthcare Services, 10% in Consumer Products, 9% in Media & Marketing, 9% in Consumer Services, 6% in Transport & Logistics, 6% in Food, Agriculture & Beverages, 5% in Business Services, 4% in Financial Services. Die krisengeschüttelte Softwarebranche sucht man (beinahe) vergebens.
CSWC verfolgt ein hybrides Ertragsmodell. 90% der Investitionen erfolgen als erstrangig besicherte Darlehen und 9% sind Equity-Investments, also Eigenkapitaleinlagen in Unternehmen. Es fließen damit stetige Kreditzinsen und Dividenden, doch die Earnings werden auch durch einmalige Verkaufsgewinne geprägt; in 2025 hat CSWC rund 44,5 Mio. USD an realisierten Gewinnen aus dem Verkauf von Beteiligungen erzielt. Diese Einnahmen unterliegen allerdings zyklischen Schwankungen und können in dieser Höhe nicht in jedem Jahr realisiert werden.
Solide Zahlen: Vermögenszuwachs kompensiert Renditeverfall
Capital Southwest hat mit einem Portfolio von über 2,1 Mrd. Dollar einen Meilenstein erreicht, doch unter der Motorhaube macht sich Margendruck breit. Die Kapitalerträge beendeten ihre lange Wachstumsstrecke fielen von 61,4 Mio. USD im letzten Quartal auf 57,8 Mio. USD, was direkt auf niedrigere Basiszinsen zurückzuführen ist.
Während der absolute Netto-Zinsertrag vor Steuern (Net Investment Income, NII) auf 35,2 Mio. USD stieg, führte die aggressive Aktienemission im Rahmen des ATM-Programms dazu, dass sich der NII pro Aktie im dritten Quartal in Folge verlangsamte und bei 0,59 USD landete.
Erläuterung: Unternehmen nutzen ein ATM-Programm, um fortlaufend neue Aktien direkt über die Börse zu verkaufen und sich so Eigenkapital zu beschaffen.
Die Aktie von CSWC notiert deutlich über ihrem Buchwert. Während der Verkauf von Aktien zu 135% des Nettoinventarwerts (NAV) rein rechnerisch wertsteigernd ist, verwässert die Erhöhung der Aktienanzahl den Nettozinsertrag pro Aktie schneller, als das neu eingesetzte Kapital in einem Umfeld mit engen Spreads Renditen generieren kann. Platt ausgedrückt: Capital Southwest bekommt das frische Geld nicht sofort ans Arbeiten, so dass es zunächst einmal keine Erträge erwirtschaftet und daher den Gewinn je Aktie belastet. Sobald es eingesetzt werden kann, ändert sich dies.
Positiv ist hingegen die branchenweit führende Kosteneffizienz: Die intern verwaltete Struktur skaliert weiterhin hervorragend. Der operative Hebel verbesserte sich von 1,7% vor einem Jahr auf 1,4%, wodurch ein größerer Teil des Umsatzes direkt an die Aktionäre weitergegeben werden konnte.
Die Kreditqualität bleibt mit 1,1% notleidenden Krediten makellos, was vor allem daran liegt, dass 99% des Kreditportfolios durch vorrangig besicherte Verbindlichkeiten abgesichert sind, was die außergewöhnliche Disziplin bei der Kreditvergabe unterstreicht.
Doch die sinkenden Anleiherenditen (10,8% gegenüber 11,8% vor einem Jahr) zwingen das Management zu einem Kurswechsel. Das neu angekündigte Joint Venture CapTrin ist ihr strategischer Gegenschlag gegen die Spread-Kompression im unteren Mittelstand.
Erläuterung: Capital Southwest hat gemeinsam mit Trinity Capital das Joint Venture CapTrin Partners (CapTrin) gegründet. Das zu 50% von jedem Partner gehaltene Joint Venture konzentriert sich auf vorrangig besicherte Kredite im unteren Mittelstand mit vorrangiger Rückzahlungsposition, die durch eine revolvierende Kreditfazilität in Höhe von 150 Millionen USD abgesichert sind, und strebt ein vierteljährliches Neugeschäftsvolumen von 30 bis 40 Millionen USD an.
