Kissigs Nebenwerte-Analyse: Funkwerk tritt ziemlich auf die Euphoriebremse

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Artikel aus "Der Nebenwerte Investor" Ausgabe 10/2024 vom 23.05.2024

▶ In dieser Ausgabe:  MBB, Funkwerk, Stratec, Scout24, TeamViewer, Frosta, Bilfinger

Funkwerk tritt ziemlich auf die Euphoriebremse

Als Ausrüster für Funksysteme für den Bahnverkehr, Infoanzeigen in Bahnhöfen und Videoüberwachungsanlagen ist Funkwerk in einem wachsenden Markt tätig. Die Bahn muss massiv digital aufrüsten, auch wenn deren angespannte finanzielle Lage selbst das Notwendigste immer wieder ausbremst. Auch deshalb expandiert Funkwerk zunehmend in den Bereich Gebäudetechnik und nutzt seinen starken Cashflow gezielt für strategische Übernahmen. Der Aktienkursentwicklung sieht man die Erfolge allerdings schon länger nicht mehr an – was die Bewertung noch attraktiver macht.

Seit 10 Jahren führt Kerstin Schreiber die Funkwerk AG als Vorstandsvorsitzende. Sie brachte das angeschlagene Unternehmen wieder auf Kurs und das war der Start einer erneuten Erfolgsgeschichte, die auch dem Mehrheitsaktionär Hörmann Industries zugutekommt.

Das Unternehmen ist heute wieder solide aufgestellt und wirtschaftlich sehr erfolgreich. Dennoch notiert der Kurs seit fast zwei Jahren nur knapp über 20 Euro, nachdem er im Frühjahr 2022 bei über 35 Euro sein langjähriges Hoch markiert hatte. Der kräftige Einbruch folgte den Geschäftszahlen. Dabei hatte Funkwerk nichts falsch gemacht. Doch die starken Geschäftszahlen der Jahre 2020 und 2021 waren auch einem Sonder-Investitionsprogramm des Bundes geschuldet und seitdem haben sich die Umsätze und Gewinne wieder normalisiert. Doch im Vergleich mit den beiden Turbojahren wirken sie trotzdem etwas mager. Doch so langsam scheint sich die Wahrnehmung zu drehen und das eröffnet neue Perspektiven.

Zukunftweisendes Geschäftsmodell

Funkwerk ist ein technologisch führender Anbieter für innovative Kommunikationssysteme im Bereich der LTE-, GSM-R- oder analoge Funknetze. Die GSM-R-Aufrüstung hat viel Geld in die Kassen gespült, doch der veraltete Standard wird nun durch neue Technologien ersetzt.

Der neue Zugfunkstandard FRMCS mit 5G-Power ist der neue Hoffnungsträger und Funkwerk wird hier mit Millionenaufträgen rechnen können – über Jahrzehnte. Und das ist sowohl eine gute als auch eine schlechte Nachricht. Denn absehbare Auftragseingänge über viele Jahre bieten Stabilität für das Unternehmen, seine Umsätze und Gewinne. Nur eben nicht sofort, sondern über viele Jahre verteilt. Es wird also keine neue Sonderkonjunktur geben wie 2020 und 2021 und das dürfte einige überbordende Hoffnungsträumereien ausbremsen. CEO Kerstin Schreiber formulierte es kürzlich auf der MKK Münchner Kapitalmarkt Konferenz so: „Das wird ein Projekt von Dekaden. Da sehen wir aus heutiger Sicht keine Hypes im Umsatz.“ Im Gegenzug wird das bisherige Geschäft mit der Aufrüstung auf GSM-R entsprechend wegfallen.

Daneben ist Funkwerk ein anerkannter Hersteller von Fahrgastinformations– und Sicherheitslösungen. Das Unternehmen vereint unter seinem Dach heute mehrere Tochterunternehmen, die gemeinsam maßgeschneiderte Systemlösungen für Bahnbetriebe, Fahrzeughersteller, Industrieunternehmen und Institutionen auf der ganzen Welt entwickeln und realisieren. Schwerpunkt sind dabei professionelle Funkausrüstungen für Bahnbetriebe, den öffentlichen Personennahverkehr, die Binnenschifffahrt und Flughäfen, aber auch auf intelligenten elektronischen Informations- und Sicherheitssystemen zum Schutz von Gebäuden, Plätzen, Industrieobjekten, Anlagen und Personen.

Gut sortiertes Leistungsspektrum

Funkwerk hat inzwischen fünf Standorte. Sitz ist das Stammwerk im thüringischen Kölleda, daneben produziert und vertreibt man in Karlsfeld, Nürnberg, Berlin und Wien. Das Leistungsspektrum ist dabei in vier Geschäftsbereiche untergliedert.

