Mittwoch, 29. Mai 2024

Apollo, Blackstone, KKR im Earnings Quickcheck Q1/24: Rückenwind im Billionenrennen

In meinen "Earnings-Quickchecks" schaue ich mir die aktuellen Geschäftszahlen der Unternehmen an und unterziehe sie einem kurzen Abgleich mit meinem Investmentcase.

Apollo Global Management, Blackstone und KKR sind meine drei größten Depotpositionen mit zusammen mehr als 50 % Gewichtung. Die drei Alternativen Asset Manager unterscheiden sich hinsichtlich ihres Geschäftsmodells, ihrer Strategie und ihrer Schwerpunkte. Auf den zweiten Blick ist das 'offensichtliche Klumpenrisiko' aus meiner Sicht kein wirkliches.

In den letzten Tagen haben die drei 'Finanzinvestoren' ihre Zahlen für das 1. Quartal 2024 vorgelegt und ich werfe einen Blick darauf: nicht mit dem Fokus auf die kurzfristige Erfüllung irgendwelcher Markterwartungen, sondern auf das mittel- und langfristige Wachstum und die Aussicht auf weiter steigende Profite - im Business und für die Aktienkurse...

Starten wir mit den allgemeinen Rahmenbedingungen, die das Geschäft aller drei Unternehmen beeinflussen.

▶ Inflation und Zinsen

Die Inflation ist 'sticky' und wird die Welt noch einige Zeit beschäftigen. Viele zeigen sich überrascht, dass die Inflationsrate zuletzt wieder steigt, aber eigentlich ist deren Überraschung das Überraschende. Denn die Inflation kommt immer in mehreren Wellen. Als erstes kommt eine starke Zunahme der Erzeugerpreise, also bei den Einkaufspreisen der Unternehmen. Diese produzieren und geben irgendwann die gestiegenen Kosten an die Verbraucher weiter - die Inflation kommt bei den Bürgern an. Zumeist schauen die Notenbanken zu lange untätig zu, bis der öffentliche Aufschrei so groß ist, dass sie irgendwann an der Zinsschraube drehen. Die zweite Inflationswelle trifft uns, wenn die Lähne kräftig anziehen, weil die arbeitende Bevölkerung zu Recht einen Ausgleich für den Wertverlust ihres Arbeitsentgelts einfordert und bekommt. Die höheren Löhne müssen die Unternehmen kompensieren und erhöhen nochmals die Preise - und verschärfen ihre Einsparbemühungen. Die steigende Zahl von Arbeitslosen und die deutlich höheren Lebenshaltungskosten führen zu weniger Konsum, was die Unternehmen zusätzlich unter Druck setzt und die Konjunktur abwürgt. Also beginnen die Unternehmen mit Preiskämpfen, was die Inflation dämpft. Und wenn am Ende alle völlig entkräftet sind, dann kommt die 'weise' Notenbank und senkt die Zinsen. Erneut viel zu spät, so dass sie in der Regel bei der Inflation eher das Problem verlängert und verschlimmert - in beide Richtungen.

US-Notenbank-Chef Jerome Powell hat inzwischen mehrfach die Hoffnung der Märkte auf deutlich fallende Zinsen in 2024 enttäuscht. Ende 2023 galt als gesetzt, dass es bis zu sechs Zinssenkungen der Fed in 2024 geben werde, nun rechnen die Märkte gerade mal noch mit zweien. Und auch die sind keinesfalls sicher. 'Higher for longer' ist das neue Mantra bzgl. der Zinsentwicklung.

Das hat auch Folgen für die Alternativen Asset Manager. Sie werben Geld von Investoren ein, um dieses gegen Provision zu investieren. Die Kunden sind Pensionsfonds, Versicherungen, Stiftungen, vermögende Privatpersonen und die wollen möglichst hohe Renditen bei geringem Risiko. Wenn nun die Zinssätze für weitgehend risikolose 10jährige US-Schatzbriefe bei 5 % oder sogar höher liegen, dann ist dies eine verlockende Alternative zu 8 bis 10 %, die ihnen die Finanzinvestoren einspielen - und von denen Provisionen zu bezahlen sind. Zur Zeit hat sich der Zins für die US-Papiere wieder auf über 4,5 % erhöht und damit verlangsamt sich der Zufluss frischen Geldes an die Asset Manager. Dabei gilt für diese der Grundsatz: je höher das verwaltete Vermögen, also die Assets under Management (AuM), desto höher die eigenen Provisionseinnahmen. Zu hohe Zinsen bremsen also das Geschäft. Auf der anderen Seite erzielen die Asset Manager bei höheren Zinsen natürlich auch höhere Einnahmen, doch der negative Impact höherer Zinsen überwiegt. Unter 4 % ist ihre Welt voll in Ordnung.

Die Bezeichnung 'Alternative Asset Manager' ist eigentlich irreführend; korrekt müsste es 'Manager Alternativer Assets' heißen. Denn nicht das Investieren unterscheidet sich von den Banken und klassischen Vermögensverwaltern, sondern die Anlageklassen, in die investiert wird. Die Finanzinvestoren beschränken sich nicht auf Aktien und Anleihen, sondern kaufen auch Rohstoffe, Kunst oder Kryptowährungen; all dies sind 'alternative Assets'. Das macht sie so attraktiv für ihre Investoren, denn diese benötigen keine eigene Expertise, um Geld in diese ansonsten für sie eher nicht verfügbaren Assetklassen investieren zu können. Ein echter Pluspunkt für die Alternativen Asset Manager. Ein weiterer ist, dass sie kein klassisches Bankgeschäft betreiben und damit nicht systemrelevant sind. Sie unterliegen daher im Gegensatz zu den Banken keiner so starken Regulierung, die nicht nur überbordende Bürokratie mit sich bringt und die Kosten in die Höhe treibt, sondern auch Flexibilität und damit Chancen kostet.