Die variabel verzinsliche Zusammensetzung des Portfolios (95,5%) wirkt sich nun belastend aus. Die Rendite der Schuldtitel ist im Vergleich zum Vorquartal um 50 Basispunkte abgesackt und weitere Zinssenkungen werden die Kapitalerträge automatisch schmälern. Dieser Effekt könnte sich aber zunächst in Luft auflösen, da die deutlich anziehende Inflationsrate Zinssenkungen unwahrscheinlicher macht.
Monatliche Dividenden
Neben seinem niedrigen Risikoprofil sticht CSWC durch die monatliche Dividendenzahlung heraus. Hier gibt es alle 4 Wochen 0,1934 USD je Aktie und zusätzlich noch einen vierteljährlichen Bonus von 0,2534 USD je Aktie. Das summiert sich zu 2,56 USD pro Jahr auf und ergibt eine Dividendenrendite von satten 11,25%.
Meine Einschätzung: Solide Renditen und üppige Ausschüttungen
Nachvollziehbar, dass die Aktie nicht zu den billigen gehört und zum mehr als 1,3-fachen ihres Buchwerts notiert. Die Qualität rechtfertigt diesen Aufschlag aber allemal. Ein Blick auf den Chart hilft ebenfalls: auf Sicht von 5 Jahren gab es hier nicht viel zu holen – außer der fetten Dividende.
Die Bilanz ist eine Festung und die Bonität ist außergewöhnlich, aber das Unternehmen kommt im gegenwärtigen Umfeld nicht wirklich vom Fleck. Sinkende Leitzinsen und eine anhaltende Verwässerung des Aktienkapitals begrenzen das Aufwärtspotenzial für das Gewinnwachstum je Aktie auf kurze Sicht. Zudem dürften branchenweit erhöhte Kreditausfälle und zunehmende Probleme im US-Mittelstand die Kreditvergabe bremsen und so auch das Ergebniswachstum von CSWC.
Man sieht auch gut, wie heftig sich das Börsenseuchenjahr 2022 ausgewirkt hat und gerade hieraus könnten sich Anlegern bei einer ähnlichen Entwicklung in 2026 große Chance winken. Denn wer 2022 den Absturz abgewartet hat, hatte anschließend fast ein Jahr lang Zeit, die Aktie zu Schnäppchenpreisen einzusammeln. Sofern CSWC seine Gewinne und Dividenden konstant halten kann, sorgen niedrigere Kurse für eine automatisch höhere Dividendenrendite.
Darüber hinaus winken neben der üppigen Dividende dann auch noch satte Kursgewinne, wenn sich die Lage wieder normalisiert und sich die Aktie "einfach nur" auf ihr übliches Niveau erholt. Kursgewinne und Dividenden verbinden sich dann zu einer überdurchschnittlichen Gesamtrendite. Und dazu braucht man nur etwas Geduld und Cash zum Zuschlagen – wenn es soweit ist…
Disclaimer: Habe Capital Southwest (noch) nicht auf meiner Beobachtungsliste und/oder im Depot/Wiki.
Bei welchem Kurs würdest Du kaufen Michael?
AntwortenLöschenEinen Ziel-Kaufkurs kann ich dir nicht nennen; ich gehe, wie gesagt, von einem deutlichen Rücksetzer im gesamten BDC-Sektor aus und das wird die Aktien emotional nach unten treiben. Wenn es soweit ist, werden alle/viele Aktien im Sektor günstiger und dann würde ich zugreifen. Ob es 2 oder 5 Euro niedriger ist als heute, wäre dabei nicht entscheidend (für mich), sondern ob sich dann CSWC operativ noch überdurchschnittlich gut schlägt und damit "nur" die Aktie unter die Räder kommt.
