Sir Christopher Hohn gehört zu den einflussreichsten Hedgefonds-Managern der Welt. Der britische Investor hat mit TCI Fund Management ein Anlageimperium aufgebaut, das auf einer vergleichsweise einfachen Idee beruht: Nicht die Unternehmen mit dem größten Wachstumspotenzial sind zwangsläufig die besten Investments, sondern jene, die ihre wirtschaftliche Vormachtstellung über Jahrzehnte verteidigen können. Entscheidend sind sogenannte Moats, also dauerhafte Wettbewerbsvorteile, die Konkurrenten auf Abstand halten und Unternehmen eine hohe Preissetzungsmacht sichern.
Hohn setzt dabei auf eine ungewöhnliche Kombination aus langfristigem Investieren, konzentrierten Beteiligungen und aktivistischem Engagement. Er sucht erstklassige Unternehmen, ist aber keineswegs bereit, deren Management alles durchgehen zu lassen. Wenn er überzeugt ist, dass Vorstände Kapital verschwenden oder strategisch falsche Entscheidungen treffen, greift er ein. Dieser Ansatz hat ihn zu einem der erfolgreichsten und zugleich umstrittensten Investoren der Finanzbranche gemacht.
Vom Sohn einer Arbeiterfamilie zum Starinvestor
Christopher Anthony Hohn wurde im Oktober 1966 in Addlestone in der englischen Grafschaft Surrey geboren. Er wuchs in vergleichsweise bescheidenen Verhältnissen auf. Sein Vater arbeitete als Automechaniker, seine Mutter als Sekretärin. Hohn studierte Rechnungswesen und Wirtschaftswissenschaften an der University of Southampton und schloss das Studium mit hervorragenden Ergebnissen ab. Anschließend wechselte er an die renommierte Harvard Business School in den USA, wo er seinen MBA erwarb.
Seine berufliche Laufbahn führte ihn zunächst in die Unternehmensberatung und ins Beteiligungsgeschäft. Er arbeitete unter anderem bei Apax Partners und wechselte 1996 zum Hedgefonds Perry Capital. Dort sammelte er Erfahrungen mit Unternehmensbewertungen, komplexen Transaktionen und aktivistischen Investmentstrategien. Insbesondere lernte er, wie sich durch Einflussnahme auf Unternehmen Werte freisetzen lassen, die der Aktienmarkt zuvor nicht ausreichend berücksichtigt hatte.
2003 gründete Hohn schließlich TCI Fund Management in London. Die Abkürzung TCI steht für The Children's Investment Fund. Der Name verweist auf eine Besonderheit seines Geschäftsmodells: Von Anfang an war die Verbindung zwischen gewinnorientiertem Investieren und philanthropischem Engagement Teil des Konzepts. Hohn gehörte außerdem zu den Gründern der Children's Investment Fund Foundation (CIFF), die sich vor allem für die Verbesserung der Lebensbedingungen von Kindern in ärmeren Ländern einsetzt.
Hohn wurde nicht nur durch seine Investmenterfolge bekannt, sondern auch durch seine außergewöhnliche Zurückhaltung gegenüber der Öffentlichkeit. Während viele prominente Fondsmanager regelmäßig Interviews geben und ihre Anlagestrategien vermarkten, tritt er vergleichsweise selten in Erscheinung. Seine Ergebnisse und seine Beteiligungen sprechen für ihn. 2014 wurde er für seine Verdienste um Philanthropie und internationale Entwicklung zum Ritter geschlagen.
TCI Fund Management: Investieren wie ein Unternehmenskäufer
TCI verfolgt einen fundamental orientierten Investmentansatz. Das bedeutet, dass Hohn nicht in erster Linie versucht, kurzfristige Kursbewegungen vorherzusagen. Stattdessen analysiert er Geschäftsmodelle, Wettbewerbssituationen, Cashflows, Kapitalallokation und die Qualität des Managements. Dabei betrachtet er Aktien nicht als kurzfristige Handelsobjekte, sondern als Beteiligungen an realen Unternehmen.
