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Artikel aus "Der Nebenwerte Investor" Ausgabe 19/2023 vom 21.12.2023
▶ In dieser Ausgabe: MBB, PNE, W&W, GESCO, Aixtron, INIT, CTS Eventim, Atoss Software, United Internet
W&W: Attraktiv(er) mit Versicherungen und Bausparen!?
Die Wüstenrot & Württembergische AG ist als Finanzdienstleister in den Bereichen Schaden- und Unfallversicherung, Kranken- und Lebensversicherung sowie auf den Gebieten Bausparen, Vermögensanlage, Wohnungs- und sonstige Finanzierungen aktiv. Sie adressiert damit die Bedürfnisse rund um die Themen Wohnen, Vermögen, Sicherheit und Zukunft. Die Aktie fristet an der Börse eher ein Schattendasein, doch die Zinswende der EZB könnte die Geschäfte beflügeln – und den Aktienkurs. Das ist auch nötig, denn dieser nähert sich gefährlich dem Niveau aus dem Corona-Absturz an, wo er auf 12,50 Euro eingebrochen war. Die Aktionäre hatten sich sicherlich viel mehr versprochen.
Die Württembergische Privat-Feuer-Versicherungs- Gesellschaft wurde 1828 als erste private Sachversicherung Süddeutschlands gegründet. 1921, knapp ein Jahrhundert später, erfolgte die Gründung von Wüstenrot als erster Bausparkasse Deutschlands. Die Fusion der Traditionsunternehmen Wüstenrot und Württembergische zur Wüstenrot & Württembergische-Gruppe erfolgte 1999. Im Jahr 2005 wurde die Karlsruher Versicherungsgruppe mehrheitlich übernommen, 2009 folgte die Victoria Vereinsbank Bauspar AG und 2010 die Allianz Dresdner Bauspar AG. 2019 verkaufte man die Wüstenrot Bank AG Pfandbriefbank an die Oldenburgische Landesbank, in 2020 kaufte man die Aachener Bausparkasse AG. Soeben erhielt W&W in Österreich die Banklizenz und wird durch die Gründung einer digitalen Bank für Privatkunden künftig als 'erster Allfinanzkonzern Österreichs' auch dort Konten und Sparprodukte anbieten.
Der Hauptsitz des W&W-Konzerns ist Stuttgart und von dort aus werden die Gruppenaktivitäten koordiniert. Neben der Kernregion Deutschland ist W&W im Ausland mit einem kleinen Engagement von 12 % an der Fundamenta Bausparkasse in Ungarn vertreten.
Die Kunden werden im Rahmen eines Omnikanal-Vertriebs betreut, der Mitarbeiter im Innendienst, eigene Außendienste über Kooperations- und Partnervertriebe, Makleraktivitäten sowie digitale Initiativen umfasst; Ziel ist dabei die Digitalisierung der gesamten W&W-Gruppe.
Wohnen und Versichern
Für die W&W-Gruppe arbeiten rund 13.000 Menschen und betreuen knapp 6 Millionen Kunden.
Dank ihres weiten Netzes aus Kooperations- und Partnervertrieben sowie Makler- und Direktaktivitäten erreicht die W&W-Gruppe mehr als 40 Millionen Menschen in Deutschland.
Ihre acht Marken und 16 Unternehmen unterteilt die W&W-Gruppe in die beiden Geschäftsfelder Wohnen und Versichern. Dabei übernimmt die börsennotierte Wüstenrot & Württembergische AG als Obergesellschaft die Koordination der zahlreichen Tochterunternehmen des W&W-Konzerns. Sie setzt als strategische Management-Holding Standards, bewirtschaftet das Kapital und bündelt verschiedene Dienstleistungsfunktionen. Im operativen Bereich ist die W&W AG nahezu ausschließlich im Bereich Rückversicherung für die Versicherungen der Gruppe tätig.
Geschäftsfeld Wohnen
Das Geschäftsfeld Wohnen beackern die Wüstenrot Bausparkasse AG, die Wüstenrot Immobilien GmbH sowie die Wüstenrot Haus- und Städtebau GmbH.
Die Wüstenrot Bausparkasse AG gilt als Erfinderin des Bausparens. Die älteste deutsche Bausparkasse bietet ihren Kunden ein breites Spektrum an Bauspar- und Finanzierungsprodukten für kurzfristige bis langfristige Bau-, Erwerbs- und Modernisierungsvorhaben sowie weitere Spar- und Anlageprodukte. Sie passt dabei kontinuierlich ihre Produkte an sich verändernde Marktbedingungen an.