LöschenMach einen monatlichen Sparplan auf CSCW ab sofort und reinvestiere die monatlichen Dividende ebenfalls. Dann ist auch der tägliche Kurs egal...
AntwortenLöschenMoin Michael,
AntwortenLöschen2022 sind die Zinsen von 0 auf 4 % gestiegen, das hat die sicher geglaubten Verhältnisse auf den Kopf gestellt. Momentan würde ich ein solches Szenario ausschließen.
Bislang haben sich die negativen Auswirkungen vom Iran-Krieg deutlich weniger in die US-Gesellschaft hineindiffundiert, und auch die Zolleskapaden vom orangen Mann scheinen nicht zu ernsten Verwerfungen zu führen. Irgendwie kommt man überall irgendwie damit klar, bzw. sind die Wirkungen bereits eingepreist. Das könnte auch bereits für die BDC gelten, denn das Verhältnis Kurs/NAV reflektiert doch ganz eindeutig die Einschätzung des Marktes, ob es einer BDC künftig an den Kragen gehen könnte.
Was wird passieren, die langfristigen Zinsen werden anziehen, während sich Schulden-Donald kurzfristig finanziert, was vermutlich auch weiterhin deutlich günstiger bleiben wird. Es ist also durchaus möglich, dass die BDC dies genauso umsetzen in ihrer Leih- und Weiterverleihpraxis.
Zusammengefasst, man muss nicht zwingend davon ausgehen, dass der US-Mittelstand baden gehen wird. Zu dem vielbeschworenden Armageddon der Softwarebranche muss man sicherlich schauen, ob die bereits notleidenden Kredite vor allem aus diesem Bereich stammen, das kann ich im Moment nicht sagen, werde ich aber noch recherchieren. Ich vermute, dass auch hier die Situation viel differenzierter bewertet werden muss.
Zu CSCW , hier finde ich die Dividende unfassbar hoch. Keine andere BDC, die sich als "qualitativ" darstellt, schüttet so aus.
Gegenbeispiel FS-KKR: Das ist auf dem Niveau von ca. 11 $ quasi ein No-Brainer, nachdem KKR hier sicher nichts anbrennen lassen wird. Die Dividende ist dadurch zwar nicht dauerhaft gesichert, aber hier müsste aufgrund des immer noch hohen Abschlags zum NAV schon einiges passieren, um den Kurs unter diesen Boden zu prügeln.
Ich will übrigens nicht hoffen, dass KKR die FS-KKR als Badbank für eigene schwierige Investments missbraucht (hat)? Weist Du darüber etwas?
Viele Grüße
Christian
Moin Christian,
Löschendu beschreibst in einem Satz zwei Szenarien. ;-) Ich glaube (momentan) auch nicht, dass die US-Zinsen um 4 Prozentpunkte angehoben werden. Aber der Zinssatz für 10-jährige US-Staatsanleihen liegt aktuell bei 4,5% - also über dem von dir genannten Niveau. Und einen Anhebung auch nur um 1% führt uns an den Kipppunkt: denn ab 5% aufwärts werden die "risikolosen" US-Staatsanleihen sehr attraktiv für Anleger, weil alternative Geldanlagen ja den Risikofaktor mit erwirtschaften müssen. Also müssen Aktien 5% plus Risikofaktor erzielen und alle anderen anderen Geldanlagen ebenso. Also werden viele institutionelle Anleger sich von "klassischen Anlagen" abwenden und Liquidität ist der Schlüsselfaktor für die Börsen- und Wirtschaftsentwicklung.
2022 gab es nicht nur schnelle kräftige Zinsanhebungen durch die Fed, sondern das bis dahin quasi seit 2000 laufende und immer stärker ausgeweitete Quantative Easing, also das Aufkaufen von US-Staatsanleihen und später auch US-Unternehmensanleihen hat den Markt mit Geld geflutet - und das Risiko rausgenommen. Aktuell schrumpft die Fed aber ihre Bilanz, wodurch sie dem Markt Geld entzieht.