▶ Immobilienkrise

Das zeigt sich eindrucksvoll im Kreditgeschäft: die starken und schnellen Zinssteigerungen der US-Notenbank hat den Immobilienmarkt abgewürgt und dort für erhebliche Preiseinbrüche gesorgt. Gleichzeitig können sich immer weniger Menschen noch den Kauf eines Eigenheims leisten. Zudem sorgt der anhaltende Trend zu mehr 'Work from Home' für immer stärkere Leerstände bei Bürogebäuden. Dort sinken die Mieteinnahmen und wenn die Zinsbindung ausläuft, dann muss die neue Finanzierung zu vergleichsweise deutlich höheren Zinsen abgeschlossen werden. Sinkende Einnahmen bei deutlich steigenden Aufwendungen ist eine toxische Mischung und deshalb geraten so viele Immobilienunternehmen in finanzielle Schieflage. Ihre Gewinne kollabieren, ihre Immobilien müssen abgewertet werden, was auf die Gewinn- und Verlustrechnung ebenso durchschlägt wie auf die Bilanz. Und auf Verschuldungsgrad und damit auf das Kreditrating. Eine fiese Teufelsspirale. Vor einem Jahr riss es dann mehrere US-Regionalbanken in die Insolvenz, die zu viele gewerbliche Immobilienkredite vergeben hatten. Es gab 2023 die zweit-, dritt- und viertgrößte Bankenpleite in der Geschichte der USA. Die Banken wurden abgewickelt, ihre Assets und Kundeneinlagen von großen Playern wie JPMorgan Chase übernommen. Aber die Regulierung wurde für alle Banken weiter verschärft, die Kreditvergabe weiter eingeschränkt, so dass Verbraucher und vor allem Unternehmen deutlich Schwierigkeiten bekamen, Kredit zu bekommen.

▶ Private Debt

Damit schlug die Stunde von 'Private Debt'. Darunter ist jegliche Kreditvergabe außerhalb des Bankensektors zu verstehen. Führend sind in diesem Segment Ares Management und Apollo Global Management, die schon seit Jahren einen Großteil ihres Geldes mit 'Private Debt' verdienen. Aber auch Blackstone und KKR drängen mit Wucht in diesen neuen lukrativen Markt und verzeichnen hier außerordentliche starke Zuwachsraten und Profite.
"Das Bankensystem als Größe im Verhältnis zur Weltwirtschaft wird immer kleiner und kleiner (...) Inzwischen hat man 80 % des Hypothekengeschäfts außerhalb des Bankgeschäfts und es gibt eine immer größere Menge an Privatkrediten außerhalb des Bankwesens (...) und es werden immer mehr Bereiche, einer nach dem anderen, die das Bankgeschäft verlassen, weil sie draußen günstiger behandelt werden. Und die Aufsichtsbehörden (...) irgendwann werden sie die Banken aus dem Bankgeschäft herausreguliert haben."
(Jamie Dimon, Chef von JPMorgan Chase)
Die Alternativen Asset Manager haben hier einen glasklaren Wettbewerbsvorteil und der dürfte anhalten, weil sie im Gegensatz zu klassischen Banken eben nicht systemrelevant sind. Doch natürlich wachsen auch für sie die Bäume nicht in den Himmel: branchenweit sind in den ersten drei Monaten 2024 die Mittelzuflüsse in Private Equity Fonds um 37 % im Jahresvergleich zurückgegangen. Im Bereich 'Private Debt' lagen die Zuflüsse im 1. Quartal mit 30,6 Mrd. USD sogar 14 % unter dem Durchschnitt, der seit 2017 in ersten Quartalen eingespielt wurde und fiel damit auf das niedrigste Level seit 2020. Dennoch bleiben 'Private Debt' und Infrastruktur die Bereiche mit den höchsten Mittelzuflüssen.

Michael Arougheti, Mitbegründer, CEO und Präsident des 429 Mrd. USD schweren Alternativen Asset Managers Ares Management erklärte jüngst, der Markt für Private Credit werde sich in den nächsten fünf Jahren verdoppeln. Und Daniel Loeb, Gründer und Chef des Hedgefonds Third Point, bezeichnete das derzeitige Umfeld als "einen Markt für Anleihen und Kredite" und verkündete, Third Point plane noch in diesem Jahr die Auflegung eines privaten Kreditfonds. 

Wie attraktiv das Segment ist, zeigt nun ausgerechnet auch JPMorgan, denn man will nicht länger nur das Opfer sein, sondern wieder kräftig mitverdienen. Troy Rohrbaugh, JPMorgans Co-Chief Executive of Commercial and Investment Banking, bezeichnete Private Credit als einen "wichtigen Wachstumsbereich" und Bloomberg zufolge bemüht sich JPMorgan Chase & Co aktiv um die Übernahme eines privaten Kreditunternehmens, um sein privates Kapitalgeschäft innerhalb seiner 3,6 Mrd. USD schweren Vermögensverwaltungssparte zu stärken. Zu Beginn dieses Jahres geführte Gespräche über den Kauf von Monroe Capital hätten allerdings nicht zu einem Abschluss geführt. 

▶ Herausforderndes Wirtschafts- und Börsenumfeld

Auch andernorts stehen die Alternativen Asset Manager vor Herausforderungen. Sie bekommen das Geld ihrer Investoren in der Regel für etwa acht Jahre und müssen in dieser Zeit Renditen erwirtschaften. Abseits der großen Technologie- und KI-Werte ist das Börsenumfeld seit zwei Jahren aber wenig renditeversprechend und deshalb ist die Verkaufsneigung bei den Finanzinvestoren gering. Sie warten auf bessere Verkaufszeiten und damit höhere Preise (und Provisionen). Da sie aber zumeist auch an den mit dem Verkauf erzielten Gewinnen beteiligt sind, entfallen für sie - zumindest vorübergehend - die früher so üppig fließenden Gewinnanteile. Und das reduziert ihre eigenen Gewinne und ggf. die Dividenden für ihre Aktionäre.

