Kissigs Nebenwerte-Analyse: Finanzinvestor KKR greift nach Encavis und will den Stecker ziehen. Was nun?

Im Magazin "Der Nebenwerte Investor" von Traderfox finden sich regelmäßig Analysen von mir zu deutschen Nebenwerten. Das Magazin ist kostenpflichtig und wer dieses oder eine der weiteren Börsenzeitschriften von Traderfox bestellen möchte, gelangt ▶ hier zur Übersicht. Mehrwert für die Leser meines Blogs: Nach Erscheinen des Magazins darf ich meine Nebenwerte-Analysen dann auch hier veröffentlichen.

Artikel aus "Der Nebenwerte Investor" Ausgabe 6/2024 vom 26.03.2024

▶ In dieser Ausgabe: Encavis, Netfonds, Blue Cap, Deutsche Rohstoff, Adesso, KION, Freenet, SMA Solar

Finanzinvestor KKR greift nach Encavis und will den Stecker ziehen. Was nun?

Encavis ist ein Produzent vom Strom aus Erneuerbaren Energien. Man betreibt Wind- und Solarparks, die man allerdings nicht selbst projektiert und erstellt, sondern für den eigenen Bestand erwirbt. Darüber hinaus ist Encavis allerdings auch als Asset Manager für institutionelle Investoren tätig und managt deren Investitionen in grüne Energien. Dieses beinahe einzigartige Geschäftsmodell und die zuletzt niedrige Bewertung im Green Energy-Sektor hat nun ernsthafte Konsequenzen Denn mit KKR hat ein 500 Milliarden-Dollar schwerer die Finger nach Encavis ausgestreckt und das mit Billigung des Managements und wichtiger Ankeraktionäre. Die Übernahmeofferte sorgte für einen satten Kurssprung und nun müssen sich die Aktionäre entscheiden, wie sich positionieren; daher konzentrieren wir uns heute auf die neusten und einschneidenden Entwicklungen.

Independent Power Producer

Die heutige Encavis entstand aus der Fusion zweier Unternehmen: 2016 schlossen sich die Capital Stage AG mit dem Schwerpunkt Windkraft und die CHORUS Clean Energy AG, die sich hauptsächlich mit Solarparks befasste, zur Encavis AG zusammen. Encavis ist als sogenannter Independent Power Producer (IPP) tätig und betreibt eigene Solar- und Windparks an Land (Onshore).

Das Unternehmen betreibt inzwischen mehr als 200 Solarparks mit einer installierten Nennleistung von über 2,2 Gigawatt (GW) sowie mehr als 80 Windparks mit einer installierten Nennleistung von über 1,2 Gigawatt. Encavis versorgt damit mehr als 2,2 Mio. Haushalte mit Strom.

Den Hauptumsatz erzeugt Encavis durch die Einspeisung des selbst erzeugten Stroms durch die hauseigenen Kraftwerke in das Stromnetzwerk. Daneben schließt Encavis mit großen Stromverbrauchern oder Energieversorgern langfristige Stromabnehmerverträge, sogenannte Power Purchase Agreements (PPA), oder profitiert von garantierten Einspeisevergütungen.

Das mit Abstand größte Segment ist die Photovoltaik, wo Encavis die Geschäfte der eigenen Solarparks in mehreren europäischen Ländern bündelt. Im Geschäftsjahr 2022 erwirtschaftete dieses Segment 334,6 Mio. Euro und damit 68,7 % des Gesamtumsatzes. Das Segment Windparks beinhaltet den Betrieb der eigenen Windparks und die 121,9 Mio. Euro stellten 2022 25 % des Gesamtumsatzes. Die von Encavis betriebenen Windparks verteilen sich auf die Länder Deutschland, Dänemark, Österreich, Frankreich, Italien und Finnland. Die Segmente Asset Management mit 5 % Umsatzanteil und PV-Dienstleistungen mit 1,3 % spielen eher eine untergeordnete Rolle.

Hohe Wetterabhängigkeit

Die Erzeuger regenerativer Energie sind in hohem Maße von den meteorologischen Bedingungen abhängig. So ist das Windaufkommen vor allem in den Herbst- und Wintermonaten größer als im Frühling und Sommer. Dabei spielt auch die regionale Verteilung eine große Rolle. Die Solarparks errichtet man bevorzugt in den südlichen Ländern mit hoher Sonnenausbeute, während der Norden Europas überdurchschnittlich windertragsreich ist.