Die Strategie erinnert in Teilen an Warren Buffett und Berkshire Hathaway. Beide Investoren bevorzugen Unternehmen, deren wirtschaftliche Stärke sich über lange Zeiträume bewähren kann. Allerdings kombiniert Hohn diese langfristige Perspektive mit einem ausgeprägten aktivistischen Ansatz. Er kann sich also durchaus mit einem großen Anteil an einem Unternehmen engagieren und anschließend Druck auf Vorstand und Aufsichtsrat ausüben, wenn er das für notwendig hält.
TCI beschreibt seine eigene Strategie als wertorientiertes, fundamentales Investieren in starke Unternehmen mit nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen. Hinzu kommen intensive Analysen, ein langfristiger Anlagehorizont und eine vergleichsweise hohe Konzentration auf wenige Beteiligungen. Das Team investiert gelegentlich auch in besondere Situationen, etwa bei Unternehmensumbauten oder wenn Governance-Probleme nach Einschätzung des Fonds zu einer übertrieben niedrigen Bewertung führen.
Der entscheidende Unterschied zu vielen klassischen Value-Investoren liegt darin, dass Hohn nicht einfach nach möglichst niedrigen Bewertungskennzahlen sucht. Ein Unternehmen kann auf Basis des Kurs-Gewinn-Verhältnisses günstig erscheinen und dennoch eine schlechte Anlage sein, wenn seine Produkte austauschbar werden, die Margen schrumpfen oder neue Konkurrenten das Geschäftsmodell angreifen.
Umgekehrt kann ein herausragendes Unternehmen durchaus eine höhere Bewertung rechtfertigen. Wenn es über Jahrzehnte hohe Kapitalrenditen erzielt, seine Preise anheben und überschüssige Mittel sinnvoll reinvestieren kann, kann sein innerer Wert langfristig deutlich schneller wachsen als der eines vermeintlich billigen Wettbewerbers.
Moats: Warum dauerhafte Wettbewerbsvorteile so wichtig sind
Der Begriff "Moat" bedeutet wörtlich Burggraben. In der Investmentwelt beschreibt er die Schutzmechanismen, die ein Unternehmen vor Wettbewerbern bewahren. Die Idee ist einfach: Ein gutes Produkt allein reicht nicht aus. Wenn Konkurrenten es problemlos kopieren oder günstiger anbieten können, geraten Preise und Gewinnmargen schnell unter Druck. Ein Unternehmen mit einem breiten wirtschaftlichen Burggraben kann dagegen seine Position über Jahre oder Jahrzehnte verteidigen.
Für Hohn ist diese Beständigkeit wichtiger als spektakuläre Wachstumsprognosen. Ein Unternehmen, das seinen Markt dauerhaft beherrscht, muss nicht jedes Jahr eine neue Erfolgsgeschichte präsentieren. Es kann vielmehr von seiner bestehenden Marktposition profitieren, Preise erhöhen, Kunden binden und einen großen Teil seiner Gewinne in weiteres Wachstum investieren. Genau diese Kombination schafft die Voraussetzungen für langfristig steigende Unternehmenswerte.
Welche Moats sind besonders wertvoll?
Hohns Ansatz lässt sich anhand mehrerer Arten von Wettbewerbsvorteilen erklären. Ein wichtiger Schutzwall entsteht durch Netzwerkeffekte. Je mehr Menschen oder Unternehmen einen Dienst nutzen, desto wertvoller wird dieser für andere Nutzer. Zahlungsnetzwerke wie Visa sind ein anschauliches Beispiel: Händler profitieren davon, dass viele Kunden die Karten akzeptieren, während Kunden die Karten dort einsetzen können, wo sie gebraucht werden. Ein neuer Wettbewerber muss deshalb nicht nur eine funktionierende Technologie entwickeln, sondern gleichzeitig ein ganzes Ökosystem aufbauen.
Ein weiterer Burggraben entsteht durch hohe Wechselkosten. Wenn ein Unternehmen seine IT-Infrastruktur, Arbeitsabläufe oder geschäftskritischen Daten auf eine bestimmte Plattform ausgerichtet hat, ist ein Wechsel zu einem Konkurrenten häufig teuer und riskant. Microsoft profitiert beispielsweise davon, dass seine Software in vielen Unternehmen tief in die täglichen Arbeitsabläufe integriert ist. Selbst wenn ein Wettbewerber einzelne Funktionen besser anbietet, kann der Aufwand eines vollständigen Wechsels den Nutzen übersteigen.