Dem wirkt aktuell die Lockerung bei den US-Banken entgegen, wo durch die gesenkten EK-Vorschriften viel Geld freigesetzt wurde, das in die Märkte fließt. Nochmal: Liquidität ist (noch) reichlich vorhanden. Aber die Nachfrage der US-Konsumenten, seit jeher die stärkste Wirtschaftskraft in den USA, ist weiter im Sinkflug. Die Wohlhabenden können sich Konsum leisten, aber sie konsumieren nicht zusätzlich. Und die Armen und die (untere) Mittelschicht leiden und schränken sich ein.
Und das wird noch schlimmer, denn aktuell werden die Ölpreise künstlich gedrückt durch die Freigabe der strategischen Reserven. Die IEA hat aber kürzlich gemeldet, dass sie hier ab Juli keinen weiteren Spielraum mehr sieht und Frankreich hat bereits erklärt, man habe alle Reserven bereits auf den Markt geworfen, die verfügbar gewesen sind. Der Preis wird also künstlich gedrückt, während sich physisch eine Mangellage abzeichnet. Und die ist in Afrika und vor allem Asien bereits real, während Europa sich die teure Energie noch eisten kann und den Markt leerkauft. Einfach mal nachlesen, was der Chef von Chevron gerade zu dem Thema gesagt hat.
Und die USA? Die springen in die Bresche und exportieren auf deutlich erhöhtem Niveau nach Asien und Europa. Das löst in den USA selbst Kritik aus, weil auch dort die Preise stark gestiegen sind. Man liest immer wieder von Diskussionen über einen Exportbann - dann wäre die Welt (Europa, Asien, Afrika) wirklich am Mors. Die Produktion haben die US-Fracker bisher jedenfalls noch nicht hochgefahren. Die wollen nämlich nicht den "Schweinezyklus" reiten, also hohe Preise zu starken Investitionen nutzen, um mehr zu fördern, was dann die Preise implodieren lässt. Die Fracker kommen mit dem aktuellen Preisniveau prima klar, ohne mehr zu investieren. Sie schonen ihre Bilanzen, während der Cashflow fett anwächst - und die Aktionäre sich freuen.
Fazit: Die beschädigten Energieanlagen und Pipelines am Golf sind nicht schnell zu reparieren, das gilt vor allem für Katars LNG-Produktion (20% der Weltförderung). Der Iran hat nur zwei Treffer gelandet on der größten LNG-Anlage der Welt, aber beide haben genau getroffen. Und zwar die gewaltigen Turbinen von Siemens Energy, die nicht mehr repariert werden können. Und Ersatz steht nicht zur Verfügung, weil Siemens Energy für vier oder fünf Jahren ausgebucht ist und weil es niemand solche Turbinen in dieser Größe benötigt (außer Katar Energy). Die Anlage fördert also noch, sogar soweit möglich auf Hochtouren, aber eben nur die kleineren Turbinen. Und genau dieses LNG sollte ja in Europa (und Asien) russisches Erdgas ersetzen. Pustekuchen.
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LöschenGegenläufig könnte sich mittelfristig eine Modernisierung in Venezuela auswirken, wenn dieses Öl frei auf den Markt kommen könnte. Ebenfalls könnte es ggf. zu einer Angebotsausweitung kommen, wenn die Sanktionen gegen den Iran fallen gelassen werden und dieser sein Öl frei verkaufen dürfte. Und als drittes bleibt da noch Russland, das nach einem Ende des Ukraine-Kriegs (vielleicht) wieder Erdgas-Lieferant auch für Europa werden könnte. Aber hinter allen drei "Optionen" stehen riesige Fragezeichen und die iranische Variante scheint noch die wahrscheinlichste zu sein. Aber auch hier kann es innerhalb von Sekunden wieder in die andere Richtung gehen und alle Seiten bombardieren sich (und die Energieanlagen) gegenseitig.
Ich sehe hier keine Entspannung, nur weil der Deckel noch nicht vom Topf geflogen ist. Der Druck steigt weiter an...