Die Wüstenrot Immobilien GmbH betreibt das Immobiliengeschäft der W&W-Gruppe. Sie ist mit seinen Maklern in den Bereichen Verkauf, Vermittlung sowie Verwertung von Immobilien tätig. Rund um die Baufinanzierung, Versicherungspolicen und Geldanlagen besteht eine enge Verzahnung der Makler mit den Außendienstpartnern.
Die Wüstenrot Haus- und Städtebau GmbH ist ein Spezialist in den Bereichen Städtebau, Wohnungsbau sowie Immobilienmanagement. Diese Tochtergesellschaft verfolgt als Bauträger das Ziel, in Zusammenarbeit mit Städten und Kommunen Wohn- und Lebensräume zu schaffen. Kürzlich übernahm sie innerhalb des Konzerns auch alle Aufgaben des technischen Facility Managements.
Geschäftsfeld Versichern
Das Geschäftsfeld Versichern wird von sieben Töchtern bedient. Die Württembergische Versicherung AG gehört zu den bedeutendsten deutschen Anbietern in der Schaden- und Unfallversicherung.
Die Württembergische Krankenversicherung AG bietet Kranken- und Pflegeversicherungen für Angestellte und Selbstständige, Krankheitskostenvoll- und -zusatzversicherungen, Krankenhaustagegeldversicherungen, Auslandskrankenversicherungen und Optionstarife für gesetzlich Versicherte an.
Die Württembergische Lebensversicherung AG gehört heute zu den größten Lebensversicherern in Deutschland; ihre Wurzeln reichen bis ins Jahr 1833 zurück. Das Produktspektrum umfasst klassische und fondsgebundene Lebens- und Rentenversicherungen, Riester- und Basis-Rente, Ausbildungs- und Berufsunfähigkeitsversicherungen, betriebliche Altersvorsorge sowie Finanzierungen.
Die auf dem Maklermarkt agierende Württembergische Vertriebspartner GmbH unterstützt freie und unabhängige Vermittler durch ein breites Produktangebot in den Bereichen Personen- und Kompositversicherungen sowie durch Bündelprodukte, professionelle Vertriebsunterstützung und Web-Portale zur Online-Geschäftsabwicklung.
Die als Pensionskasse der W&W-Gruppe agierende Allgemeine Rentenanstalt Pensionskasse AG bietet sowohl klassische als auch fondsgebundene Produkte für den Markt der betrieblichen Altersversorgung an.
Die Digitalmarke Adam Riese richtet sich an Kunden, die sich vor allem auf Preis und Leistung eines Produkts konzentrieren und Anbieter entsprechend selbst oder durch Makler vergleichen möchten. Zu den wesentlichen Vorteilen zählen der schnelle Online-Abschluss sowie ein voll digitalisierter Schadensprozess. Anbieter und Risikoträger der Versicherungspolicen ist die Württembergische Versicherung AG.
Service- und Zentralfunktionen
Zu den beiden Geschäftsfeldern gesellen sich weitere Unternehmen, die für die Tochterunternehmen als Dienstleister im Hintergrund agieren.
Die W&W Informatik GmbH entwickelt und betreibt alle IT-Anwendungen der W&W-Gruppe als zentraler IT-Dienstleister und ist darüber hinausverantwortlich für Netze, dezentrale Systeme und Rechenzentren.
Die W&W Service GmbH ist der zentrale Service-Dienstleister der W&W-Gruppe. Ihr Hauptaufgabengebiet sind dabei der Dokumenten-, Daten- und Druckservice, die Einkaufs- und Mobilitätsleistungen, die Gebäudeservices sowie das Veranstaltungsmanagement und die Konzerngastronomie.
Die W&W Asset Management GmbH verantwortet, steuert und bündelt die Investment- und Wertpapier-Aktivitäten aller Gesellschaften der W&W-Gruppe. Des Weiteren gehört die Betreuung von Vermögen privater und institutioneller Anleger in Form von Investmentfonds zu ihrem Aufgabenspektrum.
Die W&W brandpool ist für das Thema Digitalisiserung zuständig und gegenwärtig zudem in weiteren Startups investiert (wie Keleya, Kinderheldin, Looping und Immomio).