Auch Skaleneffekte spielen eine zentrale Rolle. Unternehmen mit sehr großer Kundenbasis können hohe Entwicklungskosten auf mehr Nutzer verteilen, effizienter einkaufen und umfangreiche Forschungsbudgets finanzieren. Das verschafft ihnen Vorteile, die kleinere Konkurrenten nur schwer nachbilden können. Entscheidend ist dabei, dass die Größe tatsächlich wirtschaftliche Vorteile erzeugt und nicht lediglich hohe Umsätze oder eine große Belegschaft bedeutet.
Schließlich können unersetzliche Produkte, geistiges Eigentum und hohe Markteintrittsbarrieren einen Burggraben bilden. Patente, spezialisierte Technologien, regulatorische Zulassungen, knappe Infrastruktur oder jahrzehntelang aufgebaute Kundenbeziehungen erschweren den Markteintritt neuer Wettbewerber. Gerade in kapitalintensiven Branchen oder bei kritischen Dienstleistungen kann es sehr schwierig sein, eine etablierte Position anzugreifen.
Hohn interessiert sich besonders für Unternehmen, die mehrere dieser Schutzmechanismen miteinander verbinden. Ein Geschäft mit hohen Wechselkosten, starken Netzwerkeffekten und einer überlegenen Kostenstruktur ist deutlich schwieriger zu verdrängen als ein Unternehmen, dessen Erfolg lediglich auf einem vorübergehenden Produktvorsprung beruht.
Preissetzungsmacht: Der Moat muss sich in Zahlen zeigen
Ein Wettbewerbsvorteil ist für Hohn nicht allein deshalb wertvoll, weil er sich in einer Unternehmenspräsentation gut anhört. Er muss sich in den Geschäftszahlen niederschlagen. Besonders wichtig ist die Preissetzungsmacht: Kann ein Unternehmen seine Preise erhöhen, ohne dass Kunden in großer Zahl zur Konkurrenz wechseln?
Diese Fähigkeit ist vor allem in Zeiten steigender Kosten entscheidend. Wenn Löhne, Energie, Rohstoffe oder andere Betriebsausgaben teurer werden, geraten Unternehmen ohne Preissetzungsmacht schnell unter Druck. Sie können ihre Kosten nicht vollständig weitergeben und müssen sinkende Margen hinnehmen. Ein Anbieter mit einem starken Burggraben kann dagegen Preiserhöhungen häufig besser durchsetzen und dadurch seine Profitabilität verteidigen.
Darüber hinaus achtet Hohn auf die Fähigkeit, verlässlich freien Cashflow zu erwirtschaften. Gemeint ist das Geld, das nach den notwendigen Investitionen in das laufende Geschäft übrig bleibt. Dieser Cashflow ermöglicht es einem Unternehmen, seine Schulden zu reduzieren, Aktien zurückzukaufen, Dividenden auszuschütten oder neue Wachstumsfelder zu erschließen.
Die entscheidende Frage lautet deshalb nicht nur, wie schnell der Umsatz wächst. Vielmehr geht es darum, wie viel wirtschaftlicher Wert aus dem Umsatz entsteht und wie lange das Unternehmen diese Ertragskraft bewahren kann. Ein langsamer wachsendes Unternehmen mit stabilen Margen und hohen Kapitalrenditen kann unter diesen Voraussetzungen attraktiver sein als ein schnell wachsender Konkurrent, der dauerhaft hohe Investitionen benötigt und dennoch nur geringe Gewinne erzielt.
Allerdings ist ein Moat kein unveränderliches Merkmal. Technologische Umbrüche, neue Geschäftsmodelle und verändertes Kundenverhalten können selbst etablierte Marktführer unter Druck setzen. Deshalb muss ein Investor regelmäßig prüfen, ob die ursprünglichen Wettbewerbsvorteile noch bestehen. Die Vergangenheit allein garantiert keine künftigen Gewinne.
Konzentration statt eines möglichst breiten Portfolios
Hohn setzt nicht darauf, möglichst viele Aktien zu besitzen. TCI konzentriert einen erheblichen Teil des verwalteten Kapitals auf eine überschaubare Zahl besonders überzeugender Investments. Hinter diesem "Focus Investing" steht die Überzeugung, dass gründliche Analysen und hohe Überzeugung bei wenigen herausragenden Unternehmen mehr bewirken können als eine breite Sammlung durchschnittlicher Anlagen.