Auf der anderen Seite bieten sich momentan relativ günstige Kaufgelegenheiten. Sofern man nicht von anderen Finanzinvestoren kauft, die ja die wahren Preise/Werte genau kennen und selbst ordentlich verdienen wollen. Diese 'Secondaries' häufen sich allerdings, weil die normale Exit-Pipeline etwas verstopft ist. Hier spielt den Asset Managern in die Karte, dass sie unisono über hohe verfügbare Mittel verfügen, das sog. 'Dry Powder'. Sie können die sich bietenden Chancen also bestens nutzen, ohne selbst in finanzielle Engpässe zu geraten.

Unterschiedliche Einnahmeströme

Die Alternativen Asset Manager legen geschlossene Investmentfonds auf, in die das Geld ihrer Investoren fließt. Ihre Einnahmeströme speisen sich daher grundsätzlich aus drei Quellen:
  1. Sie erhalten eine Management-Provision für das Betreuen der von ihnen aufgelegten und verwalteten Fonds, woraus ein stetiger Einnahmestrom entsteht, der ihre eigenen Kosten deckt und eine Gewinnausschüttung an die Aktionäre ermöglicht.
  2. Darüber hinaus erhalten sie eine erfolgsabhängige Performance-Fee. Spielen also die Fonds Gewinne ein, bekommt der Asset Manager hiervon seinen Anteil.
  3. Und dann fließen noch Erträge aus Direktinvestments, wenn die Asset Manager an der Seite ihrer Fonds eigenes Geld des Unternehmens investieren, so dass sie direkt an den Erfolgen teilhaben. Je mehr Geld ihnen also anvertraut wird, je größer ihre Assets under Management (AuM) also anschwellen, desto höher sind ihre Erträge.
Und nun schauen wir uns mal an, wie die drei Alternativen Asset Manager im 1. Quartal 2024 zurechtkamen.


Apollo Global Management

Apollo Global Management ist 'am einfachsten gestrickt' von den Alternativen Asset Managern, als dass die Holdinggesellschaft, an der wir als Aktionäre beteiligt sind, nur zwei verschiedene Geschäftsbereiche hat:
  1. Das eine Segment ist ein traditionelles Vermögensverwaltungsgeschäft, bei dem es darum geht, das Geld anderer Leute in Private Equity, Schulden und Immobilien zu investieren und eine Gebühr auf die verwalteten Vermögenswerte zu erheben. Dieser Geschäftsbereich erwirtschaftet gebührenabhängige Erträge, die sogenannten fee-related earnings (FRE).
  2. Die andere Sparte ist das Altersvorsorgegeschäft ('Athene Holdings'), bei dem es um den Verkauf von Rentenversicherungen und die Anlage des Kapitals in Strategien mit höherer Rendite (überwiegend private Kredite) geht, wodurch das Unternehmen eine Gewinnspanne erzielt. Diese Sparte erwirtschaftet sogenannte spread-related earnings (SRE).
Sowohl die FRE als auch die SRE sind sehr beständig, da sie meist aus langfristigem Kapital generiert werden, das nicht einfach abgerufen werden kann. Die Erträge sind daher gut prognostizierbar, und die zukünftige Performance hängt hauptsächlich vom Wachstum des verwalteten Vermögens in den einzelnen Geschäftsbereichen ab. Darüber hinaus erwirtschaftet Apollo auch Principal Investing Income (PII), das im Wesentlichen erfolgsabhängige Gebühren enthält, die von Natur aus volatiler sind und bei einem wirtschaftlichen Abschwung mit größerer Wahrscheinlichkeit unter Druck geraten werden.

Apollo erzielte im 1. Quartal folgende Zahlen:
  • FRE (Fee-Related Earnings): 462 Mio. USD (+16 % YoY bzw. ggü. Q1/2023)
  • SRE (Strategic Real Estate Earnings): 817 Mio. USD (+19 % YoY)
  • Adjusted Net Income: 1,1 Mrd. USD (+26 % YoY)
  • Earnings Per Share: 1,72 USD (+26 % YoY)
  • Total Earnings Streams: 1,3 Mrd. USD (+18 % YoY)
  • Inflows: 20,0 Mrd. USD
Quelle: wallstreet-online.de
Der Rekordzufluss von 20 Mrd. USD im Quartal belegt die robuste Kapitalbildung und das Vertrauen der Investoren. Apollo weist eine starke Dynamik bei der Akquisition von Vermögenswerten auf, wo man für 40 Mrd. USD auf Shoppingtour ging. 

Der Gesamtumsatz ging im Vergleich zum Vorquartal von 11,0 Mrd. auf 7,04 Mrd. USD zurück, lag allerdings deutlich über den 5,3 Mrd. USD aus dem 1. Quartal 2023. Der sequenzielle Rückgang war vor allem auf einen Rückgang der Prämien und anlagebezogenen Gewinne im Vergleich zum Vorquartal zurückzuführen; hier schlug sich die eher verhaltene Börsenlage nieder und die reduzierten Verkaufsaktivitäten.

Das verwaltete Gesamtvermögen (AuM) belief sich Ende März 2024 auf 671 Mrd. USD gegenüber 651 Mrd. Ende Dezember 2023; gegenüber dem Vorjahreswert stiegen die AuM um +12 %.