'Mobilfunk- und Kommunikationssysteme für schienengebundenen Verkehr' vereint die Angebote rund um das Thema Zugfunk, also Lösungen für die Sprach- und Datenkommunikation im Zugverkehr über analoge sowie digitale Mobilfunknetze (GSM-R, 4G, 5G). Dazu zählen unter anderem Cab-Radios, die weltweit in mehr als 40 Ländern im Einsatz sind, Funkmodule, Daten- und Handfunkgeräte. Zielkunden sind globale Bahnunternehmen und Fahrzeughersteller.

Mit seinen 'Fahrgastinformationssystemen' bietet Funkwerk stationäre visuelle und akustische Systeme für den Innen- und Außenbereich an. Basis ist ein weltweit einsatzfähiges Softwaresystem, das individuell nach Kundenwunsch konfigurierbar ist. Damit können Reisende aktuell, umfassend und konsistent mittels unterschiedlicher Medien über den gesamten Reiseverlauf informiert werden.

Ende 2023 verstärkte Funkwerk dieses Segment um die Elektrotechnik und Elektronik Oltmann GmbH aus Berlin im Rahmen der Unternehmensnachfolge. Oltmann ist auf Fahrgastinformationssysteme für den Eisenbahn-Regionalverkehr spezialisiert. Die in Deutschland entwickelten und produzierten Anzeigesysteme ergänzen das bestehende Funkwerk-Portfolio um monochrome LED-Anzeiger. Im Durchschnitt der letzten vier Jahre erwirtschaftete das rund 40 Mitarbeitende zählende Unternehmen einen Umsatz im niedrigen zweistelligen Millionen-Bereich. Gemeinsam will man von Synergien in den Bereichen Entwicklung, Service, Fertigung und Vertrieb der Fahrgastinformationssysteme profitieren. Zudem sei die Übernahme ein wichtiger Schritt, um die Zusammenarbeit mit der Deutschen Bahn zu festigen, denn auch Oltmann ist langjähriger und zuverlässiger Lieferant für deren Anzeigesysteme, verkündete Funkwerk-CEO Schreiber.

Professionelle Video-Sicherheitsanwendungen im Objektbereich zur Gebäude- und Prozessüberwachung werden im Segment 'Videosysteme' angeboten. Sie kommen unter anderem auf Bahnhöfen, im öffentlichen Personennahverkehr (ÖPNV), auf Autobahnen, in Produktionswerken, Botschaften oder Finanzhäusern zum Einsatz. Neben dem Verkauf der Hardware konzentriert sich Funkwerk insbesondere auf die maßgeschneiderte Auswertung und Aufbereitung der Daten über Managementsysteme, Videoanalytik oder intelligente Bildverarbeitung.

Das Segment 'Technische Dienstleistungen' kam durch die 2022 erfolgte Akquisition der Hörmann Kommunikation &Netze GmbH (KN) neu ins Angebotsspektrum. KN agiert als technischer Dienstleister in den Bereichen Kommunikationstechnik, Leitungsbau, Energie-Anlagen sowie Wartung und Service. Man ist damit Full-Service-Partner für Kunden insbesondere aus dem Bereich der Kritischen Infrastrukturen. Bereits vor der Übernahme haben beide Unternehmen als Partner für die Installation von Funkwerk-Produkten in diesem Geschäftsfeld seit vielen Jahren erfolgreich zusammengearbeitet.

Die gute Marktstellung von KN bietet Funkwerk die Möglichkeit, Funkwerk-Lösungen breiter zu vermarkten und beide Unternehmen können nun aus einer Hand komplexere Ausschreibungen bedienen, die neben der reinen Lieferung von Systemen auch die Installation und kundenspezifische Full-Service-Konzepte mit kurzen Reaktionszeiten erfordern.

Abgerundet wird Funkwerks Angebotsspektrum durch ein komplexes Serviceangebot, insbesondere Engineering- und Dokumentationsleistungen, Schulung, Support, Wartung und Instandhaltung sowie die Reparatur der Anlagen und Systeme. Darüber hinaus implementiert Funkwerk in allen Geschäftsbereichen zunehmend intelligente Analyse-Funktionen in die Anwendungen, Applikationen und Systeme, was diese noch stärker miteinander verzahnt.