Das kann die Rendite steigern, wenn die ausgewählten Unternehmen ihre Wettbewerbsvorteile tatsächlich bewahren und ihre Gewinne langfristig wachsen. Es erhöht allerdings auch die Risiken. Entwickelt sich eine große Beteiligung unerwartet schlecht, kann sie das gesamte Portfolio spürbar belasten. Ein breiter Burggraben schützt zudem nicht vor jeder Fehlbewertung: Selbst ein hervorragendes Unternehmen kann eine schlechte Aktie sein, wenn der Kaufpreis zu hoch ist.
Hohns Ansatz verlangt deshalb nicht nur eine genaue Analyse des Geschäftsmodells, sondern auch Disziplin bei der Bewertung. Er muss abschätzen, welche Cashflows ein Unternehmen künftig erwirtschaften kann und welchen Preis diese Erträge heute rechtfertigen. Die Qualität des Unternehmens und die Attraktivität der Aktie sind zwei unterschiedliche Fragen, die gemeinsam beantwortet werden müssen.
Aktivistischer Investor: Wenn das Management zum Problem wird
Hohn beschränkt sich nicht darauf, Unternehmen auszuwählen und anschließend abzuwarten. Wenn er der Meinung ist, dass eine Gesellschaft ihr Potenzial nicht ausschöpft, nutzt er seine Stellung als Großaktionär, um Veränderungen anzustoßen. Dazu gehören Forderungen nach einer effizienteren Kapitalallokation, einer veränderten Unternehmensstrategie oder einer stärkeren Ausrichtung auf die Interessen der Aktionäre.
Besonders bekannt wurde TCI durch den Konflikt mit der Deutschen Börse im Jahr 2005. Der Fonds wandte sich gegen die geplante Übernahme der London Stock Exchange und setzte sich für Veränderungen in der Unternehmensführung ein. Die Auseinandersetzung trug schließlich zum Rücktritt des damaligen Vorstandsvorsitzenden Werner Seifert bei. Der Fall machte deutlich, dass Hohn bereit ist, auch öffentlich Druck auszuüben, wenn er eine Transaktion oder die Führung eines Unternehmens für falsch hält.
Der aktivistische Ansatz ergänzt seine Moat-Strategie auf interessante Weise. Hohn sucht Unternehmen mit starken wirtschaftlichen Fundamenten, möchte aber zugleich verhindern, dass schlechtes Management deren Vorteile zunichtemacht. Ein Unternehmen kann über eine marktbeherrschende Stellung verfügen und trotzdem Kapital verschwenden, überteuerte Übernahmen tätigen oder zu wenig an seine Aktionäre zurückgeben.
Allerdings ist Aktivismus nicht automatisch erfolgreich. Veränderungen können Zeit kosten, auf Widerstand stoßen oder sich im Nachhinein als falsch erweisen. Zudem können aggressive Forderungen zu Konflikten zwischen kurzfristigen Aktionärsinteressen und langfristigen Investitionen führen. Der entscheidende Punkt ist deshalb, ob die angestrebten Maßnahmen den nachhaltigen Wert des Unternehmens tatsächlich erhöhen.
Philanthropie als Teil seines Lebenswerks
Eine Besonderheit von Hohns Karriere ist die enge Verbindung zwischen seiner Finanzaktivität und seinem philanthropischen Engagement. Mit der Children's Investment Fund Foundation entstand eine Organisation, die Projekte zugunsten von Kindern und Familien in ärmeren Ländern unterstützt. Zu den Tätigkeitsfeldern zählen unter anderem Gesundheit, Bildung und Klimaschutz.
Die Verbindung zwischen TCI und der Stiftung war bereits bei der Gründung des Fonds vorgesehen. Damit unterscheidet sich Hohn von vielen Hedgefonds-Managern, bei denen wohltätige Aktivitäten vor allem eine private Verwendung des bereits verdienten Vermögens darstellen. Bei ihm war die Unterstützung gemeinnütziger Ziele von Beginn an Bestandteil des Konzepts.