Encavis ist dabei von der Menge des selbst erzeugten Stroms abhängig sowie von den vorherrschenden Strompreisen – jedenfalls dort, wo man keine PPAs vereinbart hat und nicht auf Einspeisevergütungen zurückgreifen kann, sondern auf den tagesaktuellen Verkauf über die Strombörse angewiesen ist. Hierin liegen die beiden größten Hebel für das operative Ergebnis des Konzerns und diese Faktoren gilt es im Blick zu haben beim Vergleich der Werte einzelner Geschäftsjahre.

Megatrend Green Energy

Encavis bedient den Megatrend Green Energy und hat dabei den Vorteil zweier Standbeine. Man ist sowohl im Bereich Windenergie als auch bei der Solarenergie stark vertreten. Das reduziert das Risiko bei der Stromproduktion, da man nicht von einer Energiequelle alleine abhängig ist.

Die EU-Kommission von Ursula von der Leyen hat in den letzten vier Jahren ihren Schwerpunkt auf die Energietransmission gelegt und hierfür mit ihrem 'Green Deal' milliardenschwere Förderprogramme aufgelegt. Es wird erwartet, dass bis 2040 die globale Nutzung von Solar- und Windparkkapazitäten jährlich um durchschnittlich 8 % zulegen wird. Diese Erwartungen könnten sich sogar als zu niedrig erweisen, nachdem der Ukraine-Krieg eine totale Abkehr des Westens von russischen Energielieferungen mit sich bringt und somit die Nachfrage nach alternativen Energien perspektivisch weiter erhöht.

Tatsächlich scheint sich die Transformation aber zu entschleunigen und die ehrgeizigen Ziele von Unternehmen und Regierungen werden ein Stückweit zurückgedreht. Außer in Deutschland. Insgesamt haben jedoch hohe Preise für Personal und Baustoffe, die deutlich erhöhten Zinskosten und Projektverzögerungen dazu geführt, dass deutlich weniger Projekte realisiert wurden in den letzten Jahren als angenommen. Zugleich sind die Renditen im Sektor in den Sinkflug übergegangen, was weitere Zurückhaltung erzeugte.

Die Geschäftszahlen haben sich entsprechend weniger positiv entwickelt, als das viele erwartet haben. Und in der Folge haben auch die Bewertungen der Unternehmen an der Börse und die Aktienkurse kräftig Luft entweichen lassen. Den Hochpunkt markierte die Encavis-Aktie Anfang 2021 bei 25 Euro, ein neues Zwischenhoch erreichte sie Mitte 2023 bei 23 Euro, doch dann ging sie in den Sturzflug über und lag Ende Februar 2024 bei gerade mal noch 11 Euro. Analysten nahmen reihenweise ihre Schätzungen zurück und manche stiften die Aktie mit 12 Euro als fair bewertet ein.

Übernahmeofferte von KKR

Und dann hat es Zoom gemacht... Denn am 14. März gaben KKR, Encavis und Viessmann eine 'Investorenvereinbarung' bekannt: Danach bietet das von KKR geführtes Konsortium den Encavis-Aktionären 17,50 Euro je Aktie. KKR habe verbindliche Vereinbarungen mit Encavis' Ankeraktionären getroffen und sich bereits rund 31 % an Encavis gesichert (13 % von Abacon/Büll und 18 % von weiteren Ankeraktionären). Die Offerte bewertet das Hamburger Unternehmen mit insgesamt gut 2,8 Mrd. Euro. Die Encavis-Führungsgremien haben der Investorenvereinbarung zugestimmt und befürworten das Angebot - ebenso ein mögliches späteres Delisting der Encavis-Aktien.

Das Übernahmeangebot steht unter der Bedingung einer Mindestannahmequote von 54 %. Die bisherigen Großaktionäre (Abacon/Familie Büll) wollen künftig 12,5 % der Anteile halten, Viessmann 25,1 %, Der Rest fiele an KKR - und den verbleibenden Streubesitz. KKR nimmt dabei die Anteile nicht in die eigene Bilanz, sondern finanzierte diese über einen global aktiven Infrastrukturfonds im Rahmen seiner 'Core Infrastructure Strategy'. Es wird auch keinen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit Encavis geben, das wurde vertraglich für mindestens zwei Jahre ausgeschlossen. Sportlich ist der Zeitrahmen, denn das Übernahmeangebot soll noch im 4. Quartal 2024 abgeschlossen sein.