Stotternder Zukunftsmarkt

Grundsätzlich steht Funkwerk vor einer rosigen Zukunft. Denn der Klimawandel treibt die Politik dazu, den Schienenverkehr stark zu bevorzugen und den individuellen Personenverkehr und den Warentransport per LKWs zurückzudrängen. Dazu muss die Bahn ihre Schienenwege mit besserem Mobilfunk-Empfang ausrüsten und hierfür auf störungsfreie Komponenten und Systeme umrüsten. Doch die Entscheidungsträger sind Politiker und dem entsprechend spielen ökonomische Faktoren nicht immer die wichtigste Rolle, sondern emotionale und fiskalische Beweggründe schießen quer. Das sorgt bei mehrjährigen Projektzeiten immer wieder für Verzögerungen und erhebliche Mehrkosten, zumal die Prioritäten auf unterschiedlichen Ebenen festgelegt werden und die Entscheidungsträger alle paar Jahre neu gewählt werden und sich die Vorgaben und Pläne dann durchaus ändern.

Funkwerk ist europaweit tätig, so dass sich dieses grundsätzliche Problem nicht auf Deutschland beschränkt. Der internationale Kundenkreis sind überwiegend Bahnbetreiber und Schienenfahrzeughersteller, das öffentliche Verkehrs- und Transportwesen, Industriebetriebe, Energie- und Versorgungsunternehmen, Behörden, Institutionen des Gesundheitswesens sowie Städten und Freizeiteinrichtungen. Ein großer Anteil dieser Kunden ist der kritischen Infrastruktur zuzuordnen, was erhöhte Anforderungen an die Sicherheit und Verfügbarkeit der Produkte und Lösungen stellen. Auf der anderen Seite stellt dies einen Wettbewerbsschutz gegenüber möglichen neuen Konkurrenten dar.

Apropos Wettbewerber: In den letzten Monaten hat die Kontron AG in mehreren europäischen Ländern im Bereich Bahninfrastruktur Aufträge an Land ziehen können. Doch Kontron und Funkwerk treten zumeist nicht als Wettbewerber auf, sondern positionieren sich oft als gemeinsame und ergänzende Anbieter. Hier könnte sich möglicherweise - mittelfristig - eine weitere strategische M&A-Möglichkeit andeuten, so oder so.

Die Zahlen für 2023 überzeugen…

Doch bevor unser Blick zu weit in die Ferne schweift, schauen wir auf die Geschäftszahlen, die uns kürzlich vorgelegt wurden. Der Konzernumsatz erhöhte sich 2023 um 18,3 % auf 156,3 Mio. Euro und toppte damit – mal wieder – die Erwartungen. Die Extrasteigerung ist dabei teilweise auf den vergrößerten Konsolidierungskreis zurückzuführen, denn seit Juni 2023 ist die im Geschäftsbereich Zugfunk tätige Radionika Sp. z o.o. in Krakau in den Konzernabschluss einbezogen; hier hält Funkwerk 60 % der Anteile. Zudem wurde die 2022 übernommene Hörmann Kommunikation & Netze GmbH (KN) im Berichtsjahr erstmals ganzjährig konsolidiert, während im Vorjahresabschluss nur fünf Monate enthalten waren. Die im Dezember 2023 übernommene Elektrotechnik und Elektronik Oltmann GmbH, speilt hingegen noch keine Rolle, denn sie wird erst seit März 2024 konsolidiert.

Das Betriebsergebnis (EBIT) lag mit 26,8 Mio. Euro wie angekündigt unter dem Vorjahreswert von 28,3 Mio. Euro, aber ebenfalls über der Prognose. 2023 blieb das Preisniveau im Energiesektor und in vielen Bereichen des Beschaffungsmarktes auf hohem Niveau, die in einigen Segmenten auftretenden Schwankungen konnten weitgehend kompensiert werden. Die Lieferengpässe haben sich im Vergleich zum Vorjahr deutlich reduziert, sodass eine zuverlässige Versorgung der Kunden gewährleistet war. Die Rohergebnismarge im Konzern verbesserte sich gegenüber 2022 von 61,1 % auf 61,5 %, der Jahresüberschuss lag 17,9 Mio. Euro um 8,2 % niedriger als im Vorjahr.

Quelle: wallstreet-online.de

Die Finanz- und Vermögenslage des Funkwerk-Konzerns stellte sich 2023 weiterhin sehr positiv dar. Die Eigenkapitalquote verbesserte sich zum Jahresende von 56,4 % auf sehr solide 57,8 %, der Bestand an liquiden Mitteln lag bei 40,7 Mio. Euro nach 50,7 Mio. zum 31.12.2022. Der Cashflow aus der laufenden Geschäftstätigkeit erhöhte sich von 8,4 Mio. auf 15,6 Mio. Euro.

Um die räumlichen und technischen Kapazitäten an das seit Jahren wachsende Geschäftsvolumen anzupassen und die Prozesse zu verbessern, hat Funkwerk auf dem firmeneigenen Grundstück in Kölleda ein neues Bürogebäude sowie eine zusätzliche Produktionshalle errichtet, die im November 2023 nach mehrjährigen Arbeiten eingeweiht wurden. Parallel dazu wurden die bestehenden Fertigungsanlagen modernisiert.