Meine Einschätzung

Apollo ist voll in der Spur. Das Unternehmen haben nur wenige Anleger auf dem Schirm, weil es mit seinem sehr starken Altersvorsorgebusiness für viele nicht greifbar ist. Allerdings erzielt Apollo mit 'Athene' seit Jahrzehnten sehr starke und verlässliche Renditen und kann die Erträge aus diesem 'Float' gewinnbringend investieren.
"Die Versicherer erhalten die Prämien im Voraus und zahlen die Schäden später. In extremen Fällen, z. B. bei bestimmten Arbeitsunfällen, können sich die Zahlungen über Jahrzehnte erstrecken. Durch dieses Modell, bei dem wir jetzt kassieren und später zahlen, verbleiben große Summen in unserem Besitz, die wir 'Float' nennen und die letztendlich an andere gehen werden. In der Zwischenzeit können wir diese Gelder zum Nutzen von Berkshire investieren. Obwohl einzelne Policen und Schadensfälle kommen und gehen, bleibt die Höhe des von uns gehaltenen Floats im Verhältnis zum Prämienvolumen bemerkenswert stabil. Wenn unser Geschäft wächst, wächst auch unser Float. Wenn die Prämien die Summe der Kosten und eventuellen Verluste übersteigen, verzeichnen wir einen versicherungstechnischen Gewinn, der zu den Kapitalerträgen aus dem Float hinzukommt. Diese Kombination ermöglicht es uns, freies Geld zu nutzen - und, besser noch, dafür bezahlt zu werden, dass wir es halten."
(Warren Buffett, Brief an die Aktionäre von Berkshire Hathaway, 2009)
Der Float ist ein ganz entscheidender Faktor hinter Buffetts so enormen Investmenterfolg, denn im Grunde stellt er ein beinahe zinsloses Darlehen dar und damit einen enormen Gewinnhebel.
"Wenn man einen Float, also Bargeld aus Versicherungsprämien, das Berkshire Hathaway investieren kann, bevor Schäden bezahlt werden müssen, zu 3 % erwirtschaften und in Unternehmen investieren kann, die 13 % erwirtschaften, ist das ein ziemlich gutes Geschäft."
Deshalb eifern die Finanzinvestoren Buffett und Munger zunehmend nach und kaufen sich Versicherungsunternehmen, um Zugriff auf deren Float zu bekommen. Zumal ihnen diese Gelder nicht nur für 8 oder 10 Jahren zur Verfügung stehen, sondern für 25 oder sogar 30. Mit diesem langen Zeithorizont lassen sich ganz andere Investments tätigen.

Apollo hat das Ziel, bis 2025 seine AuM auf 1 Billion USD zu steigern (aktuell 670 Mrd. USD). Diese Größenordnung hat Blackstone bereits Mitte 2023 überschritten. Und auch bei einem anderen Thema eifert man dem größeren Wettbewerber nach: Blackstone wurde vor einigen Monaten in den S&P 500 aufgenommen und Apollo hat hier große Chancen, bald auch in den illustren Kreis zu folgen. Mit entsprechend erhöhter Nachfrage seiner Aktien durch Fonds, ETFs und Investoren.


Blackstone

Blackstone ist ein 'Asset-Light-Compounding-Power House' ; anders als Apollo und KKR investiert man kein eigenes Geld, sondern verwaltet ausschließlich Investorengeld. Dabei hat Blackstone mit seinen Private-Equity- und opportunistischen Immobilienfonds im Durchschnitt doppelt so hohe Renditen erzielt wie die meisten öffentlichen Aktienindizes, seit sie vor rund 30 Jahren aufgelegt wurden. Das erklärt (auch), weshalb Blackstone von Investoren weiterhin so viel Geld zum Investieren überlassen wird.

Blackstones Einnahmestrom speist sich dabei aus zwei Quellen:
  1. Blackstone erhält eine Management-Provision für das betreuen der von ihm aufgelegten und verwalteten Fonds. Hieraus entsteht ein stetiger Einnahmestrom, der die eigenen Kosten deckt und eine Gewinnausschüttung an die Aktionäre ermöglicht.
  2. Darüber hinaus erhält Blackstone eine erfolgsabhängige Performance-Fee. Spielen also die Fonds Gewinne ein, bekommt man hiervon einen Anteil, die Erfolgsprämie.
Hinsichtlich der Erfolgsprämien sind wiederum zwei Arten zu unterscheiden. Erstens hat Blackstone Anspruch auf Erfolgsprämien für seine unbefristeten Strategien, die in der Regel jährlich gezahlt werden. So hat man beim unbefristet laufenden BREIT beispielsweise Anspruch auf 12,5 % der Erträge, solange die Anleger eine jährliche Rendite von 5 % erzielen. Diese Art der Leistungsvergütung hat in den letzten Jahren stark zugenommen, da der Anteil der unbefristeten AuM von 15 % der gesamten AuM im Jahr 2018 auf inzwischen 38 % angestiegen ist.

Als Zweites wird Blackstone auch für die Performance bezahlt, wenn sie Investitionen in ihre Fonds mit begrenzter Laufzeit realisieren und die Anleger auszahlen; eine Struktur, die aus der Welt des Private Equity bekannt ist. Diese erfolgsabhängige Gebühr wird in der Regel auf rund 20 % festgesetzt, solange die Anleger 6 bis 8 % an annualisierten Renditen erhalten. Im Gegensatz zur Performancegebühr bei den unbefristeten Strategien, die in der Regel jährlich gezahlt wird, ist diese Performancegebühr von der Realisierung von Asset-Verkäufen abhängig. Fonds mit begrenzter Laufzeit haben in der Regel eine Laufzeit von 8 bis 12 Jahren, so dass es es in der Regel mehr als 8 Jahre dauert nach dem Investment der Anleger, bis alle von diesem Fonds gekauften Anlagen wieder verkauft wurden und somit auch über 8 Jahre, bis alle realisierten Performancegebühren von Blackstone vereinnahmt wurden.