FSK ist für mich absolut kein "No-Brainer", da brennt der Baum und KKR versucht zu löschen. Das heißt nicht, dass es keiner weiteren Kreditausfälle geben wird oder Einbrüche beim Net Investment Income und in der Folger Dividendenkürzungen. Ich halte die sogar für wahrscheinlich, bevor es (vielleicht) besser wird.
CSWC ist deutlich kleiner als FSK und fokussiert sich auf den unteren Mittelstand. Ich hab's ja im Artikel beschrieben. Da herrscht weniger Wettbewerb. Und im Unterschied zu FSK vergibt man beinahe ausschließlich erstrangig besicherte Kredite - sollte der Schuldner also ausfallen, ist das Investment nicht verloren, sondern kann zumeist vollständig aus der Sicherheit bedient werden - wenn auch mit Zeitverzögerung und ggf. unter (teilweise) Wegfall der vereinbarten Zinsen. FSK hingegen vergibt überwiegend nachrangig besicherte Kredite und bekommt daher immer erst dann Geld, wenn CSWC voll bedient wurde!!! Das Ausfallrisiko ist damit wesentlich höher und das ist der Grund, weshalb FSK seit Jahren so schlecht dasteht.
Die Dividendenrendite von CSWC ist deshalb so hoch, weil man sich die leisten kann. Denn man verdient sehr gut an seinen Krediten, weil weder Banken noch große BDCs in diesem "kleinen Segment" besonders aktiv sind. Wenig Wettbewerb erzeugt höhere Margen. Aber auch das habe ich ja beschrieben, auch bei CSWC waren die Margen zuletzt leicht unter Druck und das gilt es zu beobachten.
Der "No-Brainer" ist eher CSWC als FSK. Ich warte aber auf einen deutlich niedrigeren Kaufkurs, bevor ich an ein Investment denke. Denn nur die Dividenden einzusammeln, ist mir zu wenig. Ich möchte mir auch Kurspotenzial einkaufen, um so eine besonders attraktive Gesamtrendite zu erzielen.
Capital South West ist auf jeden fall eine der besseren BDCs, wenn die mal unterm NAV fällt wäre ein Einstieg interessant für mich. BXSL find eich auch Interessant, aber der Medallia Deal hat die non-Accruals ganz schön nach oben getrieben.
AntwortenLöschenJa, der Zahlungsausfall von Medallia war ein ordentlicher Tritt ins Kontor für so manchen Lender; insgesamt ging es um 3 Mrd. Dollar an Krediten. Thoma Bravo als Eigentümer musste sogar einer Restrukturierung zustimmen, bei der die Kreditgeber nun zu den neuen Eigentümer wurden (Debt-to-Equity-Swap). Aber auch die haben (erstmal) nichts zu lachen, denn sie mussten dabei erhebliche Abschreibungen vornehmen, in der Spitze bis zu 40%.
LöschenBlackstone hatte über den Blackstone Private Credit Fund rund 1,5 Mrd. Dollar im Feuer und musste ordentlich wertberichtigen, was den Anteil der notleidenden Kredite im Portfolio im ersten Quartal 2026 auf den Rekordwert von 2,4% trieb.
FS KKR Capital Corp (KKR) verzeichnete im ersten Quartal 2026 Verluste von 560 Mio. Dollar, wobei sein Medallia-Engagement deutlich herabgesetzt werden musste.
Apollo Global Management musste bei seinem Apollo Debt Solutions Fund das Medallia-Engagement um rund ein Viertel abschreiben.
Weitere Kreditgeber und Fonds: Antares Capital, HPS, Monroe und Onex. Zudem sind strukturierte Vehikel und weitere Business Development Companies betroffen.
Das war ein heftiger Einschlag, aber nicht unbedingt exemplarisch für "Private Credit" und/oder BDCs. Aber in der aktuellen angsterfüllten Gemengelage heizt diese Beinahe-Pleite natürlich die Furcht der Anleger weiter an. Nachvollziehbar, aber für kühle Köpfe eben auch eine Chance.