Was tun als Encavis-Aktionär?

Der erste Reflex ist wohl, dass die Offerte zu niedrig sein muss, denn das erste Angebot ist das doch immer. Denkt man. Doch einiges spricht dagegen. Zunächst waren schon einige Tage vorher Spekulationen über eine Offerte aufgekommen und da war von 2,2 Mrd. Euro Bewertung die Rede. Das Angebot lautet nun aber auf 2,8 Mrd. Euro und damit hat KKR wohl bereits einiges draufgelegt, um das Ganze zu einem Erfolg zu führen. Zudem haben sich wichtige Großaktionäre zu diesem Preis abgabebereit gezeigt und Analysten hatten im Vorfeld deutlich niedrigere Kursziele ausgerufen.

Quelle: wallstreet-online.de

Dass eine Investorenvereinbarung abgeschlossen wurde, macht auch ein konkurrierendes Angebot einer dritten Partei zu einem höheren Preis eher unwahrscheinlich. Insofern sollten Aktionäre sich mit dem Preis von 17,50 Euro anfreunden. Es sei denn, die Offerte kommt nicht durch; sie ist ja an eine Mindestannahmequote geknüpft, mit der KKR sicherstellen will, am Ende die Mehrheit an Encavis zu halten. Wird diese Quote nicht erreicht, kauft KKR keine einzige Encavis-Aktie und es steht zu befürchten, dass der Aktienkurs sich dann schnell wieder Richtung des Ausgangsniveaus von 11 Euro annähert. Denn wenn schon KKR nicht mit einer Übernahme durchkommt, trotz Unterstützung großer Ankeraktionäre, wie sollte es dann jemand anders es schaffen oder es auch nur versuchen wollen. Hier könnte dann einen Hängepartei drohen wie bei PNE, wo sich Morgan Stanley Infrastructure Partners mit 40 % eingekauft hatte, mit seiner Delisting-Übernahmeofferte gescheitert war, und dann Ende 2022 zu überzogenen Preisen aussteigen wollte. Das klappte nicht und nun sitzt man auf seinem deutlich verbilligten Aktienpaket und spielt im Übernahmepoker in der Branche bisher keine Rolle.

Der aktuelle Aktienkurs von Encavis notiert leicht unterhalb des Übernahmeangebotspreises von 17,50 Euro. Man kann das als Risikoprämie verstehen, denn sollte die Offerte nicht durchkommen, droht ein deutlicher Kurseinbruch. Grundsätzlich abgabewillige Aktionäre stehen also vor der Entscheidung, ob sie bis zum Ende der Angebotsfrist warten, oder ob sie lieber jetzt über die Börse ihre Aktien versilbern. Dann erhalten sie zwar einen etwas niedrigeren Preis, aber sie erhalten ihn sofort und vermeiden das Risiko eines Scheiterns der Übernahme. Es kann daher nicht verwundern, dass immer mehr Analysten zu diesem Schritt raten.

Ein Delisting-Erwerbsangebot abwarten?

Bleiben Aktionäre an Bord und KKR überscheitet die Mindestannahmequote, wird Encavis ein Delisting anstreben, also die Einstellung der Börsennotiz. Es ist für die meisten Privatanleger kein erfreulicher Ausblick, eine nicht mehr an der Börse handelbare Aktie im Depot zu haben, und sie werfen spätestens hier das Handtuch. Man kann das allerdings auch aussitzen, denn die Aktie verliert nicht ihren Wert (nur ihre Handelbarkeit). Sollte Encavis ein Delisting anstreben, wird ein Delisting-Erwerbsangebot unterbreitet, das vermutlich von KKR finanziert wird. Es ist allerdings unwahrscheinlich, dass der Erwerbspreis dann über den bereits gebotenen 17,50 Euro liegen wird, also ist dies kaum eine Spekulation wert.

Oder auf einen Squeeze-out setzen?