Auch bei Blackstone gab es solide Zahlen zum 1. Quartal 2024.
  • Die AuM stiegen in Q1/24 auf 1,06 Billionen USD und die gebührenpflichtigen AuM auf 762,6 Mrd. Auch die davon unbegrenzt zur Verfügung stehenden Investorengelder erreichten mit 408,1 Mrd. USD einen neuen Rekordwert. Unterm Strich stiegen die AuM also weiter an, wenngleich der Zuwachs sich gegenüber den letzten Jahren verlangsamt. Zudem stehen Blackstone Ende März 191,2 Mrd. USD an 'Dry Powder' zur Verfügung, die sich mit 80 Mrd. auf Private Equity (Unternehmenszukäufe), knapp 64 Mrd. auf den Immobilienbereich, 41,1 Mrd. auf Credit & Insurance sowie 6,4 Mrd. auf Multi-Asset Investing verteilen. Blackstone kann also in allen Bereichen finanziell aus dem Vollen schöpfen und die sich bietenden Chancen nutzen.
  • Die gebührenabhängigen Erträge lagen mit 1,16 Mrd. USD bzw. 0,95 USD je Aktie über den 1,04 Mrd. bzw. 0,86 USD je Aktie des Vorquartals und den 1,04 Mrd. bzw. 0,86 USD je Aktie im entsprechenden Vorjahreszeitraum.
  • Der ausschüttungsfähige Gewinn je Aktie im 1. Quartal 2024 übertraf mit 0,98 USD den Vorjahreswert von 0,97 USD, liegt aber deutlich unter den 1,11 USD aus dem 2023er Schlussquartal, als er einmalig stark angestiegen war.
Meine Einschätzung
Quelle: wallstreet-online.de
Blackstone ist 'der größte Landlord der Welt' und erzielt einen erheblichen Teil seiner Gewinne aus und mit dem Immobiliensektor. Auch deshalb hat man die Wettbewerber seit 2009 in allen Belangen abgehängt, beim Wachstum, beim Einwerben frischer Investorengelder und beim Gewinn. Die letzten zwei Jahre strauchelt der Immobiliensektor und das kriegt auch Blackstone zu spüren, weil die Gewinne aus Verkäufen erheblich zurückgegangen sind. Blackstone wartet hier lieber ab, als zu billig zu verkaufen; da man genügend frisches Geld zur Verfügung hat, kann man sich diesen Luxus leisten.

Blackstone sieht sich also nicht mit einer dauerhaften Ertragsschwäche konfrontiert, sondern die vorübergehend verminderte Ertragskraft ist der aktuellen Wirtschafts- und Börsenlage geschuldet, die auch von der Inflations- und Zinsentwicklung abhängt. Im Immobiliensektor kauft Blackstone sogweiter zu, weil die dortige Krise aus Sicht von President und COO Jon Gray als "generational investing opportunity" eingestuft wird. Bei Immobilien und Blackstone schlummern die großen Gewinnpotenziale der nächsten Jahre. Und da Blackstone, anders als Apollo und KKR, immer rund 85 % seiner 'ausschüttungsfähigen Gewinne' als Quartalsdividende auskehrt, liegt diese deutlich höher als bei den beiden anderen, schwankt aber auch. Zudem liegt sie mit aktuell 0,83 USD je Aktie deutlich unter den 1,45 USD, die in 2022 ausgekehrt wurde. Aber der Weg zurück in diese Höhen liegt vor uns: in einem sich erholenden Immobilienmarkt.


KKR & Co.

KKR ist die älteste der Private Equity-Firmen und soeben hat sich ihr erster Leverage-Buy-Out-Deal zum 39sten Mal gejährt: Am 4. Mai 1985 schloss KKR die erste moderne fremdfinanzierte Übernahme eines börsennotierten Unternehmens ab und übernahm den Hersteller Houdaille Industries für 355 Mio. USD. In den folgenden sechs Jahren erwirtschaftete Houdille für KKR eine durchschnittliche jährliche Rendite von 33 %. Aus den anfänglichen freundlichen Übernahmen wurden feindliche und KKR wurde zum 'Corporate Raider', der mit gewaltigen Fremdkapitalhebel Weltkonzerne übernahm und dann gewinnbringend filetierte.

Der Höhepunkt war 1988 das LBO bei RJR Nabisco, einem Tabak- und Lebensmittelkonzern, der selbst erst kurz zuvor aus der Fusion des Tabakkonzerns Reynolds mit Nabisco entstanden war. In einer nie dagewesenen Übernahmeschlacht, bei der alle führenden Wall Street Investmentbanken und Anwälte gegeneinander und unter wechselnden Bündnissen in die Schlacht zogen, errang am Ende KKR den Sieg – und blätterte damals unvorstellbare 31 Mrd. USD auf den Tisch, der Großteil hiervon fremdfinanziert zu üppigen zweistelligen Zinssätzen. Diese spektakuläre Übernahmeschlacht wurde in dem Beststeller 'Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco' verewigt. KKR gewann die Schlacht, bürdete dem Unternehmen die ganzen Schulden auf und spaltete es auf. Nabisco mit den berühmten Oreo-Keksen ist heute Teil von Mondelez. Das Unternehmen stand mit dem Rücken zur Wand und musste sich einer wahren Rosskur unterziehen, bei der viele Angestellte ihre Jobs verloren.

Das mediale Echo war groß und führte auch zu großer Aufmerksamkeit in Washington. Der Börsencrash von 1987 war auf den Beginn des Zusammenbruchs des Junk Bond Markts zurückzuführen und die RJR-Nabisco-Übernahme war auch der Schlusspunkt für die Ära der feindlichen LBOs. Doch für KKR war es kein Schlusspunkt, sondern Startschuss für eine Wandlung. Anstelle der feindlichen Übernahmen wurde KKR zum Asset Manager und sammelte fleißig Gelder vermögender Privatkunden ein und investierte sie in Firmenübernahmen. Wobei der 'Rüpel-Ruf' von KKR vermutlich des Öfteren Firmen dazu brachte, sich lieber zu fügen als zu kämpfen. KKR wandelte sein Businessmodell hin zu geschlossenen Themenfonds. Damit wurden zwei Ziele erreicht: die zuvor stark schwankenden Einnahmen wurden zumindest teilweise verstetigt und man konnte noch mehr externes Kapital für Investments einsammeln.

Im Gegensatz zu Blackstone fährt KKR als ein 'Asset heavy-Business' und investiert auch sein eigenes Geld. Daher war man von der Globalen Finanzkrise 2008/09 ganz besonders stark betroffen - und zog aus dieser schwierigen Phase neue Lehren. Man wandelte sich mit der Zeit vom Private Equity Investor zum Alternativen Asset Manager und wollte unbedingt die Eigenkapitalbasis erhöhen. Ein erfolgreicher Schritt auf diesem Weg war der Börsengang 2014, bei dem aus Partnern nun Aktionäre wurden.

