Scherzer & Co: Keine weiteren Millionen aus dem WMF-Squeeze-out, trotz Nachbesserung

Vor Gericht und auf hoher See ist man alleine in Gottes Hand. Soll heißen, alles ist möglich und was am Ende dabei herauskommt, ist vorher kaum absehbar. Dennoch tummelt sich die Scherzer & Co. AG als Spezialist für Investments in börsennotierte deutsche Nebenwerte und Abfindungsspekulationen bewusst in diesem Bereich. Und bisweilen fallen spektakuläre Erfolge na, wie beim Schering-Squeeze-out, wo Bayer kräftig nachzahlen musste.

Über die im Scherzer-Portfolio schlummernden erhebliche Millionenpotenziale aufgrund werthaltiger Nachbesserungsrechte aus Spruchstellenverfahren bzw. Squeeze-outs hatte ich ja bereits ausführlich berichtet und insbesondere auf das AXA-Verfahren hingewiesen, wo es für Scherzer & Co. unter dem Strich um eine Nachbesserung von über €1 je Scherzer-Aktie gehen könnte. Zur Einschätzung: der aktuelle Börsenkurs notiert bei €2,25.

Hinsichtlich des AXA-Verfahrens gibt es noch nicht viel Neues und es wird sich auch noch eine Weile hinziehen. Das Gericht hatte die Frist zur Abgabe von Stellungnahmen jüngst um zwei Monate auf Ende Februar verlängert. Allerdings hat ich für Scherzer der Einsatz erhöht. Denn man ist bei der börsennotierten RM Rheiner Management AG jetzt mit 41,46% beteiligt, nachdem man die Beteiligung im Dezember außerbörslich von zuvor knapp 30% aufgestockt hatte. Und die RM hat ein ganz ähnliches Geschäftsmodell und eigene Nachbesserungsrechte zu AXA und anderen Squeeze-outs im Tresor liegen. Kommt eine Nachbesserung, stehen Scherzer & Co. also die eigenen Anteile zu und nun auch noch einmal 10% mehr der Gewinne, die die RM damit erzielt.

Gericht hält bei WMF Abfindung für zu niedrig
Das Traditionsunternehmen WMF Württembergische Metallwarenfabrik AG wurde 2012 vom US-Finanzinvestor KKR & Co. übernommen und von der Börse genommen. Scherzer & Co. war hier vorab eingestiegen und hat dann beim Squeeze-out KKR seine 71.024 Vorzugsaktien zu €58,37 angedient - ein Gesamtvolumen für den Scherzer-Anteil von rund €4,1 Mio.

Nun hat das Landgericht Stuttgart den verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out bei WMF verhandelt und die sachverständigen Prüfer angehört und dabei Zweifel an dem für den Squeeze-out vorgerechneten Unternehmenswert von nur knapp über €800 Mio. geäußert. Und das ist nicht wirklich verwunderlich, denn KKR hatte damals quasi noch während des laufenden Squeeze-outs bereits den Verkaufsprozess eingeleitet und dabei einen Verkaufspreis von $2 Mrd. angesetzt (damals umgerechnet rund €1,8 Mrd.). KKR setzte im Verkauf also den Wert mit €1,8 Mrd. an, während man zur selben Zeit die Altaktionären mit €800 Mio. für ihre Aktien abspeiste. Eine - vermutlich lukrative - Diskrepanz...

KKR will WMF wieder verkaufen - für 2 Milliarden Dollar

Finanzinvestor KKR strebt nach Informationen des Nachrichtendienstes Reuters den Verkauf seiner Beteiligung WMF an. Das 1853 gegründete Unternehmen beschäftigt weltweit 6.000 Angestellte an mehr als 40 Standorten.

KKR & Co. L.P. hatte die Württembergische Metallwarenfabrik im Jahr 2012 übernommen und nach einem Squeeze-out der Minderheitsaktionäre erst in diesem Jahr von der Börse genommen. Seinerzeit wurde WMF mit rund 600 Mio. EUR bewertet und KKR möchte nun rund das Dreifache erlösen, rund 1,8 Mrd. EUR (2 Mrd. USD). Zu diesem Zweck wird auch mit direkten Wettbewerbern von WMF verhandelt, sowohl über die Übernahme des gesamten Unternehmens, als auch über Teilverkäufe. Neben der Sparte der Gastronomie-Automaten ist WMF auch bei Geschirr und Tischkultur stark positioniert.

