BDC-Merger Mania: Ares Capital schluckt MidCap Financial - mit 20% Rabatt. Ein guter Deal. Aber für wen?

MidCap Financial Investment ist eine von Finanzinvestor Apollo Global Management gesteuerte Business Development Company (BDC). Das Unternehmen firmierte früher als Apollo Investment Corp, dann gab es eine Fusion mehrerer BDCs zur MidCap Financial - und anschließend in 2024 eine weitere Verschmelzung mit zwei Closed End Funds (CEFs) von Apollo: dem Apollo Senior Floating Rate Fund Inc. (AFT) und dem Apollo Tactical Income Fund Inc. (AIF). Doch der nachhaltige Erfolg blieb weiterhin aus, die Qualität der vergebenen Kredite erreichte nie den hohen angepeilten Standrad und so hat die BDC mit anhaltenden Kreditausfällen und Buchwertverlusten zu kämpfen. Die Aktie von MidCap Financial notiert daher deutlich unterhalb des ausgewiesenen NAV und die Mutter Apollo stellte sie vor einigen Monaten zum Verkauf.

Auftritt Ares Management. Genauer gesagt deren BDC-Tochter Ares Capital. Denn die greift nun bei MFIC zu und will die BDC übernehmen in einer Transaktion in Aktien und Barmitteln mit einem Gesamtunternehmenswert von rund 2,6 Mrd. Dollar. Dabei sollen MFIC-Aktionäre eine Gesamtgegenleistung von 10,88 Dollar je vollständig verwässerter MFIC-Stammaktie erhalten, bestehend aus etwa 1,21 Dollar je Aktie in bar sowie etwa 9,67 Dollar je Aktie in Ares-Capital-Stammaktien.

Die Transaktion dürfte die Position von Ares Capital als größter börsennotierter Business Development Company weiter stärken und auch die breitere Stellung von Ares Management Corporation (ARES) als führende Direct-Lending-Plattform für US. mittelständische Unternehmen weiter festigen.

Ares Capital erwartet, dass die Übernahme den Kerngewinn je Aktie von Ares Capital leicht steigern und damit künftige Dividenden zusätzlich stützen wird. Das zusammengeschlossene Unternehmen und seine verbundenen Gesellschaften erwarten, von "MFICs Portfolio vorrangig besicherter Anlagen mit attraktiven laufenden Renditen zu profitieren".

Im Zusammenhang mit der Transaktion haben Apollo Principal Holdings A, L.P. und MidCap Financial Trust, die jeweils mit Apollo Management verbunden sind und zusammen wirtschaftlich 5,2 % der ausstehenden MFIC-Stammaktien halten, mit Ares Capital Stimmrechts- und Unterstützungsvereinbarungen abgeschlossen.

Der Blick unter die Motorhaube

Was versprechen sich die beiden großen Alternativen Asset Manager Apollo und Ares von dem Deal?

Apollo wird seine Problem-BDC los. Der Kurs lag schon länger meilenweit unter dem NAV (Buchwert) und der Übernahmepreis bietet einen schönen Aufschlag. Andererseits liegt der Übernahmepreis noch immer signifikant unter dem per Ende Juni gemeldeten NAV von 13,37 Dollar je Aktie.

Ares Capital ist ohnehin schon die größte börsennotierte BDC und weitet seinen Vorsprung mit der Übernahme aus. Allerdings agiert Ares Capital völlig anders als MFIC und notiert die meiste Zeit mit einem Aufschlag auf den NAV zwischen 10 % und 15 %. Aktuell liegen NAV und Kurs dicht beieinander. 

Der Kaufpreis wird zum Teil in Aktien von Ares Capital gezahlt. Da die Aktien nicht signifikant oberhalb des NAV notieren, winkt hieraus also kein Extragewinn. Und für Apollo Global keine zusätzliche Kröte, die zu schlucken wäre.

Da MFIC anhaltend schlechte Ergebnisse einspielt mit Kreditqualitäten nicht gerade im Top-Bereich und entsprechend erhöhten Kreditausfällen, NAV-Rückgängen und schrumpfenden Erträgen, was alles dem Playbook von Ares Capital zuwiderläuft, muss ARCC woanders fette Beute wittern. Und die lauert unter der Oberfläche und in der Zukunft. Ares Capital wird das Kreditbuch von MFIC übernehmen und auch die liquiden Mittel. Die meisten Kredite werden in den nächsten Jahren auslaufen und stehen damit zur Rückzahlung oder Anschlussfinanzierung an. Hier wird Ares Capital seine höhere Kreditstandards einsetzen und damit - mittelfristig - die Kreditausfälle senken und damit die NAV-Rückgänge.

Das wird nicht von jetzt auf gleich klappen, aber Ares Capital hat sich ja einen Risikopuffer gesichert, weil man knapp 20% weniger bezahlt, als der NAV von MFIC ausweist.

Was wird aus der Dividende?

Durch die Fusion entsteht eine noch größere BDC. Ares Capital schloss das dritte Quartal mit einem Anlageportfolio von 29,2 Mrd. Dollar ab, das sich auf 636 Portfoliounternehmen verteilte. Die Übernahme von MidCap wird (zunächst) das Portfolio auf über 31 Mrd. Dollar und mehr als 800 Portfoliounternehmen auspumpen.

ARCC hat soeben für das dritte Quartal einen Kerngewinn von 0,46 Dollar je Aktie ausgewiesen und damit deutlich weniger als vor einem Jahr (0,50 Dollar). Und dieser Wert liegt auch unterhalb der Quartalsdividende von 0,48 Dollar je Aktie. Das bedeutet jedoch nicht, dass die Dividende unmittelbar von einer Kürzung bedroht ist, den Ares Capital hat reichlich Cash in der Hinterhand und verfügt  einen Gewinnübertrag aus dem Vorjahr in Höhe von 1,37 Dollar je Aktie. Aber... MidCap Financial hatte seine Quartalsdividende Anfang des Jahres gesenkt von 0,38 auf 0,31 Dollar je Aktie gesenkt. Und dieses nicht-top-Portfolio wandert nun unter Ares Fittiche. Das Risiko erhöht sich damit, aber eine Dividendensenkung bei Ares Capital dürfte weiterhin unwahrscheinlich sein. Im Blick behalten sollten Anleger diesen Aspekt aber dennoch, nicht nur Dividendenjäger.

Mein Fazit

Und für Apollo kann man den Ausstieg bei MFIC mit "lieber ein Ende mit Schrecken, als ein Schrecken ohne Ende" überschreiben. Auch wenn Apollo als Verlierer dasteht, ist die jetzige Verkaufsentscheidung ein Gewinn für beide Seiten. Denn wenn man etwas nicht hinbekommt, sollte man es lieber lassen. Und ggf. jenen überlassen, die es besser können. Und genau das passiert nun.

Einen Grund, sich (alleine) wegen der Übernahme jetzt in einer der beiden BDCs zu engagieren, sehe ich nicht.

Disclaimer: Habe Apollo Global, Ares Capital, Ares Management auf meiner Beobachtungsliste und/oder im Depot/Wiki. MidCap Financial streiche ich hingegen.