Wegweisend ist auch die Übernahme der Versicherungsgesellschaft Global Atlantic Financial Group, die mit ihren Altersvorsorge- und Lebensversicherungsprodukten mehr als zwei Millionen Versicherungsnehmer betreut. Das Unternehmen ist einer der größten Anbieter von festverzinslichen und fest indexierten Rentenversicherungen in den Vereinigten Staaten und bietet über ein Netzwerk von Banken, Broker-Dealern und Versicherungsagenturen Rentenversicherungen für Privatpersonen sowie Lebensversicherungen für Privatpersonen und Unternehmen an. Darüber hinaus bietet Global Atlantic seinen Kunden aus der Lebens- und Rentenversicherungsbranche maßgeschneiderte Rückversicherungslösungen an. Kürzlich hat KKR die Übernahme auch der noch ausstehenden 37 % abgeschlossen, so dass Global Atlantic nun vollständig zu KKR gehört.

KKR erzielt Einnahmen auf fünf Arten:

  1. Vermögensverwaltungsgebühren sind Einnahmen, die KKR durch die  Anlageverwaltung für seine Kunden erzielt. Diese Gebühren werden in der Regel als Prozentsatz der gebührenpflichtigen AuM berechnet und liegen in der Regel zwischen 1,0 % und 1,3 %.
  2. Bei den kapitalbasierten Erträgen handelt es sich um erfolgsabhängige Provisionen, also einen Prozentsatz der Gewinne, die von den von der Firma verwalteten Investmentfonds oberhalb eines bestimmten Niveaus der Basisvergütung erzielt werden.
  3. Die Versicherungserträge umfassen Nettoprämien, Policengebühren und andere Einkommensformen im Zusammenhang mit dem Versicherungsgeschäft von KKR.
  4. Bei den Erträgen aus Versicherungsanlagen schließlich handelt es sich um Erträge aus Kapitalanlagen, die innerhalb der Bilanz des Versicherungsgeschäfts gehalten werden.
  5. Die strategischen Beteiligungen wurden von den Co-CEOs Nuttall und Bae eingeführt, um Warren Buffetts Erfolg mit Berkshire Hathaway bei der Steigerung seines Vermögens, seiner Gewinne und seines Marktwerts nachzuahmen; hier hat KKR bereits mehr als 18 Mrd. USD an eigenem Geld investiert. Die Erträge aus diesen direkt gehaltenen Beteiligungen sollen von 15 Mio. USD im Jahr 2023 auf 300 Mio. im Jahr 2026 und auf über 1 Mrd. im Jahr 2030 ansteigen. 
Anmerkung: Die Investmentfonds von KKR sind als Kommanditgesellschaften organisiert (Limited Partnership). KKR ist der Komplementär seiner Fonds und die externen Investoren sind Kommanditisten. Die Beteiligung von KKR an den Fonds liegt zwischen 8 % und 10 %, so dass bei Veräußerung von Assets neben der Gewinnprovision auch der anteilige Gewinn an dem Asset selbst an KKR fließt.

Ab dem Geschäftsjahr 2024 berichtet KKR in drei Segmenten:
  • Asset Management
  • Insurance
  • Strategic Holdings
Dabei sind die 'Strategic Holdings' noch relativ neu: hier folgt man den Spuren Warren Buffetts und erwirbt für KKR besonders aussichtsreiche Unternehmen als Töchter. Deren Erfolge schlagen also 1:1 auf KKR durch, so wie BNSF, GEICO oder General Re auf Berkshire Hathaway. KKR wählt also bewusst einen anderen Weg und ist nicht nur als Alternativer Asset Manager für fremdes Geld tätig, sondern auch als Finanzinvestor. Auch deshalb ist KKR oft die bevorzugte Adresse von börsennotierten Unternehmen, wenn diese ein 'Going Private' anstreben und dafür einen starken Finanzpartner benötigen. Nicht nur in den USA, sondern auch in Deutschland, wie Axel Springer, OHB oder zuletzt Encavis zeigen.
Ergänzung vom 04.06.2024: Encavis gab heute bekannt, dass 68,55 % der Aktien angedient wurden und damit die Mindestannahmequote überschritten worden sei. Damit ist das KKR-Konsortium nun Mehrheitseigentümer und kann die nächsten Schritte Richtung 'Going Private' einleiten.

KKR erzielte im 1. Quartal folgende Zahlen:
    • Der Umsatz stieg auf 9,66 Mrd. USD verglichen mit 3,13 Mrd. im Vorjahr (YoY).
    • Das Gesamtbetriebsergebnis (TOE) erhöhte sich um 28 % (YoY) auf 962 Mio. USD.
    • Der bereinigte Nettogewinn stieg im ersten Quartal um 20 % von 719,3 Mio. USD im Vorjahr auf 863,7 Mio. USD an, was auf hohe Verwaltungs- und Transaktionsgebühren sowie auf Erträge aus dem Rentengeschäft zurückzuführen ist. Dies führte zu einem bereinigten Nettogewinn je Aktie von 0,97 USD.
    • Die gebührenabhängigen Erträge (FRE) stiegen um 22 % auf 668,7 Mio. USD, was auf die Einnahmen zurückzuführen ist, die KKR aus Gebühren im Zusammenhang mit der Verwaltung von Vermögenswerten, zusätzlich zu den Transaktionsgebühren aus Finanzierungen im Rahmen eigener Geschäfte.
    • Das verwaltete Vermögen (AuM) erhöhte sich im Jahresvergleich um 13 % auf 578 Mrd. USD.
    • Die Nettozuflüsse lagen im Quartal bei 31 Mrd. USD und in den letzten zwölf Monaten bei 88 Mrd. USD.
    • Die Erträge von KKR aus der Anlage des Kapitals seines Rentenversicherungsgeschäfts Global Atlantic stiegen um 33 % auf 273 Mio. USD.
    • Die Dividenden aus den 'strategischen Beteiligungen' von KKR, bei denen es sich größtenteils um Private-Equity-Investitionen handelt, die das Unternehmen über einen längeren Zeitraum zu halten gedenkt, erreichten im Quartal 20,7 Mio. USD.
    • Das Private-Equity-Portfolio von KKR stieg um 5 %, opportunistische Immobilienfonds legten um 1 % zu, und Leveraged-Credit-Fonds wuchsen um 3 %.
    KKR hat mit den 'Total Operating Earnings' (Gesamtbetriebsergebnis) eine neue Kennzahl eingeführt, die die gebührenbezogenen Erträge, die Betriebserträge aus dem Versicherungsgeschäft und die Betriebserträge aus strategischen Beteiligungen zusammenfasst und den wiederkehrenden Teil der Erträge von KKR darstellt. Das operative Gesamtergebnis des ersten Quartals in Höhe von 962,3 Mio. USD bzw. 1,08 USD je Aktie stieg von 753,7 Mio. USD bzw. 0,85 USD je Aktie im Vorjahreszeitraum.