KKR hatte die Anleger jüngst mit der Meldung verschreckt, künftig nur noch eine feste Quartalsdividende von 0,16 USD je Aktie ausschütten zu wollen, was bei einem Kurs von 15 EUR eine stark gekürzte Dividendenrendite von "nur" noch 3,9 Prozent ausmacht. Im Gegenzug hatte man ein Aktienrückkaufprogramm im Volumen von 500 Mio. USD angekündigt. KKR befindet sich auf meiner Empfehlungsliste und ist für mich auf diesem Kursniveau wieder ein klarer Kauf.

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Bereinigung meiner Empfehlungsliste: AdCapital, Greiffenberger, WMF Vz.

Einige Werte auf meiner Empfehlungsliste haben die Erwartungen nicht erfüllt bzw. bieten nicht mehr ausreichend gute Perspektiven, so dass ich sie von der Liste nehmen werde.

AdCapital
Das Beteiligungsunternehmen hat eigentlich nie die Erwartungen erfüllen können. Nach einer enormen - steuerfreien - Sonderausschüttung haben die verbliebenen Beteiligungsgesellschaften durch die Bank weg die Erwartungen verfehlt, wie aus dem Geschäftsbericht 2013 zu ersehen ist. Nach 14 Monaten steht unter dem Strich ein Minus von 3 Prozent.

Greiffenberger
Die kleine Beteiligungsholding kommt nicht recht vom Fleck. Einerseits ist das Unternehmen niedrig kapitalisiert und verfügt nicht über große finanzielle Ressourcen, um weitere Beteiligungen eingehen zu können, andererseits liefern die aktuellen Beteiligungen solide Ergebnisse ab. Allerdings ist die nach wie vor sehr niedrige Eigenkapitalquote ein echter Hemmschuh und auf absehbare Zeit wird es wohl auch keine Dividende geben, so dass das Potenzial für das Unternehmen und den Aktienkurs begrenzt sein dürfte. Nach gut anderhalb Jahren streiche ich Greiffenberger daher mit einem Kurszuwachs von 20 Prozent von meiner Empfehlungsliste.

WMF Vz.
WMF wurde übernommen von KKR & Co., einer Private Equity Gesellschaft aus den USA, die auch bei ATU und Hertha BSC beteiligt sind und kürzlich ihr Engagement bei der Pro7Sat1 Media AG sehr erfolgreich beendet haben. KKR krempelt WMF ziemlich um, Teilbereiche wurden abgestoßen, der Vorstand komplett umgekrempelt und die Dividende halbiert. Das Potenzial der Aktie hat sich inzwischen deutlich reduziert und daher nehme ich den Wert nach anderthalb Jahren mit einem Kursplus von mehr als 40 Prozent von der Liste.

WMF Vorzüge: Abfindungsspekulation mit komfortablem Sicherheitsnetz

Die WMF Württembergische Metallwarenfabrik AG wird durch den amerikanischen Finanzinvestor KKR übernommen, das ist seit Juli bekannt und kam auch nicht überraschend, nachdem der bisherige Mehrheitseigner, die schweizerische Beteiligungsgesellschaft Capvis im Frühjahr verkündet hatte, nach sechs Jahren bei WMF aussteigen zu wollen. Das KKR-Angebot bot den Stamm-Aktionären attraktive 47 EUR, doch für die Vorzugsaktien, die größtenteils im Streubesitz sind, wollte KKR nicht mehr ausgeben als unbedingt nötig: die Offerte werde bei etwa 31,70 EUR liegen, dem vorgeschriebenen gewichteten Durchschnittskurs der vergangenen drei Monate vor dem Übernahmeangebot - und damit in etwa zum bereits an der Börse gehandelten Kurs.

Nun hat Capvis seine Aktien an KKR übertragen, die damit im Besitz von 52,4% der Stamm- und 5% der Vorzugsaktien sind. Und es ist kaum vorstellbar, dass KKR bis zum Ablauf der Offerte am 9. Oktober weitere Vorzugsaktien angedient werden, denn der aktuelle Kurs notiert deutlich oberhalb des KKR-Angebots. Offensichtlich sehen die Aktionäre noch Potenzial in den Vorzugsaktien. Und das ist verständlich.