Das macht Hohn zu einer ungewöhnlichen Persönlichkeit in der Finanzbranche. Sein beruflicher Erfolg beruht auf einem ausgesprochen renditeorientierten Ansatz, während ein erheblicher Teil seines philanthropischen Engagements gesellschaftlichen Zielen gewidmet ist. Beides lässt sich allerdings nicht ohne Weiteres gleichsetzen: Die Wirkung einer Stiftung muss ebenso kritisch beurteilt werden wie die wirtschaftlichen Ergebnisse eines Fonds.
Die Risiken der Moat-Strategie
So überzeugend die Konzentration auf starke Wettbewerbsvorteile klingt, sie ist kein Garant für hohe Renditen. Der wichtigste Risikofaktor liegt in der Einschätzung der Beständigkeit des Moats. Was heute als nahezu unangreifbare Marktposition erscheint, kann durch technologische Veränderungen, neue Konkurrenten oder veränderte Kundenbedürfnisse an Wert verlieren.
Gerade bei großen Technologieunternehmen ist diese Gefahr relevant. Netzwerkeffekte und hohe Wechselkosten können über lange Zeit Schutz bieten, doch neue Plattformen oder grundlegend andere Technologien können etablierte Geschäftsmodelle herausfordern. Ein Investor muss deshalb nicht nur erkennen, weshalb ein Unternehmen heute erfolgreich ist, sondern auch verstehen, wodurch dieser Erfolg künftig gefährdet werden könnte.
Hinzu kommt das Bewertungsrisiko. Wenn viele Anleger die Qualität eines Unternehmens erkennen, steigt häufig auch dessen Aktienkurs. Ein hervorragendes Geschäftsmodell kann dann bereits so hoch bewertet sein, dass selbst solides Gewinnwachstum keine überdurchschnittliche Rendite mehr ermöglicht.
Schließlich erhöht die Konzentration auf wenige Positionen die Schwankungsanfälligkeit. Hohns Strategie setzt voraus, dass die ausgewählten Unternehmen nicht nur gute Geschäftsmodelle besitzen, sondern auch zu vernünftigen Preisen gekauft werden und ihre Wettbewerbsvorteile langfristig verteidigen. Fehler bei einer dieser Einschätzungen können erhebliche Auswirkungen haben.
Fazit: Qualität und Beständigkeit statt kurzfristiger Börsenfantasien
Sir Christopher Hohn steht für eine Form des Investierens, bei der die Qualität eines Geschäftsmodells im Mittelpunkt steht. Er sucht Unternehmen, die durch Netzwerkeffekte, hohe Wechselkosten, Skaleneffekte, unersetzliche Produkte oder andere Markteintrittsbarrieren geschützt sind. Solche Moats ermöglichen es, Preise durchzusetzen, stabile Cashflows zu erwirtschaften und langfristig Kapital mit hohen Renditen einzusetzen. Gleichzeitig hält dieser Ansatz sein Investmentradar übersichtlich, denn weltweit gibt es nur 200 Unternehmen, die grundsätzlich Hohns Kriterien entsprechen.
"Meine Vorstellung davon, Fische in einer Tonne zu fangen, ist, zuerst das Wasser aus der Tonne abzulassen."
Sein Ansatz verbindet diese Suche nach Qualität mit einer konsequenten Bewertung der Aktien, einer konzentrierten Portfoliostruktur und der Bereitschaft, als aktivistischer Investor Einfluss auf die Unternehmensführung zu nehmen. Darin liegt zugleich die Stärke und das Risiko seiner Strategie: Wer wenige Unternehmen besonders gut versteht, kann von deren langfristigem Erfolg überproportional profitieren. Wer ihre Wettbewerbsvorteile oder ihren fairen Wert falsch einschätzt, trägt allerdings auch ein entsprechend hohes Verlustrisiko.
"Unser Ansatz ist, von der Unveränderung zu profitieren und nicht von der Veränderung."(Warren Buffett)
Für Anleger lässt sich daraus eine wichtige Erkenntnis ableiten: Nicht die spektakulärste Wachstumsstory ist zwangsläufig die beste Anlage. Oft sind jene Unternehmen besonders interessant, die über Jahre hinweg beweisen, dass ihre Kunden ihnen treu bleiben, Wettbewerber nur schwer aufholen können und aus dem laufenden Geschäft verlässlich Geld entsteht.
Keine Kommentare:
Kommentar veröffentlichen