    "Wir hatten ein solides Quartal mit einem Wachstum von mehr als 20 % gegenüber dem Vorjahr bei den gebührenabhängigen Erträgen, den Gesamtbetriebserträgen und dem bereinigten Nettogewinn und haben 31 Mrd. USD an neuem Kapital aufgenommen", kommentierten die Co-CEOs Joseph Y. Bae und Scott C. Nuttal.

    Strategic Holdings

    Das neue Geschäftsfeld 'Strategic Holdings' verdient eine besondere Aufmerksamkeit, denn damit will man die Strategie von Berkshire Hathaway kopiere, starke Unternehmen langfristig zu halten. Dabei ist KKR der erste Alternative Asset Manager , der diese Strategie anwendet. Dazu will KKR einige Private-Equity-Beteiligungen länger halten, also für mindestens 10 oder 20 Jahre, um die Kraft des Compoundig voll auszuschöpfen, als das Wunder der Zinseszinses.

    Aufgrund seines Private-Equity-Geschäfts kennt KKR Hunderte von Portfoliounternehmen genau und kann nach und nach die besten für eine langfristige Beteiligung auswählen. Des Weiteren hat KKR im Blick, welche Unternehmen ggf. zusammengeschlossen werden können, um starke Marktführer und damit einen höheren Mehrwert zu schaffen. Aktuell hält man bereits 18 Unternehmen aus den vielversprechendsten Branchen und deren Ergebnisse ab dem Geschäftsjahr 2024 quartalsweise in neuen separaten Segment 'Strategische Beteiligungen' ausgewiesen. Derzeit werden sie noch als 'Core PE Businesses' bezeichnet und ihre bisherigen Ergebnisse zeigen seit 2018 ein jährliches flächenbereinigtes Wachstum von 16 % sowohl beim Umsatz als auch beim EBITDA. KKR prognostiziert, dass der Wert des neuen Segments bis 2030 etwa 30 USD je Aktie betragen wird. 30 USD je KKR-Aktie (die aktuell bei 95 USD steht)! 'Strategic Holdings' soll also ein erheblicher Wachstums- und Gewinntreiber werden.

    Wie erfindungsreich KKR ist, zeigt auch die soeben verkündete strategische Partnerschaft mit der Capital Group, einem 1932 gegründeten US-Finanzdienstleistungsunternehmen, das inzwischen über 2,6 Billionen USD an Vermögenswerten verwaltet - und damit etwa fünfmal so viel wie KKR. Die neue strategische Partnerschaft wird 'hypbride Lösungen' für Capital Group-Mandanten auflegen, die ihnen die bisher verschlossene Welt der alternativen Assetklassen unter der Regie von KKR öffnet. Diese Allianz ist für KKR kein Game Changer, aber sie dürfte den ohnehin starken Wachstumskurs mittelfristig zusätzlich antreiben. Und dass die renommierte Capital Group ausgerechnet KKR als strategischen Partner ausgewählt hat, spricht für deren Erfolgsbilanz und das inzwischen erarbeitete Renommee. Einfach klasse! 

    Meine Einschätzung
    Quelle: wallstreet-online.de
    Unterm Strich will KKR seine Assets under Management innerhalb von 5 Jahren auf über 1 Billion USD hochschrauben - aktuell sind es 553 Mrd. In dieser Zeit sollen Gewinne von über 25 Mrd. USD erzielt werden und man habe "für langfristiges Wachstum wir die Aussicht, den Gewinn pro Aktie von heutiger Basis aus zu verdoppeln und ihn erneut zu verdoppeln, indem wir die Chancen nutzen, die sich uns heute bieten", erklärte das KKR-Führungsduo. Konkret sei KKR auf dem Weg, in 10 Jahren oder weniger einen bereinigten Gewinn je Aktie von 15,00 USD oder mehr zu erwirtschaften, wobei etwa 70 % des Vorsteuergewinns wiederkehrender Natur seien, ausgehend von 3,42 USD im Jahr 2023.

    Das sind starke Ansagen und auch für KKR zeichnet sich ein weiterhin sehr erfolgversprechender Weg ab. Der wie bei Apollo auch Richtung S&P 500-Aufnahme zielt.

    Ergänzung vom 08.06.2024: KKR wird am 24. Juni 2024 in den S&P 500 aufgenommen.


    Mein Fazit

    Quelle: Brian Feroldi auf X/Twitter (@brianferoldi)
    Ich bin mit der Entwicklung bei Apollo, Blackstone und KKR sehr zufrieden und glaube, dass alle drei in den nächsten Jahren ihre Assets under Management und ihre Gewinne deutlich steigern werden. Dabei wird es auch mal holprige Wegstrecken geben, so dass nicht jedes Quartalsergebnis wie an der Perlenkette gezogen in Reihe liegen wird, aber ein Erfolgsrezept beim Investieren heißt: 'zoom out'. Oder anders gesagt: nicht zu sehr ins Detail vergraben, lieber das Große Ganze im Blick behalten und den grundsätzlichen Trend. Und er entwickelt sich positiv beim profitablen Wachstum. Aus meiner Sicht sind hier für die nächsten 3, 5 und 10 Jahre steigende Gewinne relativ sicher absehbar und in dieser Erfolgsspur wird der Aktienkurs folgen. Daher sind Apollo, Blackstone und KKR meine größten Depotpositionen, die sich perfekt ergänzen.