Schauen wir zunächst auf WMF selbst: das Unternehmen hat erfolgreiche Jahre hinter sich und 2011 erwirtschafteten die rund 6.000 Mitarbeiter 980 Mio. EUR Umsatz, ein Plus von 9% ggü. dem Vorjahr. Und im ersten Halbjahr 2012 betrug der Zuwachs beim Nachsteuergewinn satte 47% und beim Umsatz gabe es eine weitere Steigerung von 6%. Zum starken Wachstum trug vor allem der Einstieg in das Geschäft mit Kaffeemaschinen für Hotels und Gastronomie bei und KKR möchte das "erhebliche Potential des Unternehmens zur weiteren Marktdurchdringung und internationalen Expansion realisieren", wie es in der Mitteilung von KKR hierß. "Dies gilt insbesondere für Asien und den US-amerikanischen Markt", heißt es weiter, denn im Jahr 2011 erwirtschaftete WMF bereits 47,5% seines Umsatzes außerhalb Deutschlands. Und es gibt noch den bisher defizitären Bereich der Elektrokleingeräte, der in die Gewinnzone geführt werden sollte.

Bewertung
Die Bewertung des Unternehmens anhand von Kennzahlen spielt diesmal - anders als sonst - nur eine zweitrangige Rolle, so dass ich mir hierzu kurz fasse: bei einem Aktienkurs von 35,00 EUR ergbit sich ein 2013er KGV von knapp über 10 und eine Dividendenrendite von annähernd 4% (bezogen auf 1,40 EUR Ausschüttung je Aktie). Kurzum: die Bewertung ist attraktiv und alleine aus diesem Grund könnten die WMF Vorzugsaktien den Weg in die Depots von Langfristanlegern finden.

Spekulation
Aber die eigentlich interessante Spekulation bezieht sich weniger auf die Bewertungskennzahlen als vielmehr darauf, dass KKR Interesse daran haben könnte, die Vorzugsaktien in Stammaktien umzuwandeln. Nicht nur, weil die deutschen Vorzugsaktien den Amerikanern eher suspekt vorkommen, sondern weil sie auf diese eine deutlich höhere Gewinnausschüttung leisten müssen, als auf die Stammaktien - der Preis für das nicht vorhandene Stimmrecht. Geht man also davon aus, dass KKR bereit war, 47 EUR je Stammaktie zu zahlen und auf dieser Basis erhebliches Wertsteigerungspotenzial für das Unternehmen und die Aktien sieht, dann wäre für die Amerikaner das beste Geschäft, die Vorzugsaktien einzusammeln, bevor die unternehmerischen Erfolge den Unternehmenswert von WMF weiter steigen lassen.

Doch wie kommt KKR an die Vorzusaktien heran? Sie könnten über die Börse erworben werden, aber aufgrund des hohen Streubesitzes würde das langwierig sein und den Kurs treiben. Des Weiteren könnte man die Vorzugsaktien in Stammaktien umwandeln (wie es Capsis bereits angedacht hatte). Dann würde sich der Kurs der Vorzüge schnell dem der Stämme annähern, was einem Kursplus von rund 35% entspräche. Oder man macht den Vorzugsaktionären ein so attraktives Angebot, dass sie ihre Aktien freiwillig an KKR abgeben - das dürfte dann zwischen 35 und 47 EUR liegen und ebenfalls zweistellige Zuwächse ggü. dem heutigen Börsenkurs versprechen.

Die Spekulation ist also, auf KKR zu warten. Und dafür gibt es drei Optionen: ein verbessertes Übernahmeangebot, eine Umwandlung der Vorzugsaktien in Stammaktien oder die unternehmerische Fortentwicklung und die Hebung der erheblichen Potenziale, die KKR in WMF sieht. Doch egal, was KKR tut, der Inhaber der Vorzugsaktien wird davon profitieren. Und bis KKR zu einer Entscheidung gekommen ist, wird dem Vorzugsaktionär das Warten versüßt: mit einer attraktiven Dividendenrendite und der Aussicht auf relativ sichere Kurssteigerungen zwischen 20% und 35%. Und an dieser Stelle lohnt dann wieder Blick auf die Kennzahlenbewertung, um das Risiko einschätzen zu können, das mit dem Einstieg in die WMF Vorzugsaktien verbunden ist. Doch ein unterdurchschnittliches KGV von 10, eine Dividendenrendite von 4% und hervorragende Wachstumsaussichten sichern den Aktienkurs massiv nach unten ab. Es sieht so aus, als wenn Anleger mit diesem Investment gar nichts falsch machen könnten und es sollte sich lohnen, jetzt zuzugreifen.