Der FinanzGuide bietet Bestandskunden einen komprimierten Überblick über ihre Konten, ihrer Vermögenslage sowie über ihre Baufinanzierungs- und Versicherungsverträge.
Segmentbetrachtung
Eine wesentliche Stärke W&Ws resultiert aus der Tätigkeit in verschiedenen Geschäftssegmenten, wenngleich sich ihre Bedeutung für den Konzerngewinn voneinander unterscheidet.
So resultiert derzeit rund 69 % des Jahresgewinns aus der Schaden- und Unfallversicherung.
In dem wirtschaftlich bedeutendsten Segment lag W&W 2022 gemessen an den gebuchten Bruttobeiträgen in Deutschland laut GDV auf Rang 10 und überzeugt mit einer äußerst attraktiven Combined Ratio (Ø 2019-'22: 88,3 % vs. branchenüblichen 94,8%).
Im Segment Wohnen ist W&W gemessen am Bestand der Bausparverträge im Inland der zweitgrößte Marktteilnehmer hinter der Schwäbisch Hall (Genossenschaftsbanken) und vor der BHW Bausparkasse sowie der LBS-Gruppe des Sparkassenverbunds. Der Konzern nimmt eine aktive Rolle im Konsolidierungsprozess unter den privaten Bausparkassen ein, wie die zahlreichen Zukäufe der letzten Jahre belegen.
Das Segment Personenversicherung kann in Lebens- und Krankenversicherungen unterteilt werden, wobei Lebensversicherungen relevanter für W&W sind. Nachdem das Geschäft mit Einmalanlagen in 2021 im Bereich der Lebensversicherung als wesentliches Wachstumsfeld fungierte, wurde dieses in 2022 gezielt zurückgefahren (Einmalbeiträge 2022: -44,9 %). Marktseitig erreichte W&W in diesem Bereich zuletzt Platz 11 in Deutschland (gemessen an den verdienten Bruttobeiträgen von deutschen Lebensversicherungsgesellschaften) und besitzt einen Marktanteil von 1,9 % (2,2 % im Vorjahr). Die sinkende Garantieverzinsung im Neugeschäft sorgt für absatzseitige Herausforderungen, weshalb der Vertragsbestand der deutschen Lebensversicherungen sukzessive zurückgeht. Möglichweise ergeben sich hier neue Chance, nachdem zuletzt eine seit Jahren erstmalige Anhebung des Garantiezinses im Raumsteht.
Vertriebsstruktur und Absatzregionen
Durch den Zusammenschluss der beiden Marken Wüstenrot und Württembergische wird in Kombination mit den verschiedenen Vertriebskanälen ein breites Kundenpotenzial von etwa 40 Mio. Menschen in Deutschland adressiert.
Im Fokus für W&W steht eine kompetente persönliche Beratung, die zusammen mit dem Multikanalvertrieb zu einer hohen Kundenreichweite führen soll. Der Multikanalvertrieb ist aufgeteilt in die Teilbereiche Außendienst Württembergische, Außendienst Wüstenrot, Makler, Versicherungen und Banken. Die Hauptsäule bilden die Außendienstmitarbeiter, die durch sinnvolle Kooperationen unterstützt werden.
Die W&W-Gruppe greift verstärkt den Trend zur Digitalisierung auf und hat begonnen, den Online-Vertrieb zu stärken. Im Bereich Online-Banking besteht bereits langjährig ein Angebot. Zudem wurde ein Portal für den digitalen Vertrieb von Vorsorgeprodukten geschaffen. Dies stellt eine wichtige Abrundung der etablierten Vertriebskanäle dar.
Durchwachsene Geschäftszahlen
Bei den Zahlen gab es Licht und Schatten. So konnte die W&W- Gruppe im 3. Quartal, wie in den ersten neun Monaten dieses Jahres, weiteres Wachstum im Neugeschäft erzielen.
Im Geschäftsfeld Versicherung erreichte die Schaden-/Unfallversicherung von Januar bis September 2023 einen Zuwachs im Neugeschäft von 24,6 % auf 349,7 Mio. Euro, wobei das Kfz- und das Firmenkundengeschäft Zuwachsraten von jeweils mehr als 30 % verzeichneten. In der Sparte wirkten sich die Häufung unwetterbedingter Elementar- und Großschäden ebenso wie höhere Kosten pro Kfz-Schaden aus, nicht zuletzt infolge inflationsbedingter Preiserhöhungen bei den Werkstätten.