Der logische nächste Schritt wäre ein Squeeze-out. Wenn KKR bzw. 'das Konsortium' mehr als 95 % der Aktien kontrolliert, dann kann er die übrigen Aktionäre zwangsweise ausschließen und ihre Aktien übernehmen. Dafür muss eine angemessene Abfindung gezahlt werden und genau diese Angemessenheit wird zumeist vor Gericht angezweifelt und in Jahre- und jahrzehntelangen Spruchstellenverfahren überprüft. Stellt sich am Ende heraus, dass die Abfindung zu niedrig war, gibt es für alle herausgequetschten Aktionäre eine Nachbesserung zuzüglich Zinsen. Dieses Geld fließt aber erst nach vielen Jahren und dafür haben nur wenige Anleger die Geduld. Dies dürfte also kaum das bevorzugte Szenario für Otto Normalanleger sein.

Als Richtschnur kann ausgerechnet KKR dienen. KKR hat vor einigen Jahren mit den Großaktionären den Axel Springer Verlag übernommen und mittels 'Going Private' von der Börse genommen. Aktionäre erhielten hierfür 63 Euro Abfindung je Aktie. Später folgte der Squeeze-out, aber da zahlte KKR nur noch 60,24 Euro je Aktie mit der Begründung, dass sich die Geschäftslage deutlich verschlechtert und damit der Wert des Unternehmens verringert habe. Selbstverständlich werden beide Abfindungen gerichtlich angefochten, doch der Ausgang ist ungewiss. In den meisten Fällen erfolgt kein gerichtliches Nachbesserungsurteil, in Ausnahmefällen allerdings durchaus auch mal spektakuläre Nachzahlungen. Doch das ist eher ein Spiel für Profis.

Bullcase vs. Bearcase

Encavis ist in einem staatlich streng regulierten Markt tätig, das birgt besondere Risiken, aber auch Chancen, weil es für alle Beteiligten klare Rahmenbedingungen setzt. In den letzten 18 Monaten waren die Rahmenbedingungen allerdings wenig verheißungsvoll und das hat auch den Geschäften und dem Aktienkurs von Encavis ordentlich zugesetzt. Der Kurs hat sich in zwei Jahren mehr als halbiert.

Quelle: wallstreet-online.de

Nun drängt frisches Geld in den Sektor. KKR greift nach Encavis, der schwedische Investor EQT nach Tion Renewables und Clearvise. Beide wollen die niedrigen Kurse nutzen, aber keiner will zu viel bezahlen. Auch Finanzinvestoren können rechnen und am Ende muss die Rendite stimmen, denn sie investieren das Geld ihrer Investoren.

KKR bietet einen attraktiven Preis für die Encavis-Aktien, viele Aktionäre dürften damit einen guten Schnitt machen. Wer zu deutlich höheren Preisen eingestiegen ist, wird weniger Freude an dem Angebot haben. Allerdings stand der Kurs vor der KKR-Offerte mit 11 Euro viel niedriger und es droht ein Rücksturz auf dieses Niveau, falls die Übernahme scheitern sollte.

Mit Encavis-Aktien in den nächsten Jahren deutlich mehr als 17,50 Euro erzielen zu können, ist eher unwahrscheinlich. Unter Chance-Risiko-Gesichtspunkten dürfte daher die einfachste und schnellste Lösung sein, seine Aktien über die Börse zu verkaufen.

Die 4 wichtigsten Dinge, die man über Encavis wissen muss

1. Encavis ist ein Bestandshalter von Wind- und Solarparks. Neben dem Eigenbestand ist man auch als Asset Manager für institutionelle Anleger in diesem Segment aktiv.
2. Die Branchenaussichten sind grundsätzlich positiv, in den letzten zwei Jahren überwiegt allerdings der Gegenwind.
3. Die Übernahmeofferte von KKR wird von Groß- und Ankeraktionären unterstützt und als fair eingestuft. Sie bietet einen signifikanten Aufschlag auf vorherigen Kurs von 11 Euro.
4. Unter Chance-Risiko-Erwägungen bietet sich für Privatanleger der Verkauf ihrer Position über die Börse an, auch wenn sie dann nicht die vollen 17,50 Euro einstreichen können.

Disclaimer: Habe Clearvise, KKR, PNE auf meiner Beobachtungsliste und/oder im Depot/Wiki.