Der Hauptversammlung am 2. Juli 2024 wird eine Dividende von 0,75 Euro vorgeschlagen und damit nur halb so viel wie im Vorjahr, woraus eine Ausschüttungssumme von 6,0 Mio. Euro resultiert (Vorjahr: 12,1 Mio. Euro). Die Entscheidung kommt nicht überraschend, denn Funkwerk wird vom Mehrheitsaktionär Hörmann seit jeher wie eine Spardose behandelt. Nur im Vorjahr, als Hörmann selbst finanziell mit dem Rücken zur Wand stand und eine Finanzspritze benötigte, war die Ausschüttung einmalig deutlich angehoben worden. Der reduzierte Satz ist also das alte Normal im Hause Funkwerk. Und da Funkwerk ja durchaus aktiv auf Zukäufe setzt, findet sich bisher auch eine sinnvolle Verwendungsmöglichkeit für das angehäufte Geld.

…der Ausblick auf 2024 nicht

CEO Schreiber verweist auf die anhaltend schwierigen geopolitische Lage, aus der sich deutliche Risiken für die Geschäftsentwicklung ergäben, sodass die Prognose mit einem hohen Grad an Unsicherheit behaftet ist.

Für das Geschäftsjahr 2024 prognostiziert Funkwerk einen Konzernumsatz in der Bandbreite zwischen 158 und 165 Mio. Euro und ein EBIT zwischen 18 und 20 Mio. Euro. Das ist am oberen Ende einiges weniger als 2023 und preist die temporär höhere Profitabilität aus der Zugfunk-Sonderkonjunktur aus. Dennoch müssen Aktionäre nicht allzu enttäuscht sein, denn die Historie zeigt ein klares Bild: Funkwerk stapelt bei der EBIT-Prognose stets (viel zu) tief, und überfüllt diese dann regelmäßig. So wurde die Prognose 2017 um 80 % übertroffen, 2018 um 58 %, 2019 um 63 %, 2020 um 25 %, 2021 um 72 %, 2022 um 26 % und 2023 schließlich um 49%.

Bullcase vs. Bearcase

Funkwerk ist in einem wachsenden Markt tätig und expandiert auch anorganisch durch Zukäufe. Als negativer Faktor wirken sich die lange Projektlaufzeiten aus sowie die Abhängigkeit von öffentlichen Ausschreibungen. Andererseits stellen diese auch hohe Wettbewerbshürden für neu auftretende Konkurrenten dar, wobei Funkwerks langjährige Expertise ebenfalls einen Pluspunkt darstellt.

Die Prognosen sind verhalten, doch das Tiefstapeln hat bei Funkwerk Tradition. Dem Aktienkurs bekommt das nicht gut und mit rund 175 Mio. Euro ist man beileibe kein Börsenschwergewicht. Doch daraus ergibt sich auch eine Chance, da die Bewertung inzwischen deutlich unter dem langjährigen Durchschnitt liegt. Die Kriegskasse wird auch nach Zahlung der Dividende gut gefüllt sein und bietet Raum für weitere Zukäufe.

In Summe könnte die Aktie sich für langfristig orientierte und geduldige Anleger als attraktive Depotbeimischung erweisen. Dabei ist die Marktenge aufgrund des geringen Streubesitzes ebenso zu berücksichtigen wie die nur eingeschränkte Kapitalmarktinformation. Wer diese bei Nebenwerten nicht unüblichen Einschränkungen tolerieren kann, könnte bei Funkwerk auf einen echten 'Hidden Champion' stoßen, der seinen Aktionären in den kommenden Jahren viel Freude bereitet.

Die 4 wichtigsten Dinge, die man über Funkwerk wissen muss

1. Funkwerk ist in einem attraktiven Markt tätig, der von den politischen Strömungen Richtung Dekarbonisierung profitiert.
2. Die Bilanz ist solide, die Eigenkapitalquote hoch und die gut gefüllte Kriegskasse bietet Raum für weitere Übernahmen in aussichtsreichen Branchen mit Synergiepotenzial.
3. Der hoher Auftragsbestand und lange Projektlaufzeiten sorgen für ein gut prognostizierbare Entwicklung und günstige Finanzierungskonditionen bei den Banken.
4. Funkwerk ist vergleichsweise günstig bewertet und neigt dazu, unterjährig seine oftmals zu konservativen Prognosen anheben zu müssen.

Disclaimer: Habe Funkwerk, Kontron auf meiner Beobachtungsliste und/oder im Depot/Wiki.