In der Lebensversicherung stieg die Beitragssumme des Neugeschäfts auf 2,44 Mrd. Euro, ein Plus von 2,8 % zu den ersten neun Monaten des Jahres 2022. Triebfeder dieser Entwicklung war die betriebliche Altersvorsorge mit einem Wachstum von fast 18 %, die gerade im 3. Quartal an Dynamik gewonnen hat.
Im Geschäftsfeld Wohnen verzeichnete Wüstenrot in den ersten drei Quartalen 2023 einen Zuwachs des Brutto-Bausparneugeschäfts um 3,1 % auf 14,25 Mrd. Euro. Damit bewegt sich das Wachstum weiterhin oberhalb des Marktniveaus. Das Kreditneugeschäft nahm erwartungsgemäß deutlich auf 2,89 Mrd. Euro ab (Vorjahreszeitraum: 5,28 Mrd.. Es ist unverändert stark von den Folgen des erhöhten Zinsniveaus und den schwierigen Rahmenbedingungen in Deutschland für Neubauten, Modernisierungen und Immobilienerwerbe geprägt.
Die nach IFRS ausgewiesenen Erträge der W&W-Gruppe waren vor allem im 3. Quartal durch eine Häufung von Elementarschäden infolge von Unwettern und durch inflationsbedingt deutlich höhere Kosten für die Regulierung von Kfz-Schäden beeinflusst. Der Konzern-Jahresüberschuss lag nach neun Monaten bei 101,1 Mio. Euro (Vorjahreszeitraum: 179,7 Mio.).
Prognosesenkung
Der Gewinn im Jahr 2023 dürfte auf 130 bis 160 Mio. Euro einbrechen hatte W&W Ende Oktober mitgeteilt Das wäre im schlechtesten Fall weniger als die Hälfte des Vorjahreswertes von 261,5 Mio. Euro. Zuvor hatte der Vorstand mit einem Rückgang auf 220 bis 250 Mio. Euro gerechnet.
Mittelfristig wird weiterhin diese Spanne angestrebt, im kommenden Jahr 2024 dürfte der Gewinn wegen der inflationsbedingten Steigerung der Schadenaufwendungen sowie der anhaltenden Schwäche des Immobilienmarktes allerdings unter diesem Korridor liegen.
Dividendenkontinuität
Trotzdem wird weiterhin Dividendenkontinuität angestrebt, was vor allem den Interessen des Ankeraktionärs dient. Diese dürften ein wesentlicher Grund dafür sein, dass W&W die Dividende seit 2007 nicht mehr gekürzt hat. Die Ausschüttungsquote von 2017 bis 2021 lag durchschnittlich bei 24,6 % und die umfangreichen bilanziellen Bewertungsreserven dürften auch künftig eine stabile Dividendenpolitik ermöglichen, selbst wenn das operative Geschäft dies nicht unterstreicht.
Der Verlauf des Aktienkurses dürfte auch ein Beleg dafür sein, wie dieses Gebaren von der Börse eingeschätzt wird.
Aktionärsstruktur
Das führt uns zu den Eigentumsverhältnissen. Das Grundkapital der seit September 1999 börsennotierten W&W AG beträgt 490.311.035,60 Euro und ist in 93.749.720 auf den Namen lautende Stückaktien mit einem anteiligen Betrag am Grundkapitel von 5,23 Euro je Aktie eingeteilt.
Die Aktionärsstruktur ist im Wesentlichen von der Beteiligung der gemeinnützigen Wüstenrot Stiftung e. V. geprägt, die über die beiden Gesellschaften Wüstenrot Holding AG (39,9 %) und WS Holding AG (26,4 %) indirekt einen Anteil von 66,3 % an W&W hält. Ihre Mittel werden u.a. für Stiftungsprojekte auf den Gebieten Denkmalpflege, Wissenschaft, Forschung, Bildung, Kunst und Kultur verwendet, weshalb der Ankeraktionär einen hohen Fokus auf Dividendenstabilität legt und eine weitsichtige Investmentstrategie verfolgt.