    Disclaimer: Habe Apollo, Blackstone, KKR auf meiner Beobachtungsliste und/oder im Depot/Wiki.

    9 Kommentare:

    1. Moin, wenn ich Blackstone Secured Lending Fund im Depot habe brauche ich dann noch Blackstone? Vielleicht magst du hier mal für die Allgemeinheit die Zusammenhänge erklären. Das gleiche Thema gibt es ja bei KKR ( FS KKR) oder Apollo auch. VG

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      1. Moin,
        KKR ist ein global tätiger Finanzinvestor/Alternativer Asset Manager, der 550 Mrd. USD verwaltet. Das Unternehmen hat viele Fonds für Investoren aufgelegt und verdient daran, diese zu betreuen/managen. KKR ist börsennotiert und man kann sich als Aktionär einkaufen. Die Dividendenrendite liegt unter 1 %, die investieren das Geld lieber ins Business. Eine ausführliche Beschreibung/Analyse findest du hier.

        FS KKR Capital (FSK) ist eine Business Development Company, vergibt also Kredite an kleine und mittlere US-Unternehmen. FSK hat ein externes Management, das von KKR gestellt wird. KKR verdient also hier als Manager der BDC mit. Auch FSK ist an der Börse notiert und man kann hier Aktionär werden; der Fokus liegt (wie bei BDC und REITs üblich und gesetzlich vorgeschrieben) bei hohen Dividendenausschüttungen, so dass die Dividendenrendite über 12 % liegt. Eine ausführliche Beschreibung/Analyse findest du hier.

        Für Blackstone/Blackstone Secured Lending Fund sowie Apollo Global Management/MidCap Financial gilt das entsprechend.

        Ich hoffe, das hilft dir weiter.

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    2. Hallo Michael,
      wie ist deine Einschätzung zu Hypoport? "Rosig", weil der Immo Sektor sich doch bald erholen wird? Sind sie Deiner Meinung dafür immer noch gut positioniert?

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      1. Bei Hypoport sehen wir eine klare Neueinschätzung. Der starke Anstieg der Zinsen und der Einbruch des Kreditvermittlungsgeschäfts bei den Banken haben Hypoports Geschäft erheblich schrumpfen lassen und das Sentiment der Anleger war extrem bearisch. Die hohen Vergleichswerte aus den Vorjahren waren bei jeder neuen Zahlenvorlage ein neuer Pseudogrund, die Aktie auf eine weitere Talfahrt zu schicken. Doch mittlerweile sind die starke Vorjahre aus den Vergleichswerten herausgewachsen und dort stehen nun die zusammengeschrumpelten 2023er Werte. Insofern sieht alles wieder nach Wachstum aus; zudem hab Hypoport kräftig an der Kostenschraube gedreht und daher legen auch die Ergebnisse wieder deutlich zu. Hier besteht bei einer Normalisierung des Immobilienmarkts hohes Potenzial. Auf der anderen Seite hat das Sentiment ebenfalls gedreht und die Aktie wird nun wieder wie ein erfolgreiches Wachstumsunternehmen bewertet. Ein Schnäppchen ist die Aktie nicht mehr und muss nun auch wieder Erfolge abliefern, ansonsten entwickelt sich neues Enttäuschungspotenzial. Auf dem Kursniveau von 300 Euro für mich eine Halteposition und Depotbeimischung.

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    3. Hallo Michael,
      ich sehe mir aktuell auch die Alternativen Asset Manager an und überlege mir ein oder zwei davon zuzulegen. Danke hier schon mal an deine zahlreichen Beiträge dazu.
      In der näheren Auswahl hab ich mittlerweile Apollo Global und KKR. Welche der beiden findest du aktuell am kaufenswertesten?
      Beide eilen ja dieses Jahr von Hoch zu Hoch.

      Vielen Dank im Voraus.

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      1. KKR ist meine größte Position im Depot und von "meinen" drei Alternativen Asset Manager der wandlungsfähigste. Der Move zuletzt, jetzt auch mit eigenem Kapital in aussichtsreiche Unternehmen zu investieren und damit einen weiteren sehr erfolgreichen Weg Warren Buffetts schamlos zu kopieren, empfinde ich als sehr aussichtsreich und denke, hier wird man über die nächsten Jahren einen Mehrwert generieren, den andere (wie Apollo, Blackstone oder Ares Management) so nicht liefern werden/können. Insofern fühle ich mich sehr wohl damit, dass KKR meine größte Position ist und sehe das Unternehmen auch perspektivisch in der Favoritenrolle. ;-)

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    4. Sehr geehrter Herr Kissig,
      ich möchte mich an dieser Stelle für Ihren ausführlichen, informativen, sowie gut geschrieben Artikel über die "Welt der Alternativen Asset Manager" bedanken.

      Ich empfand ihn wirklich sehr lesenwert und konnte wieder vieles dazulernen.

      Haben Sie vielen Dank, dass Sie sich die Zeit nehmen und so viel Energie, sowie metaphorisches "Herzblut" in Ihre Artikel investieren, um anderen Menschen/ Interessierten zu helfen und Ihr Bild zu erweitern.

      Machen Sie bitte gerne weiter so.

      Nochmals vielen Dank.

      Mit freundlichen Grüßen
      Wushi

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      1. Vielen Dank für das freundliche Lob, das ist wirklich sehr nett. =)

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    5. Vielen Dank für Ihre interessanten Artikel! Nur eine Bitte: Von allen besprochenen Firmen gibt es jeweils einige mit ähnlichem Namen. Wenn dann noch von "KKR" gesprochen wird, könnte neben KKR und Co. auch FS KKR oder KKR Real Est. gemeint sein. Anregung: Bitte wenigstens einmal (am Anfang des Artikels) die WKN der besprochenen Firmen nennen. Vielen Dank!
      Tom

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