Weiterer bedeutender Aktionär ist die FS W&W Holding GmbH mit einer Beteiligung von etwa 11,3 %. Sie übernahm ihre Anteile 2012 von der LBBW, die sich aufgrund erhaltener Staatshilfen im Zuge der Wirtschaftskrise nach Aufforderung der EU-Kommission von Finanzbeteiligungen trennen musste. Die restlichen ca. 21,3 % befinden sich im Streubesitz.
Bullcase vs. Bearcase
W&W ist in einem attraktiven Markt tätig. Der Immobilienboom hat sein Hoch überschritten und die deutlich gestiegenen Zinsen belasten das das Baufinanzierungsgeschäft der Gruppe. Andererseits haben sich die steigenden Zinsen positiv auf das Neugeschäft ausgewirkt bei Lebensversicherungen und Bausparen; die erwartete neuerliche Zinswende dürfte diese Entwicklung zumindest bremsen, wenn nicht irgendwann sogar wieder umkehren.
Im Bereich Bausparen wird sich die Zuteilung alter und noch sehr hoch verzinster Bausparverträge zinsmindernd auswirken und das Zinsergebnis bis 2025 deutlich entlasten, was die Ertragslage des Konzerns insgesamt verbessern wird. Das Kapitalmarktumfeld führt zu zwischenzeitlich schlechteren Finanzergebnissen, was die eigentliche Ertragskraft des Konzerns negativ verdeckt.
Die Finanz- und Versicherungsbranche ist Nachzügler im Bereich Digitalisierung. Die W&W geht das Thema aktiv an, sowohl bei der Bestandsverwaltung als auch im Vertrieb, und kann mit ihren starken Markten punkten und auf Kundentreue zählen. Jedenfalls bei den älteren Semestern. Jüngere Kunden setzen eher auf innovative Fin- und Insurtechs und hier wird auch die W&W neue Konzepte und Marketingstrategien benötigen, um dauerhaft erfolgreich zu bleiben.
Das optisch günstige KGV von unter 7 darf nicht darüber hinwegtäuschen, dass diese niedrige Bewertung schon seit vielen Jahren besteht. Anleger sollten daher nicht auf ein schnelles Aufholen der vermeintlichen Unterbewertung setzen, sondern auf eine nachhaltige Verbesserung des operativen Geschäfts. Auf kurze Sicht sieht die Entwicklung hier allerdings nicht gerade positiv aus, wie die jüngst erfolgte Senkung der Gewinnprognosen zeigt.
Unter Dividendengesichtspunkten ist die W&W-Aktie überdurchschnittlich attraktiv, weil der Mehrheitsaktionär hierauf seinen Fokus legt, so dass die Dividendenrendite bei 4,75 % liegt. Allerdings entscheidet am Ende die Gesamtrendite aus Dividenden und Kursgewinnen über Erfolg oder Misserfolg eines Investments. Und angesichts einer durchschnittlich mit Aktien zu erzielenden langfristigen Rendite von 8 % - und das über alle Börsenschwankungen hinweg, kann die W&W-Aktie hier nicht punkten. Sie liegt 10 % unterhalb des Niveaus von Ende 2001, hat ihren Aktionären über 22 Jahre also nur die Dividenden eingebracht. Und wer auf dem Hochpunkt im Herbst 1999 eingestiegen ist, musste sogar einen Kursverlust von mehr als 70 % verbuchen.
"Ein Schnäppchen, das ein Schnäppchen bleibt, ist kein Schnäppchen."(Martin Whitman)
Versicherte dürften mit den Leistungen der W&W zufrieden sein, Aktionäre wohl kaum. Und es sieht nicht danach aus, als würde sich hieran in absehbarer Zeit viel ändern.
Die 4 wichtigsten Dinge, die man über W&W wissen muss
- Finanzkonzern mit starken Marken, der hauptsächlich in Deutschland aktiv ist. Kerngeschäftsfelder sind Lebens- und Sachversicherungen sowie Bausparen.
- Das erhöhte Zinsniveau wirkt sich positiv bei neuen Vertragsabschlüssen und den eigenen Kapitalanlagen aus.
- Bis 2025 werden viele hoch verzinste Bausparverträge zuteilungsreif und entlasten das Zinsergebnis deutlich. Die Bilanz weist üppige Bewertungsreserven aus.
- Der Mehrheitsaktionär legt seinen Fokus auf hohe und kontinuierliche Dividenden, Kursgewinne spielen nur eine untergeordnete Rolle. Das belegt auch die Kursentwicklung.
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